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鈦媒體注 ：本文來自于微信公眾號錦緞（ID：jinduan006），作者為革鼎，鈦媒體經授權發布。

京東健康以及它的母體京東（NASDAQ:JD），趕上了最好的時代——疫情催動線上業態的時代，互聯網公司分拆子公司的時代。

有人說：

互聯網醫療賽道，將再現互聯網教育‘千股’上漲的奇跡，疫情將線上業態的它們，整體向前推進5-10年。年初至今，新東方在線和網易有道股價翻倍。它們的市場表現，都將在即將IPO上市的京東健康身上重現。

這段話的前半部分，我們同意。疫情推動互聯網醫療行業，使其價值加速實現?；ヂ摼W醫療相關公司，可能是醫療體制“不可能三角”的重要破局力量。

圍繞著互聯網醫療的一切不信任，在增長面前終將“黑轉路、路轉粉”。這是京東健康、阿里健康（HK：00241）、平安好醫生（HK：01833）的機會。

這段話的后半部分，我們反對。京東健康或以300億美元的市值上市，別說市值再有突破，我們認為它300億美元的估值已經大幅偏離基本面。即使以主力身份解決醫藥界“不可能三角”的難題，也不值得這個定價。

人們往往搞不清楚誰在潮水中裸泳，誰穿著性感的比基尼。也往往高估潮水到底能把弄潮兒沖多高。故事，從京東健康的IPO聊起。

京東健康是誰？

IPO前，京東集團間接持有京東健康81.04%的股權，為公司控股股東。高瓴資本為第二大股東，其控制的SUMXIHoldings Limited持有京東健康4.49%的股份，私募基金管理公司霸菱亞洲投資旗下TritonBidcoLimited持股3.16%，中金公司持股2.37%，中國人壽持股2.26%。

京東健康87%以上的收入來自醫藥和健康產品的銷售，它是中國最大的在線零售藥房，還有13%左右的收入來自線上平臺、廣告及其他服務。

2017年~2019年，京東健康的收入分別為55.5億元、81.7億元（同比增長47%）、108.4億元（同比增長33%）。2019年H1~2020年H1，它的收入分別為49.9億元和87.8億元（同比增長76%）。 

京東健康財務數據，來源：招股書。

顯然，疫情之前，京東健康的收入增速，已經慢慢的向母公司京東的收入增速靠攏，后者2019年收入5768.9億元，同比增長25%。

疫情之后，京東健康的收入大幅上升，阿里健康的相關業務應該也是如此。凈利潤方面，2020年H1京東健康經調整凈利潤為3.7億元，凈利率為4.2%。

業態決定了線上藥房的低毛利率，“集采”大背景下毛利率只會更低，這是潛在的、很大概率出現的風險。 

京東健康披露的風險因素節選。來源：招股書。

25%左右的毛利率再扣掉22%左右的“履約、銷售、研發、行政、所得稅”，優化可變成本提高業績的可能性不高。京東健康業績的想象力，很大程度上取決于：

A：在線零售藥房收入的增速。

B：其它高毛利業務的拓展。

A和B的具體情況，下面我們再來一一拆分。但在此之前，我們首先要強調的是，互聯網醫療的大方向沒問題，它是破解醫藥“不可能三角”的重要破局力量。

醫藥界的“不可能三角”

1999年，美國麻省理工學院教授克魯格曼在蒙代爾-弗萊明模型的基礎上，結合對東南亞金融危機的實證分析，提出了“不可能三角”（Impossible triangle）。

它指一國不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策獨立和匯率穩定。

事實上，醫藥界也存在不可能三角。

美國耶魯大學教授William Kissick在著作《醫療的困境：無限需求和有限資源》中提出了傳統醫療體系著名的不可能三角，其基本觀點是在給定約束條件下，一個國家的醫療系統很難同時兼顧“提高醫療服務質量、增加醫療服務可及性和降低醫療服務的價格”。

簡單點說就是醫療服務的質量、數量和成本不可同時兼顧：

當你要求服務質量高和覆蓋范圍廣時，那么成本就會很高——社會不可負擔之痛；

當你要求成本低和服務質量高時，那么服務覆蓋面就窄——少數特權人士的游戲；

當你要求成本低和覆蓋范圍廣時，那么服務的質量就會下降——虛有其表的高福利。 

醫療“不可能三角”，來源自動脈網

如果誰能解決不可能三角的大難題，它將收獲非凡的增長。有理由認為，互聯網醫療可能是醫療體制“不可能三角”的重要破局力量。

醫療服務的質量。通過網上預約、轉診就醫提升看病體驗，通過互聯網醫療提供公立醫療體系無法滿足的深層次服務需求。

醫療服務的數量。精準高效匹配患者的就醫需求和醫生專長，就是總體的提升醫療服務的供給。線上的醫療能打破空間限制，實現醫療發達地區向匱乏地區傾斜資源，提升醫療資源運用的效率。

