為互聯網醫療三巨頭稱稱重:京東健康泡沫最大
為互聯網醫療三巨頭稱稱重:京東健康泡沫最大

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考慮未來幾年的增速,京東健康的市值應該在600億左右(500的在線零售藥房,100億的其它)。市場說300億美元(折合人民幣2000億左右)的IPO估值真的太貴太貴。
圖片來源@視覺中國
鈦媒體注 :本文來自于微信公眾號錦緞(ID:jinduan006),作者為革鼎,鈦媒體經授權發布。
京東健康以及它的母體京東(NASDAQ:JD),趕上了最好的時代——疫情催動線上業態的時代,互聯網公司分拆子公司的時代。
有人說:
互聯網醫療賽道,將再現互聯網教育‘千股’上漲的奇跡,疫情將線上業態的它們,整體向前推進5-10年。年初至今,新東方在線和網易有道股價翻倍。它們的市場表現,都將在即將IPO上市的京東健康身上重現。
這段話的前半部分,我們同意。疫情推動互聯網醫療行業,使其價值加速實現?;ヂ摼W醫療相關公司,可能是醫療體制“不可能三角”的重要破局力量。
圍繞著互聯網醫療的一切不信任,在增長面前終將“黑轉路、路轉粉”。這是京東健康、阿里健康(HK:00241)、平安好醫生(HK:01833)的機會。
這段話的后半部分,我們反對。京東健康或以300億美元的市值上市,別說市值再有突破,我們認為它300億美元的估值已經大幅偏離基本面。即使以主力身份解決醫藥界“不可能三角”的難題,也不值得這個定價。
人們往往搞不清楚誰在潮水中裸泳,誰穿著性感的比基尼。也往往高估潮水到底能把弄潮兒沖多高。故事,從京東健康的IPO聊起。
京東健康是誰?
IPO前,京東集團間接持有京東健康81.04%的股權,為公司控股股東。高瓴資本為第二大股東,其控制的SUMXIHoldings Limited持有京東健康4.49%的股份,私募基金管理公司霸菱亞洲投資旗下TritonBidcoLimited持股3.16%,中金公司持股2.37%,中國人壽持股2.26%。
京東健康87%以上的收入來自醫藥和健康產品的銷售,它是中國最大的在線零售藥房,還有13%左右的收入來自線上平臺、廣告及其他服務。
2017年~2019年,京東健康的收入分別為55.5億元、81.7億元(同比增長47%)、108.4億元(同比增長33%)。2019年H1~2020年H1,它的收入分別為49.9億元和87.8億元(同比增長76%)。
京東健康財務數據,來源:招股書。
顯然,疫情之前,京東健康的收入增速,已經慢慢的向母公司京東的收入增速靠攏,后者2019年收入5768.9億元,同比增長25%。
疫情之后,京東健康的收入大幅上升,阿里健康的相關業務應該也是如此。凈利潤方面,2020年H1京東健康經調整凈利潤為3.7億元,凈利率為4.2%。
業態決定了線上藥房的低毛利率,“集采”大背景下毛利率只會更低,這是潛在的、很大概率出現的風險。
京東健康披露的風險因素節選。來源:招股書。
25%左右的毛利率再扣掉22%左右的“履約、銷售、研發、行政、所得稅”,優化可變成本提高業績的可能性不高。京東健康業績的想象力,很大程度上取決于:
A:在線零售藥房收入的增速。
B:其它高毛利業務的拓展。
A和B的具體情況,下面我們再來一一拆分。但在此之前,我們首先要強調的是,互聯網醫療的大方向沒問題,它是破解醫藥“不可能三角”的重要破局力量。
醫藥界的“不可能三角”
1999年,美國麻省理工學院教授克魯格曼在蒙代爾-弗萊明模型的基礎上,結合對東南亞金融危機的實證分析,提出了“不可能三角”(Impossible triangle)。
它指一國不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策獨立和匯率穩定。
事實上,醫藥界也存在不可能三角。
美國耶魯大學教授William Kissick在著作《醫療的困境:無限需求和有限資源》中提出了傳統醫療體系著名的不可能三角,其基本觀點是在給定約束條件下,一個國家的醫療系統很難同時兼顧“提高醫療服務質量、增加醫療服務可及性和降低醫療服務的價格”。
簡單點說就是醫療服務的質量、數量和成本不可同時兼顧:
當你要求服務質量高和覆蓋范圍廣時,那么成本就會很高——社會不可負擔之痛;
當你要求成本低和服務質量高時,那么服務覆蓋面就窄——少數特權人士的游戲;
當你要求成本低和覆蓋范圍廣時,那么服務的質量就會下降——虛有其表的高福利。
醫療“不可能三角”,來源自動脈網
如果誰能解決不可能三角的大難題,它將收獲非凡的增長。有理由認為,互聯網醫療可能是醫療體制“不可能三角”的重要破局力量。
