中國的在線視頻三強中， 愛奇藝 是最容易受到外部資本市場影響的平臺。這既有可能是它的未來想象力，也可能是它的現實發(fā)展之中的牽絆。

　　從2016年2月宣布私有化，到同年6月私有化被迫撤回，從內地資本市場到傳聞中香港，再到赴美IPO，一年多時間看似短暫，對于 愛奇藝 和 龔宇 來說，卻可能非常漫長。

　　近日，彭博新聞社又一次曝出愛奇藝上市的相 關新 聞，稱知情人士透露，愛奇藝尋求在2018年赴美IPO，估值80億美元。這一數字遠高于愛奇藝宣布私有化時候的28億美元估值，也高于2015年11月優(yōu)酷土豆私有化時 阿里巴巴 付出的46.7億美元。

更有知情人士稱，愛奇藝將啟動與投行的談判，希望獲得最高100億美元的估值。通過AB股制度，在IPO之后，百度希望繼續(xù)持有愛奇藝的控股股份。不過愛奇藝的IPO還處于初期階段，最終估值有可能調整。

　　愛奇藝在資本市場的未來安排，早已成為令人矚目的潛在大新聞，也將注定成為龔宇多年創(chuàng)業(yè)的關鍵節(jié)點。當競爭對手優(yōu)酷成功賣身 阿里巴巴 ， 俞永福 表示整合成功、而騰訊視頻又在騰訊內部相對穩(wěn)定時，行業(yè)與輿論的目光自然聚焦到這剩下的視頻巨頭身上。

「愛奇藝自建立時的目標，就是要做獨立IPO為股東獲得更大回報。」2014年底龔宇曾對外明確表示。

　　上市路線的反復，政策環(huán)境的搖擺，局勢處于瞬息萬變和諸多不確定之中，不得不讓人產生疑問：愛奇藝的下一步究竟去向 何方 ？這短暫一年時間里，龔宇又經歷了哪些波折和機遇？他手中的籌碼足夠讓愛奇藝實現最初的目標嗎？

　　 漫長的2016年

在愛奇藝的創(chuàng)業(yè)過程中，百度一直是那個無法繞開的關鍵角色。

2011年8月及12月，百度耗資4500萬美元認購奇藝B輪優(yōu)先股，并于2012年11月3日，收購原愛奇藝第二大股東普羅維登斯所持股份，成為其單一最大股東。2013年，百度斥資3.7億美元收購PPS，實現PPS與愛奇藝的合并。2014年11月19日，百度為愛奇藝引入小米投資，同時追加對愛奇藝的3億美元投資。

　　 不過，在線視頻行業(yè)異常血腥而漫長的廝殺，卻讓愛奇藝始終是百度財報里的那個流血點。

　　2015年， 暴風科技 （現暴風集團）、 樂視網 等互聯(lián)網公司在A股市場嘗到甜頭，互聯(lián)網圈刮起了一股私有化浪潮。對于愛奇藝和百度來說，私有化也是一個絕佳的機會，一來解決了百度財報中的愛奇藝包袱問題；二來可以順勢實現VIE架構拆分；三則可以在燒錢模式下到公開市場補充資金。

「我并沒有去納斯達克上市的情結，對愛奇藝而言，新三板和戰(zhàn)略新興板都是不錯的選擇。」龔宇在2015年7月的一次采訪中提到他對納斯達克市場的看法，他認為有公司之所以會去納斯達克，考慮的是融資能力的問題，而在當初美國融資能力強。

　　美國資本市場的優(yōu)勢在2015年的中國企業(yè)眼中并非最誘人的選項。愛奇藝的競爭對手優(yōu)酷在當年選擇從美國退市，在 古永鏘 事后的描述中，美國市場投資人對于某些財務指標的看重并不符合優(yōu)酷需要再度加大投入的現實需求。

　　 而當時正在醞釀中的戰(zhàn)略新興板則明顯淡化了盈利要求，對財務指標不再做硬性要求，為不少尚未盈利的互聯(lián)網公司上市開了綠燈。此外，也為股權架構存在特殊性的公司預留了上市空間，為海外上市的中國股票回國上市建立了通道。