醫療服務的成本。跨越空間、促進分級診療、慢性病管理都可有效降低總體醫療成本。

以上，經過多年的行業縱深發展，互聯網醫療已經全面涉及診前、診中、診后的各大環節，典型的場景&功能包括：輕問診、網上預約掛號、在線問診、在線購藥、健康管理等。

按照“就醫”“購藥”“健康管理”三個環節進行歸類的話，我們可以把現階段主要的互聯網醫療業態梳理成三類：

互聯網醫院、醫藥電商（典型企業有阿里健康和京東健康）及互聯網健康管理平臺（典型企業有平安好醫生）——這是突破醫療“不可能三角”產生的主要變現模式。

外界認知中，互聯網醫療相關企業的價值往往極度鐘擺：要么被視為醫療資源的“搬運工”，要么被認為短期內幾千億、乃至萬億規模市場正在形成。

京東健康屬于后一種，跟它相關度最大的仍然還是在線零售藥房業務，處方藥外流又是其中最大的看點，但這一點往往為外界所高估。

被高估的“處方外流”

2019年12月正式實施的新版《中華人民共和國藥品管理法》解除了對處方藥在線銷售的管制。讓醫藥電商的經營范圍從OTC（非處方藥）逐步擴圍到處方藥領域。

消息發布后，有市場評論人士表示：“預計2020年處方藥市場整體規模2萬億，處方外流1/5就是4000億元，京東健康作為宇宙第一醫藥電商，收入短期內有十倍空間！”如果按這樣算，看起來，300億美元估值只是起點。

伯納德·麥道夫（Bernard L. Madoff）

對于處方外流，外界往往對其極度高估，而且數據都很來路不明。

首先這個“2萬億處方藥市場”就不存在——京東健康IPO招股書里，編報告的Frost & Sullivan預計2020年醫藥市場規模是1.7萬億。

其次，所謂處方外流是指從院內流到院外，Frost & Sullivan預計的2020年院內規模為1.1萬億。

到底處方藥外流有多大空間？

引用IQVIA（由艾美仕和昆泰合并而成的）的數據：

2018年我國處方藥銷售達到1.22萬億元（我們更信任這個數據，畢竟相對Frost & Sullivan而言，IQVIA是專業做醫療市場的數據機構），在醫院渠道銷售的比例高達76%。

其中，在醫院渠道銷售的處方藥約40%是口服制劑，適合向院外流轉。

根據產業鏈調研，進一步假設，醫院銷售的口服制劑中約有30%的比例成功由院內銷售向院外銷售轉換，則醫藥分開有望形成千億級別的院外處方藥市場，而這部分的院外處方藥將由線下零售藥店、醫藥電商或者基層社區醫院來承接。

1000億的處方外流，線上能占多少呢？

根據Frost & Sullivan的預測的院外2019年-2030年線上及線下銷售量，可推測出增速，以及線上和線下大概對比，即3.5比6.5（別奇怪，中國藥店密集到爆炸——中美國土面積相當，但2018年中國有48.9萬家藥店，美國有6.2萬家藥店——買藥是即時需求，這個密集度的藥店買藥用時秒殺電商所謂的“最后1km”），就是說有350億是線上的。 

醫藥產品院外線上線下增速，數據來自Frost & Sullivan。

350億的處方藥流向線上市場，京東健康能占多少呢？

根據據Frost & Sullivan的線上銷售總規模，比對京東健康IPO招股書、阿里健康年報、平安好醫生年報的醫藥產品銷售數據，再考慮到三者的相對增速——阿里健康>京東健康>平安好醫生。

阿里健康新冠前（2019年yoy+89%）比京東健康新冠時（2020H1yoy+76%）的增速要快，而平安好醫生新冠時（2020H1yoy+3.4%，“口罩風波”敗完了人品有木有？）的增速已經停滯——毛估估樂觀的估計京東健康可能拿到30%左右的份額，那就是105億元。

而且，這個增量不是一蹴而就的，而是分布在未來好幾年。 

互聯網醫療三巨頭的醫藥產品銷售收入及占比，數據各自IPO招股書或年報。

另外你得知道，2020年之前其實不管是京東健康、阿里健康、平安好醫生已經開展了處方藥業務，什么？你說要處方單？不存在的。

有人草根調研過，此前隨便百度一張處方單的圖片，上傳給這些平臺就能買到處方藥，所以說電商平臺一直在走擦邊球，早就開始了處方藥銷售。

結合財報可以看到，那時候已經在賣處方藥的京東健康，在線零售藥房業務銷售收入增速在往下走。

未來三年，京東健康的在線零售藥房增長是什么趨勢？

考慮到三大因素：

國內新冠疫情逐漸平復，已經18~24個月左右的疫苗研發周期，京東數科此項業務今年上半年76%的增速，不可持續。

新冠前2018~2019年48%到30%遞減的增速。

未來幾年105億的處方外流的增量。

樂觀的看，三年之后京東健康在線零售藥房收入能保持30%就不錯了。

初步的估計2022年其在線零售藥房收入，體量可能在300億元左右。按4.2%的經調整利潤率算，利潤大概在12.6億，×40倍市盈率，這個業務值500億左右。

值得一提的是，京東健康不能直接與阿里健康比，因為兩者的增速不再一個次元，2019年京東健康在線零售藥房收入增速30%，而阿里健康在同類業務收入體量與其相當的情況下，收入增速為89%。