醫療服務的質量。通過網上預約、轉診就醫提升看病體驗,通過互聯網醫療提供公立醫療體系無法滿足的深層次服務需求。
醫療服務的數量。精準高效匹配患者的就醫需求和醫生專長,就是總體的提升醫療服務的供給。線上的醫療能打破空間限制,實現醫療發達地區向匱乏地區傾斜資源,提升醫療資源運用的效率。
醫療服務的成本。跨越空間、促進分級診療、慢性病管理都可有效降低總體醫療成本。
以上,經過多年的行業縱深發展,互聯網醫療已經全面涉及診前、診中、診后的各大環節,典型的場景&功能包括:輕問診、網上預約掛號、在線問診、在線購藥、健康管理等。
按照“就醫”“購藥”“健康管理”三個環節進行歸類的話,我們可以把現階段主要的互聯網醫療業態梳理成三類:
互聯網醫院、醫藥電商(典型企業有阿里健康和京東健康)及互聯網健康管理平臺(典型企業有平安好醫生)——這是突破醫療“不可能三角”產生的主要變現模式。
外界認知中,互聯網醫療相關企業的價值往往極度鐘擺:要么被視為醫療資源的“搬運工”,要么被認為短期內幾千億、乃至萬億規模市場正在形成。
京東健康屬于后一種,跟它相關度最大的仍然還是在線零售藥房業務,處方藥外流又是其中最大的看點,但這一點往往為外界所高估。
被高估的“處方外流”
2019年12月正式實施的新版《中華人民共和國藥品管理法》解除了對處方藥在線銷售的管制。讓醫藥電商的經營范圍從OTC(非處方藥)逐步擴圍到處方藥領域。
消息發布后,有市場評論人士表示:“預計2020年處方藥市場整體規模2萬億,處方外流1/5就是4000億元,京東健康作為宇宙第一醫藥電商,收入短期內有十倍空間!”如果按這樣算,看起來,300億美元估值只是起點。
伯納德·麥道夫(Bernard L. Madoff)
對于處方外流,外界往往對其極度高估,而且數據都很來路不明。
首先這個“2萬億處方藥市場”就不存在——京東健康IPO招股書里,編報告的Frost & Sullivan預計2020年醫藥市場規模是1.7萬億。
其次,所謂處方外流是指從院內流到院外,Frost & Sullivan預計的2020年院內規模為1.1萬億。
到底處方藥外流有多大空間?
引用IQVIA(由艾美仕和昆泰合并而成的)的數據:
2018年我國處方藥銷售達到1.22萬億元(我們更信任這個數據,畢竟相對Frost & Sullivan而言,IQVIA是專業做醫療市場的數據機構),在醫院渠道銷售的比例高達76%。
其中,在醫院渠道銷售的處方藥約40%是口服制劑,適合向院外流轉。
根據產業鏈調研,進一步假設,醫院銷售的口服制劑中約有30%的比例成功由院內銷售向院外銷售轉換,則醫藥分開有望形成千億級別的院外處方藥市場,而這部分的院外處方藥將由線下零售藥店、醫藥電商或者基層社區醫院來承接。
1000億的處方外流,線上能占多少呢?
根據Frost & Sullivan的預測的院外2019年-2030年線上及線下銷售量,可推測出增速,以及線上和線下大概對比,即3.5比6.5(別奇怪,中國藥店密集到爆炸——中美國土面積相當,但2018年中國有48.9萬家藥店,美國有6.2萬家藥店——買藥是即時需求,這個密集度的藥店買藥用時秒殺電商所謂的“最后1km”),就是說有350億是線上的。
醫藥產品院外線上線下增速,數據來自Frost & Sullivan。
350億的處方藥流向線上市場,京東健康能占多少呢?
根據據Frost & Sullivan的線上銷售總規模,比對京東健康IPO招股書、阿里健康年報、平安好醫生年報的醫藥產品銷售數據,再考慮到三者的相對增速——阿里健康>京東健康>平安好醫生。
阿里健康新冠前(2019年yoy+89%)比京東健康新冠時(2020H1yoy+76%)的增速要快,而平安好醫生新冠時(2020H1yoy+3.4%,“口罩風波”敗完了人品有木有?)的增速已經停滯——毛估估樂觀的估計京東健康可能拿到30%左右的份額,那就是105億元。
而且,這個增量不是一蹴而就的,而是分布在未來好幾年。
互聯網醫療三巨頭的醫藥產品銷售收入及占比,數據各自IPO招股書或年報。
另外你得知道,2020年之前其實不管是京東健康、阿里健康、平安好醫生已經開展了處方藥業務,什么?你說要處方單?不存在的。
有人草根調研過,此前隨便百度一張處方單的圖片,上傳給這些平臺就能買到處方藥,所以說電商平臺一直在走擦邊球,早就開始了處方藥銷售。
結合財報可以看到,那時候已經在賣處方藥的京東健康,在線零售藥房業務銷售收入增速在往下走。
未來三年,京東健康的在線零售藥房增長是什么趨勢?