「對于愛奇藝來講是非常適合在國內上市的，因為我們的用戶和市場全在國內，而讓國外的投資者了解《盜墓筆記》、理解愛奇藝做什么有價值、什么沒價值，太難了。」龔宇在2015年下半年提到目前A股市場最大的問題在于對企業(yè)的估值和企業(yè)業(yè)績關聯(lián)程度太低。

　　2015年7月， 上海證券 報在報道中表示，上海已經選定了三家互聯(lián)網公司和一家國企—— 螞蟻金服 、 大眾點評 、愛奇藝和中國商飛，作為上海證券交易所戰(zhàn)略新興板首批掛牌企業(yè)。當時關于戰(zhàn)略新興板的最為樂觀的消息是，有望在2016年上半年推出。

　　不到半年，愛奇藝開啟私有化的進程，讓猜測距離現實更近一步。2016年2月春節(jié)期間，百度宣布其董事會收到來自百度CEO 李彥宏 和愛奇藝CEO龔宇非約束性提議，在愛奇藝估值28億美元基礎上，收購百度持有的愛奇藝80.5%的全部已發(fā)行股份。百度表示，基于該非約束性提議，雙方將在完成交易后簽訂業(yè)務合作協(xié)議，加強戰(zhàn)略合作。

　　 龔宇在當天面向全員的內部信中稱：MBO是為了獲得更多的中國市場支持，是為了獲得更強的融資能力。同時，龔宇也第一次公開明確宣布愛奇藝的資本市場路線圖：在私有化實現之后，將尋求在合適時機國內上市。

　　 李彥 宏和龔宇相對低價的私有化為愛奇藝引入更多戰(zhàn)略投資者留下利潤空間，有利于再增強愛奇藝的現金流和造血能力，加快其國內上市的節(jié)奏。此舉也贏得了資本市場的肯定，無論是百度公司評級還是股價方面都有相應利好。

　　 機遇總是伴隨著風險。 愛奇藝私有化采用的MBO形式，也就是管理層收購，有媒體初步計算，一旦私有化交易完成，而愛奇藝又上市無門且沒有進一步方案的話，李彥宏和龔宇每天虧損達577萬元。

政策環(huán)境發(fā)生逆轉，戰(zhàn)略新興板的停擺讓一切戛然而止。就在愛奇藝宣布私有化的一個月后，人大四次會議對「十三五」規(guī)劃綱要草案的修訂中，刪除了「設立戰(zhàn)略性產業(yè)新興板」。

之后新浪科技曝光了疑似愛奇藝MBO項目書光，計劃書顯示愛奇藝計劃于2017年借殼A股上市，到2020年底前，投資人通過A股退出累計實現3.3x收益，內部收益率達27%，屆時上市公司的市值將達1100億元。

愛奇藝官方曾對此予以否認，而借殼一說也因為資本市場的風聲鶴唳而不了了之。5月，證監(jiān)會罕見對「暫緩中概股回歸」作出表態(tài)，稱高度關注境內外市場的明顯價差、殼資源炒作。

　　根據《三聲》此前所了解到的情況，曾經有一份較為成形的私有化方案擺在交易各方面前，但并未達成最終交易。在這個方案中，買方財團還包括華人文化（CMC）、中文投、 高瓴資本 和三家國有金融公司等投資人。在28億美元買出愛奇藝之后，六家投資人將再度增資10億美元，其中2/3的資金將被放入李彥宏所成立的基金，剩余1/3放入愛奇藝公司。

在這份交易方案中，愛奇藝的投后估值約為38億美元左右，投資人向愛奇藝管理層提供4.52億美元的借款，管理層可以獲得股份，強化自身決策地位。而其中一部分之所以設計成GP/LP結構，也是為了不稀釋李彥宏的投票權。

