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“孤兒”或“寵兒”不可一概而論:分眾和360回歸之得失

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隨著奇虎360陌陌先后收到要約,6月份宣布私有化的中概公司達到7家。另外5家是博納影業、易居中國、樂逗游戲、世紀互聯和人人網。2015年初至今已有24家公司披露私有化意向,涉及金額230億美元。


私有化成風令人產生錯覺:在美國資本市場只會被誤解、被低估、被做空,納斯達克和紐交所是人間地獄;私有化才能逃出生天;回到A股就可升入天堂。


其實,去美國不一定就是資本“孤兒”,這些中國公司遠渡重洋赴美上市曾克服無數艱難險阻,創業團隊投資人在敲鐘時也曾滿臉幸福。它們都實現了“美國夢”,只是程度有所不同,大洋彼岸的日子有血淚也有歡笑。


同樣,回到中國來不一定就一定能成為“寵兒”,回歸是新的冒險,A股是否能你健康哺育體型巨大的互聯網公司,其實還未經驗證。


虎嗅6月24日文分析了《 哪些公司不會趕“回歸A股”的時髦 》,本文則以分眾傳媒和奇虎360為樣本,看看中概公司赴美上市的榮辱與回歸A股的得失。


大贏家分眾


1)皆大歡喜的IPO


2005年7月13日,分眾傳媒在納斯達克上市,以單價17美元發行1010萬份ADS(美國存托股,每份代表10股普通股),募集1.72億美元。與發行價對應的市值為12.6億美元。


分眾傳媒上市前進行了三輪私募,融資總額為5000萬美元,IPO中舊股東出售310萬份ADS已經收回全部投資。2015年9月,舊股東再次按IPO發行價拋售151.5萬份ADS,套現2567萬美元。


當年1.72億美元的募集金額已不算少,更重要的是先于聚眾傳媒登陸資本市場,嚴重挫傷競爭對手及其投資人的信心。在雙方投資人的撮合下(軟銀、IDG、凱雷、鼎輝等),聚眾委委屈屈被分眾吞并。2006年1月9日,分眾傳媒宣布收購聚眾傳媒100%的股權,代價為4400萬美元現金及770萬份ADS(30美元/份)。若干年后,58同城領先上市,趕集網百般掙扎仍不免被收購。如果當年分眾沒能領先上市,它的命運將與趕集網一般無二。什么私有化、回歸A股、1000億市值,統統談不上。僅此一項,分眾傳媒在納斯達克上市就值了。


2006年1月底,分眾傳媒以43.5美元的單價發售678.8萬份ADS(其中529萬份為舊股東套現)涉及資2.95億美元,分眾傳媒獲得其中的6242萬美元。


上市融資、投資機構套現退出、吞并強勁競爭對手。除了對聚眾,當年分眾完成的是一次皆大歡喜的IPO。


2)資本市場為試錯買單


鑒于樓宇廣告存在“天花板”,江南春試圖通過并購擴大廣告營收規模。繼收購框架、吞并聚眾之后,江南春又先后收購了好耶、璽誠等媒體,成為中國科技界第一收購狂人。到了2007年,江南春在多個場合宣稱“分眾已是僅次于央視的中國第二傳媒集團”。而且,分眾已著手收購新浪,把“僅次于”改寫為“超越”。


2008年初,分眾傳媒被央視“315”了,市值在一周之內跌掉26.6%。許多人認為這是江南春過于張揚惹的禍。從此,分眾傳媒“時來運轉”了:金融危機在全球蔓延,2008年5月份發生地震,不合時宜的“升息提準”、奧運會過分地“如臨大敵”,房地產熄火、股市暴跌、三聚氰胺重創乳品企業……分眾傳媒業績大幅回落,連續低于分析師預期,股價一度跌至10美元以下。


江南春被迫開始做減法:剝離被315的分眾無線、出售璽誠傳媒、賤賣好耶。甚至賴以起家的樓宇廣告業務也在出售之列!2008年12月22日,新浪發布公告稱將增發4700萬股以10億美元購買分眾傳媒旗下的分眾樓宇電視、框架廣告以及賣場廣告等業務相關的資產。只因未通過商務部反壟斷審批,才沒有最終成交。


回過頭來看, 為江南春一系列高買、低賣的“折騰”買單的其實是資本市場。如果沒有在美國上市,江南春連試錯的機會也沒有。


3)被做空、退市


2011年,分眾傳媒的業績重現升勢,當年三季度營收、凈利潤同比增幅分別為53%和45%。股價亦回復到25美元一線。


就在此時,分眾傳媒成為做空機構的“獵物”。2011年11月21日,渾水對分眾傳媒提出多項指責和質疑:虛報LCD顯示屏數、高溢價收購導致高額虧損、資產減值不合理。分眾傳媒盤應聲跌落50%,市值蒸發超過13億美元。