考慮到三大因素:
國內新冠疫情逐漸平復,已經18~24個月左右的疫苗研發周期,京東數科此項業務今年上半年76%的增速,不可持續。
新冠前2018~2019年48%到30%遞減的增速。
未來幾年105億的處方外流的增量。
樂觀的看,三年之后京東健康在線零售藥房收入能保持30%就不錯了。
初步的估計2022年其在線零售藥房收入,體量可能在300億元左右。按4.2%的經調整利潤率算,利潤大概在12.6億,×40倍市盈率,這個業務值500億左右。
值得一提的是,京東健康不能直接與阿里健康比,因為兩者的增速不再一個次元,2019年京東健康在線零售藥房收入增速30%,而阿里健康在同類業務收入體量與其相當的情況下,收入增速為89%。
如果說京東健康的在線零售藥房值500億,那么阿里健康的此項業務就值1500億元了。雖然即使如此,阿里健康目前的股價也是高估的,但好歹沒京東健康那么夸張。
阿里健康高高的股價,來源自wind金融終端。
那些上來就對比P/S(市銷率)進行估值的,說京東健康值20倍P/S(市銷率)、也就是300億美金的,可以說是啥都不懂的媒體小白,完全沒考慮過增速、可變成本和利潤率,刻舟求劍的一匹。
還有說一級市場怎么怎么估值的,我勸你盯緊你的錢包:
一級市場講究未來空間,怎么大怎么吹,本質是它入場的成本低,要換手退場交棒給二級市場了喲;
二級狗天價入場,講究的是確定性,及與之對應的預期收益率,搞不懂這一點的話,你就是人形ATM。
此前我們提出——京東健康業績的想象力,很大程度上取決于:A/在線零售藥房收入的增速;B/其它高毛利業務的拓展——現在A分析了,我們再來看看B,先說結論:京東健康在高毛利業務拓展這個層面戲份不大。
300億美元估值太貴了
為什么說京東健康在高毛利業務上的拓展戲份不大?
我們首先來看看所謂的高毛利業務有哪些,通觀互聯網醫療三巨頭京東健康、阿里健康和平安好醫生的收入分部:
第三方商家的傭金、平臺使用費、廣告服務費。
對消費醫療(醫美、體檢、口腔等)機構的流量變現。
家庭醫生服務的訂閱制收費。
代入京東健康:
1. 關于來自第三方商家的收入
這一點由于“基因”的問題,京東健康做得很大的概率不大。你想想,母公司京東本來就不以三方商家的變現見長,這是阿里和拼多多的能力圈。母公司京東都做的都不溫不火,子公司京東健康有什么可能性把這個業務玩出花活呢?
實際上,阿里健康在這方面都沒什么建樹,業態決定了不存在長尾的、海量非標品旗艦店來撐起三方商家廣告或傭金變現。
2. 關于消費醫療機構的流量變現
從平安好醫生和阿里健康的實踐來看,變現的空間不太大。
平安好醫生在這塊領先,其2019年消費醫療流量變現收入為11.1億增速為22%,2018年增速為38%,增速下降的厲害。
這是行業情況決定的,主力收入來源體檢機構的增速有限,比如美年大健康2019年體檢服務收入增速不到1%,哪有什么繼續擴大營銷支出的基礎呢?
美年健康停滯的體檢收入,來源自wind金融終端。
其次,消費醫療機構的營銷支出,還有其它互聯網公司來搶,首當其沖的是O2O公司美團點評,還有垂直社區新氧等。消費醫療的流量變現,有多少流量吃多少飯,前景不是特別美麗。
3. 家庭醫生服務的訂閱制收費
家庭醫生服務的訂閱制收費是健康管理的一種主要模式,它的前景比肩于醫藥電商,這也是我們前面說的醫藥“不可能三角”衍生的主要變現模式,它的價值源泉是“大幅節約社會醫療成本”,我們用數字量化一下:
國內外大量預防醫學研究和實踐表明,在預防以及健康管理上花1元錢,就可以節省8.59元的治療費用,還能相應節省約100元的搶救費、誤工損失、陪護費等。
Teladoc(NYSE:TDOC,市值192億美元)、American Well(NYSE:AMWL,市值78億美元)等遠程醫療公司的成功,已經證明這個業態的可行性。
目前本土市場平安好醫生有先發優勢,而京東健康和阿里健康在這個領域看不到明確的關鍵成功因素。
平安好醫生的優勢因素源于“保險+健康”的黃金搭檔,誰讓平安好醫生的母公司是中國平安呢?雙方簽署問診服務協議(SLA),平安好醫生有大量的保險客戶可轉化。
關鍵成功因素
平安好醫生當前的問題在于,在線醫療(主要產品是上面說的家庭醫生)的收入規模還不夠大,2020H1只有6.9億元。
而消費醫療、健康商城、健康管理和互動業務,全線停滯或者說是低速增長。僅僅靠較小體量的在線醫療業務,無法撐起當前1160億港幣的市值。
關于京東健康其它高毛利業務的拓展也講完了,戲份不大。
所以我們認為,考慮未來幾年的增速,京東健康的市值應該在600億左右(500的在線零售藥房,100億的其它)。市場說300億美元(折合人民幣2000億左右)的IPO估值真的太貴太貴。

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