就在買方財團與特別委員會之間談判進入沖刺時期時，百度的美國股東表達了激烈的反對意見，這讓百度和愛奇藝選擇退后一步。

7月18日，百度股東、美國對沖基金Acacia Partners公開嗆聲百度CEO李彥宏，稱收購愛奇藝的提議有悖于百度及其股東的長期利益最大化。?Acacia Partners稱，「百度應該是一家受尊敬的重要企業(yè)，而不是獲取個人經濟利益的套現工具。」Acacia Partners指出，獨立研究機構八六證券研究（86Research）將愛奇藝的估值定為58億美元，是愛奇藝私有化28億美元的作價兩倍之多。

7月19日，Acacia Partners在一封致百度公司董事長兼CEO李彥宏的公開信中要求李彥宏取消收購愛奇藝。百度官方隨后做出回復，稱百度一直秉持公司治理的最高標準。針對愛奇藝的交易，已建立了一個由獨立董事組成的特別委員會來進行評估，這一評估目前在持續(xù)推進中，將在形成相關結論后，向投資人和公眾發(fā)布。

僅僅隔了不到一周時間。7月25日晚，李彥宏和愛奇藝首席執(zhí)行官龔宇代表買方財團致信百度董事會，宣布放棄愛奇藝私有化。信中如是說道：「買方財團在與三名獨立董事組成的特別委員會進行了多輪溝通談判后，由于在交易結構和購買價格等方面未能達成一致，買方財團決定撤回要約，終止收購百度所持有的全部80.5%愛奇藝股份的計劃。」

　　 「有些唏噓，但談不上特興奮」

　　 實際上，百度在過去兩年間整體處于大規(guī)模的調整之中，這種整體戰(zhàn)略和結構的搖擺，恐怕是愛奇藝上市之路如此曲折的關鍵原因之一。

2015年7月，百度在Q2財報分析師會上宣布對百度外賣等十余個項目進行獨立發(fā)展和開放融資，并被統(tǒng)稱為「航母計劃」。極度燒錢的愛奇藝也曾被百度考慮過出售。百度財報顯示，愛奇藝2015年、2014年、2013年分別虧損為23.8億元、11.1億元、7.43億元。

不過，愛奇藝在內容開發(fā)和會員體系方面在2015年取得進展。《盜墓筆記》、《太陽的后裔》等內容的熱播，讓市場看到受困多年的在線視頻在商業(yè)模式革新方面似乎出現轉機，這讓投資者有了新的期待。

龔宇在一次演講中如此回憶道，2011年愛奇藝開始買會員，當年的KPI是幾十萬人，最后只完成了不到20%，整個團隊都垂頭喪氣。第二年也沒完成任務，第三年還是沒有完成。等到2015年上半年，移動支付開始普及，這個市場終于迎來了真正意義上的爆發(fā)性增長，「中間無數的煎熬，而我們終于等到了那一天」。

易觀數據顯示，愛奇藝在2015年第三季度實現了對優(yōu)酷的反超。根據百度提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件，2016年愛奇藝營收112.83億元，同比增長113%，高于分析師預估。運營成本和費用為140.5億元，虧損率為24.6%，同比2015年虧損45%，虧損率大幅縮減。2016年，愛奇藝的財務狀況得到了極大改善。

在愛奇藝資本市場路線圖發(fā)生巨變的2016年，百度無人車負責人倪凱離開，百度少帥計劃的標志性人物、IDL主任研發(fā)構架師/首席設計師顧嘉唯離職……百度核心管理層更新帶來的直接結果是百度內部領域、資源、利益的重新劃分，也間接導致百度在對相關業(yè)務的處理上出現變化。

有消息人士在私有化終止時告訴《三聲》，李彥宏夫人馬東敏也是愛奇藝事件中的「大變量」。在私有化談判過程中，李彥宏的權力和利益如何得到保證也是其中的重要內容，前述基金的設立正是出于此類目的，李彥宏方面在這個基金中收取管理費。

　　 實際上，愛奇藝私有化的中止也意味著必須在其他市場迅速重啟上市渠道。因為雖然愛奇藝在商業(yè)模式變化方面較為領先，但是在線視頻市場依然是高投入和高燒錢的底色。難以像優(yōu)酷和騰訊視頻那樣獲得巨大資金和資源支持的愛奇藝，動作稍慢便容易讓自己陷入不利境地。