分眾傳媒據理力爭,才算逃出虎口,股價逐步回升。但納斯達克的兇險讓江南春心寒,況且這里也沒有什么夢想可以實現了。


2012年8月13日,分眾傳媒發布公告稱收到私有化要約。由江南春牽頭,凱雷亞洲、中信資本、光大控股、復興國際、鼎輝投資、方源資本等機構參與,擬以每份ADS27美元的價格收購全部流通股(最終,收購價上調至27.5美元)。按總共發行1.293億份ADS計算,私有化時分眾傳媒市值為36億美元。江南春以股權為抵押從多家金融機構獲得逾15億美元貸款,分眾傳媒私有化是迄今為止中概股最大的一次杠桿收購。


2013年5月23日,分眾傳媒完成私有化,江南春及復興透過Parent持有分眾傳媒35.5%股權。


后面的故事大家都知道了,分眾退市后將借宏達新材之殼在A股上市,保守估值在1200億以上。


總之, 分眾傳媒在美國上市、退市都是明智的選擇。納斯達克給了江南春和投資人想要的,給不了的只有到A股市場淘。


奇虎360,坐過山車不怨投資者


1)鯉魚躍龍門


2011年3月31日,奇虎360在紐交所掛牌,開盤價為27美元,較發行價高86.2%。奇虎360共發行了1211萬份ADS(每2份代表3股普通股),發行價為14.5美元,募集1.76億美元(沒有舊股東套現)。以上市當日開盤價27美元計算,奇虎360市值達31億美元。


奇虎360的上市有三個引人注目之處:


一是用美國投資者沒見過的“奇葩”盈利模式來講故事:作為一家殺毒軟件提供商,奇虎360免費為用戶提供服務,卻從廣告中取得收入(2010年67.3%的營收來自于此)。可以說奇虎360是冒險上市,而周鴻祎居然成功了。


二是上市后,管理層持有71.68%的股權,其中周鴻祎個人持有24.4%。相比之下,阿里、京東上市時,馬云劉強東個人持股比例分別低于10%和20%。說明奇虎360私募融資的效率相當高,以較少的股權為代價,達到上市的彼岸。


三是上市時機的把握。奇虎360上市后兩三個月,中概股就陷入低潮。2011年有14家中國公司在美國上市(其中13家在上半年),融資22億美元;卻有27家中國公司私有化或被管理層收購,涉資78億美元。到2011年下半年,股價低于1美元、市值低于3500萬美元的雙低公司有數十家之多。盡管奇虎360也曾跌破發行價(2011年10月),但如果周鴻祎沒把握住“股災”前的上市窗口,局面會非常被動,有可能要拖到2014年與京東、阿里爭奪投資人了。


在通報私有化的內部郵件中,周鴻祎肯定了海外上市的積極意義:“2011年在美國紐交所上市后,360更是借助國際資本市場的力量,保持了高速增長,年復合增長率超過100%?!?/p>


2)坐過山車不應抱怨投資者


奇虎360早年營收的相當一部分來自谷歌,即將360安全瀏覽器和網址導航頁的搜索流量導給谷歌。根據艾瑞數據,2010年Q1谷歌在中國搜索市場按收入計算的份額為29.5%(百度份額為67.8%)。谷歌退出中國搜索市場后,大多數份額落入百度手中。按收入計算,2012年百度的市場份額達到79.5%。隨著收入的扶搖直上,百度市值一度相當于騰訊的90%(當時阿里巴巴已從香港退市)。


但周鴻祎本就是做搜索出身的,只是早早地把3721賣給了雅虎。沒有了谷歌這個大客戶,周鴻祎當然不甘心把流量倒給百度。經過一番準備,360搜索于2012年8月“低調上線”。通過瀏覽器、網導航頁倒流,在5天內拿下10%的搜索流量份額。盡管貨幣化尚需時日,但360搜索的勢頭著實驚人。當時百度市值在450億美元一線,奇虎360僅為百度的十五分之一,上升空間巨大。

360.JPG

從2012年8月開始,貫穿整個2013年,奇虎360一直是投資人眼里的黑馬。2013年8月末,也就是搜索業務上線一年之際,奇虎360市值達到101億美元,漲幅超過200%;2014年8月末,奇虎360市值為113億美元,一年的漲幅還不到12%;2014年9月起,奇虎360市值開始回落,于2015年2月跌破60億美元。


奇虎360估值下行的根本原本因是:百度完成移動轉型、保住搜索份額后,開始從收信息展示費到賺交易成功費的第二次轉型;奇虎360失去在搜索領域逆襲的機會,而在BAT的打壓和搜狗、獵豹的牽制下,想在移動安全、移動分發領域維持現狀態都有些吃力。