如果說京東健康的在線零售藥房值500億，那么阿里健康的此項業務就值1500億元了。雖然即使如此，阿里健康目前的股價也是高估的，但好歹沒京東健康那么夸張。

阿里健康高高的股價，來源自wind金融終端。

那些上來就對比P/S（市銷率）進行估值的，說京東健康值20倍P/S（市銷率）、也就是300億美金的，可以說是啥都不懂的媒體小白，完全沒考慮過增速、可變成本和利潤率，刻舟求劍的一匹。

還有說一級市場怎么怎么估值的，我勸你盯緊你的錢包：

一級市場講究未來空間，怎么大怎么吹，本質是它入場的成本低，要換手退場交棒給二級市場了喲；

二級狗天價入場，講究的是確定性，及與之對應的預期收益率，搞不懂這一點的話，你就是人形ATM。

此前我們提出——京東健康業績的想象力，很大程度上取決于：A/在線零售藥房收入的增速；B/其它高毛利業務的拓展——現在A分析了，我們再來看看B，先說結論：京東健康在高毛利業務拓展這個層面戲份不大。

300億美元估值太貴了

為什么說京東健康在高毛利業務上的拓展戲份不大？

我們首先來看看所謂的高毛利業務有哪些，通觀互聯網醫療三巨頭京東健康、阿里健康和平安好醫生的收入分部：

第三方商家的傭金、平臺使用費、廣告服務費。

對消費醫療（醫美、體檢、口腔等）機構的流量變現。

家庭醫生服務的訂閱制收費。

代入京東健康：

1. 關于來自第三方商家的收入

這一點由于“基因”的問題，京東健康做得很大的概率不大。你想想，母公司京東本來就不以三方商家的變現見長，這是阿里和拼多多的能力圈。母公司京東都做的都不溫不火，子公司京東健康有什么可能性把這個業務玩出花活呢？

實際上，阿里健康在這方面都沒什么建樹，業態決定了不存在長尾的、海量非標品旗艦店來撐起三方商家廣告或傭金變現。

2. 關于消費醫療機構的流量變現

從平安好醫生和阿里健康的實踐來看，變現的空間不太大。

平安好醫生在這塊領先，其2019年消費醫療流量變現收入為11.1億增速為22%，2018年增速為38%，增速下降的厲害。

這是行業情況決定的，主力收入來源體檢機構的增速有限，比如美年大健康2019年體檢服務收入增速不到1%，哪有什么繼續擴大營銷支出的基礎呢？ 

美年健康停滯的體檢收入，來源自wind金融終端。

其次，消費醫療機構的營銷支出，還有其它互聯網公司來搶，首當其沖的是O2O公司美團點評，還有垂直社區新氧等。消費醫療的流量變現，有多少流量吃多少飯，前景不是特別美麗。

3. 家庭醫生服務的訂閱制收費

家庭醫生服務的訂閱制收費是健康管理的一種主要模式，它的前景比肩于醫藥電商，這也是我們前面說的醫藥“不可能三角”衍生的主要變現模式，它的價值源泉是“大幅節約社會醫療成本”，我們用數字量化一下：

國內外大量預防醫學研究和實踐表明，在預防以及健康管理上花1元錢，就可以節省8.59元的治療費用，還能相應節省約100元的搶救費、誤工損失、陪護費等。

Teladoc（NYSE：TDOC，市值192億美元）、American Well（NYSE：AMWL，市值78億美元）等遠程醫療公司的成功，已經證明這個業態的可行性。

目前本土市場平安好醫生有先發優勢，而京東健康和阿里健康在這個領域看不到明確的關鍵成功因素。

平安好醫生的優勢因素源于“保險+健康”的黃金搭檔，誰讓平安好醫生的母公司是中國平安呢？雙方簽署問診服務協議（SLA）,平安好醫生有大量的保險客戶可轉化。

關鍵成功因素

平安好醫生當前的問題在于，在線醫療（主要產品是上面說的家庭醫生）的收入規模還不夠大，2020H1只有6.9億元。

而消費醫療、健康商城、健康管理和互動業務，全線停滯或者說是低速增長。僅僅靠較小體量的在線醫療業務，無法撐起當前1160億港幣的市值。

關于京東健康其它高毛利業務的拓展也講完了，戲份不大。

所以我們認為，考慮未來幾年的增速，京東健康的市值應該在600億左右（500的在線零售藥房，100億的其它）。市場說300億美元（折合人民幣2000億左右）的IPO估值真的太貴太貴。