正因如此，愛奇藝上市的消息隔三差五便會出現，而美國、香港都是消息中流傳的主要地點。2016年12月，《華爾街日報》報道稱愛奇藝計劃在2017年IPO上市，以50億美元的估值，預計募資10億美元左右。但是，消息很快遭到百度否認。

　　2017 年?2 月的一個風雪夜，愛奇藝宣布完成15. 3 億美元可轉債認購，拋開作為控股股東的百度，參與可轉債認購的其他基金高瓴資本、 博裕資本 、潤良泰基金、IDG、光際資本、紅杉實力都不俗。

這不僅是中國在線視頻歷史上最大規(guī)模融資，也被認為是愛奇藝多元化自身股權結構的關鍵之舉。

　　 從積極一面來看，以可轉債而不是增發(fā)新股方式，可以為了保護投資者權益。 因為目前IPO的前景仍不明朗，所以用可轉債可以讓投資者鎖定風險。同時，管理層也可以在不稀釋股份的情況下獲得資金。

　　 但是也具有不穩(wěn)定因素，因為債轉股本身就意味著某種風險和「賭博」。 理論上，交易條款中需要規(guī)定一定的未來指標，很可能包括盈利或者上市的時間表。愛奇藝的節(jié)奏可能要因此而變得更具規(guī)劃性。

　　或許這一年多的時間里遭遇的種種在龔宇心中已燕過留影，他也格外地明確只有做好內容、產品才是真正的出路，而不是依附于百度，或者其他的財團。在三家競爭更上一層樓的同時，愛奇藝豪賭新的文化形態(tài)和綜藝節(jié)目開發(fā)，在2017年 夏天 通過《中國有嘻哈》讓市場側目，也會在愛奇藝估值行情方面產生某種提振作用。

　　 當一個具有未來商業(yè)意義的爆款出現時，也是可以配合公司在資本層面講述新故事和展現新空間的時候。 根據《三聲》采訪和媒體報道，雖然該節(jié)目總成本超過2.5億元，但農夫山泉1.2億總冠名，麥當勞、小米、抖音等廣告收入足夠撐起愛奇藝的新故事。同時，這檔節(jié)目，給愛奇藝VIP、直播平臺奇秀都貢獻不少，同時還為IP增值部門創(chuàng)造利潤。愛奇藝銷售副總裁陳瀟表示，第二季的銷售預計能翻兩倍。

　　 獨立IPO是龔宇的目標，也幾乎是愛奇藝的唯一選擇。 「騰訊視頻、優(yōu)酷，他們本質是一個企業(yè)的事業(yè)部，他們是沒有股權、百分比這些的。」龔宇曾在今年愛奇藝上線七周年的采訪中表示。

「百度是我們控股股東，我們還有將近10個股東，我們的運作是董事會管理，我們的資金是融資。當然，百度通常是領投，它是資金方面最支持我們的，也是在最關鍵的時候出手幫助愛奇藝的，但是也不是唯一的股東，這是質的不同。」

「愛奇藝管理團隊的心態(tài)、自我要求，會像運作獨立公司一樣。我要把業(yè)務做好，我要把愛奇藝的價值做到大家覺得有價值投資的程度，百度愿意投、其他的戰(zhàn)略股東包括小米愿意投，這是我們的一個目標。」

值得注意的是，不管此次赴美IPO傳聞是否屬實，愛奇藝的估值正在飆升。彭博社80億美元的信息已經超過了此前《華爾街日報》曝出愛奇藝或將赴港上市的50億美元估值。

「不知道是我年紀大了還是什么，平靜下來就覺得無所謂了。」今年愛奇藝上線七年，49歲的龔宇在內容和商業(yè)層面并未出現重大失誤，卻在資本層面相對滯后，他也會感慨創(chuàng)業(yè)經歷的困難和沖突：「談不上刻骨銘心，可能有些唏噓，但談不上特興奮。」

不知此番資本動作，是否能讓中年龔宇興奮起來。