可見,奇虎360市值坐過山車不應抱怨投資者。


3)回歸是新的冒險


拿美國人看不懂的模式和區區5766.5萬美元營收(2010年)去敲紐交所的大門,周鴻祎當年的這次冒險成功了。啟動私有化、帶奇虎360踏上回歸之路,周鴻祎正在進行新的冒險。


首先,是放棄紐交所上市的機會成本過高。


以紐交所上市公司的身份,股權融資、債權融資都非常便捷(估值高時增發新股、估值不理想就發債),資金幾乎可以隨用隨取(2014年奇虎360完成一輪10億美元的債權融資)。而從私有化到在A股上市,即便一切順利,耗時也要將近兩年。上市后能否融到資、融多少完全沒有把握。


這正是奇虎360與眾多“強敵”決斗見分曉的兩年。奇虎360面臨的是決戰、大戰和持久戰,說到底打的是補給,放棄紐交所上市公司地位的機會成本相當高。


其次,是未必能獲得理想的估值。


奇虎360回歸,純粹是為了更高的估值。周鴻祎在內部郵件中直言“80億美元的市值,并未充分體現360的公司價值?!庇泻檬抡弑日談摌I板“妖股”的市盈率,為奇虎360算出3000億甚至6000億的估值。


但A股市場的妖股都是小盤,總市值不超過500億,流通市值更小:暴風科技市盈率超過800倍、流通市值不到90億;全通教育市盈率500多倍、流通市值80億;樂視網市盈率230倍、流通市值500億。大盤股估值則完全是另一番景象:中國平安流通市值4000億,市盈率不到15倍;流通市值1700億的海通證券,市盈率23倍;號稱“科技型投行”的張江高科流通市值450億,市盈率也才76倍。這是大盤股在“牛市”里的行情,熊市里跌破凈資產(破凈)的比比皆是。


2014年奇虎360凈利潤為2.16億美元,86.6億美元市值對應靜態市盈率達40倍(按6月26日收盤價計算)。按奇虎360的體量,在A股市場靠譜的估值水平應在80倍左右。則根據2014年凈利潤算出的市值不過170多億美元,折合人民幣1070億元。


最后,是A股的大環境會束縛周鴻祎的手腳。


維持在A股的上市地位需要盈利,樂視采取手機按成本銷售、服務費按年收費的定價方式(1499/2499元+490元/年),為的就是確保上市公司賬面不出現虧損。


周鴻祎是商業上的冒險家,曾用免費殺毒顛覆掉一大批殺毒軟件公司。殺入手機行業后拿出的大神F1(采用高通MSM8916四核64位處理器,2GB運行內存,8GB存儲空間,5寸720P屏)只售499元。


根據奇虎360曬出的BOM物業清單,大神F1每臺虧45.58元,F2每臺虧26.72元。這還不算,奇虎360還搞起“退小米手機補償100代金券”的活動。打起價格戰不要命的公司(如去哪兒網)最好還是在納斯達克上市(績優的話首選紐交所)。


奇虎360已經與小米“接火”。小米可以虧幾十億、保住市場份額就會有投資人追捧。而按照現行規定,申請A股上市須要連續三年盈利(而且要呈逐年增長態勢,否則“好說不好聽”)。不能放手打價格戰,好比綁住周鴻祎的手腳,怎么能戰勝雷軍呢?奇虎360期盼的多半是傳說今年將推出的,淡化了盈利要求的“戰略新興板”。


賬上有100億元人民幣的現金,就敢放棄紐交所上市、自斷便捷的融資渠道,為了一個“望山跑死馬”的估值踏上漫長的回歸之路,奇虎360這次冒的險夠大的。


小結:分眾傳媒在A股的前景更樂觀


首先,分眾傳媒借殼上市已經勝利在望,還能趕上牛市的尾巴。奇虎360私有化八字還沒有一撇,回歸A股之路漫長,充滿變數。


其次,分眾傳媒行業地牢固,盈利預期明確:在樓宇視頻廣告、電梯框架廣告及影院廣告三大市場的份額分別為95%、70%和55%;2015年、2016年、2017年凈利潤分別不低于29.6億、34.2億和39.3億。奇虎360無法從百度搶到更多的份額,只好殺入手機領域挑戰小米、樂視,不僅要打價格戰,還得組織內容、建生態圈,盈利前景相當不妙。


根據2014年凈利潤,分眾傳媒只要獲得50倍凈態市盈率市值就能超過200億。奇虎360在獲得80倍凈態市盈率市值才能達到1000億,難度要大得多。

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