來源 | 點拾投資（ID： deepinsightapp ）?

作者 |?朱昂

最近一直在思考一個問題，就是投資組合的風險暴露問題。我認為投資組合的風險暴露分為宏觀，中觀和微觀。宏觀就是整個投資組合的倉位，或者長期的倉位。中觀就是投資組合構建時，對于不同風格的暴露。微觀就是投資組合中，單個公司的內在風險和安全邊際。

如果看股神巴菲特，我發現一個非常值得參考的現象： 股神巴菲特在宏觀方面永遠保持了足夠多的風險敞口，而在微觀中的風險識別能力又很強。 這種模式也是巴菲特能夠不斷滾雪球的秘訣：在一個長期向上的市場，獲取剝離風險以后的收益！

為什么股神都生在美國？

最近我們翻譯的JP Morgan 美股策略三季度報告中，有幾張圖給我的啟發非常大。

我們先看下面這張圖，是1900年到今天標普500的走勢圖。在100多年的時間里，美國是一個長期向上的市場。特別是二戰之后，美國越來越明顯成為全球經濟的火車頭，每一次危機之后都是更加猛烈的創新高。可以說這100年來美國的國運非常強，美元成為了全球最重要的儲備貨幣，獲得了貨幣的鑄幣權。移民政策和開發的社會，幫助美國長期維持優良的人口年齡結構。

每一次全球的危機之后，都讓美國和競爭對手的差距越拉越大。從前蘇聯，日本，到今天的中國。美國無論追趕者是誰，都長期霸占了全球經濟第一的位置。所以，標普長期看，是一個不斷向上的走勢圖。這也是巴菲特說的“卵巢彩票”。他能夠成為股神，有很大原因是他生長于美國。或者反過來說，股神一定來自于一個長期向上的股票市場。這也是為什么，日本，歐洲，拉美等都沒有股神的出現。

我們再看第二張圖，1950到2016年股票，債券，以及50/50平衡策略的收益率。在這66年中，美國股票的年化回報率達到了驚人的11.1%，債券的年化回報率達到了6%，而50/50平衡策略的收益率是8.9%。

如果是10萬美元的投資，在股票上能夠獲得82.3萬美元，而債券上只有31.8萬美元。當然這并不是說不能投資債券，如果懂得資產配置，在不同時間點去優化組合，那么股債的多資產配置就能達到全天候回報的目的。但是在一個長期向上的市場，投資股票的回報率其實是很驚人的。要知道巴菲特的年化回報率也就20%。

而過去66年美股平均的 年化回報率就有11%。 極高的回報率，再加上復利的魔法，最終收益率會非常驚人。我們看到過去一年股票回報率是6.5%，債券是3%，銀行存款是2%。看5年，股票是37%，債券是16%，銀行存款是10%。但是看20年，股票達到了驚人的252%，債券是81%，銀行存款只有49%。也就是說，時間越長，股票的回報率越高。

當然這兩張圖的結論都有一個重要的前提假設： 我們在美國。 那么多年，幾乎所有的股票投資數據都是來自于美國的投資大師，從巴菲特，索羅斯，到林奇。因為寫方法論的人最終都是成功者，而成功者需要最大的條件就是一個良好的先天環境。 在一個永遠震蕩向下的市場，是不可能出股神的。

前幾年我去日本調研，驚訝的發現幾乎沒有什么股民。80年代地產和股票的資產價格泡沫似乎是很老很老的故事，新的年輕人根本不炒股，因為那時候的市場是長期向下。

未來不可測：投資就是賭國運國

那么問題來了？如果把時間撥回到66年前，我們能知道美國是一個長期牛市嗎？ 答案肯定是不知道。

沒有人能夠有預測未來的能力。但是一旦進入到市場，我們在大的宏觀組合上無法有實質性的操作。那么最好的操作就是不對大的未來做判斷，或者簡單而言就是做擇時。整體組合應該長期暴露在市場上。 只有足夠大的暴露，才能夠在一個“有國運”的市場中賺錢。

回到我們說的巴菲特，雖然微觀行為上他非常在意風險，一直告誡投資者要保住你的本金。同時，在許多重大的公司選擇上，巴菲特也是非常好的回避了風險。但是從一個組合倉位上看，我們很少看到巴菲特做倉位上的調整。他幾乎永遠滿倉持有，甚至通過保險公司來加杠桿。

前幾天看到海通策略荀玉根的研究，和我的想法也非常類似。他的報告題目“投資長期屬于樂觀者”，在我眼中投資必須樂觀。

長期看， 做倉位上的擇時，不確定性最強的。 而且，如果在一個長期向上的市場，那么暴露風險才能獲得收益。

巴菲特今年股東大會上那個著名的100萬美元賭局也反應了這一點。把時間拉長，必須要控制風險暴露的對沖基金，是跑不贏完全暴露風險的指數基金的。即使在08年金融危機中的回撤更小，但是長期收益率卻遠遠低于指數。所以做投資，必須樂觀。投資組合在宏觀層面暴露風險是獲得收益來源的重要因素。最終長期投資者就是相信經濟會持續增長，明天會比今天好，國運會在我們這一邊！