出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | AI生圖

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目前，富衛(wèi)集團(tuán)通過港交所上市聆訊，控股股東是李嘉誠次子，有“小超人”之稱的李澤楷。

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只不過，華麗的保費(fèi)數(shù)字與快速的區(qū)域擴(kuò)張背后，是高達(dá)87%的資產(chǎn)負(fù)債率。且根據(jù)聆訊資料，富衛(wèi)集團(tuán)擬將IPO募集資金用于提高資本水平，并為營運(yùn)實(shí)體提供增長資金，用于加強(qiáng)股本、償付能力及核心流動(dòng)資金，以及建立超出適用法定要求的資本緩沖。

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所以，這場(chǎng)IPO從本質(zhì)上看，更像是富衛(wèi)在激進(jìn)高杠桿擴(kuò)張之后的“續(xù)命”行動(dòng)。即，通過IPO融資緩解流動(dòng)性壓力。

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更為關(guān)鍵的是，分析下來富衛(wèi)集團(tuán)有兩大隱憂值得注意，投資需謹(jǐn)慎。

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一是，財(cái)務(wù)狀況堪憂，盈利可持續(xù)性存疑；

二是，激進(jìn)并購擴(kuò)張下，積累超百億商譽(yù)，減值風(fēng)險(xiǎn)較大；

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詳見下文。

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規(guī)模“虛胖”，實(shí)質(zhì)深陷盈利困局

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復(fù)盤看，富衛(wèi)集團(tuán)的業(yè)務(wù)發(fā)展史幾乎是由“買買買”并購擴(kuò)張模式構(gòu)成。

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招股書顯示，2013年2月，李澤楷收購了荷蘭國際集團(tuán)（ING）在香港、澳門和泰國的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并以此為基礎(chǔ)在2013年組建富衛(wèi)集團(tuán)。

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2015年6月，富衛(wèi)集團(tuán)通過收購富衛(wèi)印尼的50.1%股權(quán)，進(jìn)入印尼市場(chǎng)，并在2018年3月將股權(quán)比例增加至79.1%；

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后來，富衛(wèi)集團(tuán)更是通過一系列戰(zhàn)略性并購陸續(xù)進(jìn)入新加坡（2016年）、越南（2016年，2020年）、日本（2017年）、馬來西亞（2019年，2023年）、泰國（2019年）、柬埔寨（2020年）等市場(chǎng)。

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即，富衛(wèi)集團(tuán)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)覆蓋市場(chǎng)除了菲律賓（2013年）是通過新設(shè)的方式進(jìn)入市場(chǎng)，其他9個(gè)市場(chǎng)都是靠并購的方式進(jìn)入，且并表就有保費(fèi)收入增長。

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在上述背景下，富衛(wèi)集團(tuán)成立以來保費(fèi)收入增長較快。

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2014-2024年間，富衛(wèi)集團(tuán)年化新保費(fèi)從2014年的3.09億美元躍升至19.16億美元，增長5.2倍 （聆訊資料中未看到公司各年度的保費(fèi)具體數(shù)字） 。

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同時(shí)，覆蓋市場(chǎng)中保費(fèi)排名增長也較快。以公司的主要市場(chǎng)東南亞市場(chǎng) （包括泰國、柬埔寨、菲律賓、印尼、新加坡、越南及馬來西亞） 為例，按照富衛(wèi)集團(tuán)的估計(jì)，它的排名已經(jīng)由2015年的十四位上升至2023年的第五位，是這期間增長最快的泛亞人壽保險(xiǎn)公司 （泛亞保險(xiǎn)公司，指的是在三個(gè)或以上富衛(wèi)集團(tuán)展業(yè)市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司） 。

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以上是富衛(wèi)集團(tuán)采用并購擴(kuò)張模式的好處，可快速覆蓋多個(gè)市場(chǎng)，并帶來“保費(fèi)收入”和保費(fèi)排名快速增長。但要注意的是，并購?fù)殡S高昂溢價(jià)與整合成本，一般短期利潤會(huì)承壓，整合完畢后利潤情況才可能慢慢好轉(zhuǎn)。

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遺憾的是，富衛(wèi)集團(tuán)目前利潤承壓階段并未過去。即，規(guī)模擴(kuò)張并未同步轉(zhuǎn)化為利潤。

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財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，公司保費(fèi)增長驅(qū)動(dòng)下，營收分別為19.82億美元、28.23億美元和38.68億美元，但利潤卻并不理想，近三年凈虧損超過10億美元。

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其中，2022年富衛(wèi)集團(tuán)凈虧損3.2億美元，2023年虧損擴(kuò)大至7.17億美元。

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盡管2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤1000萬美元，但拆分盈利來源，真正扭轉(zhuǎn)局面的是資本市場(chǎng)回暖帶來的凈投資大幅度提升，從2023年的-6.32億美元至2024年的2.41億美元；而核心保險(xiǎn)業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)了下滑，從2023年的6.79億美元下滑至2024年的6.70億美元。

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利潤的虧損困局，揭示了富衛(wèi)集團(tuán)并購模式下的增長隱憂，整合后的向好發(fā)展顯然仍是其當(dāng)下的問題所在。 回歸保險(xiǎn)行業(yè)本質(zhì)，業(yè)績的來源主要依賴于兩方面：產(chǎn)品端和渠道端。分別看一下：

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從產(chǎn)品端看，正如公司在聆訊資料中說的，“整個(gè)亞洲市場(chǎng)提供的保險(xiǎn)產(chǎn)品核心優(yōu)勢(shì)差異化有限。”這意味著目前公司的產(chǎn)品端在市場(chǎng)上并沒有差異化優(yōu)勢(shì)。

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至于渠道端，包括銀行保險(xiǎn)、代理人、經(jīng)紀(jì)/獨(dú)立理財(cái)顧問及其他(包括純網(wǎng)上保險(xiǎn)及其他分銷渠道)。這些渠道于2024年分別貢獻(xiàn)46.6%、15.2%、31.8%及6.5%的新業(yè)務(wù)價(jià)值。

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其中，銀保渠道是富衛(wèi)的主要收入來源。目前，公司有32家正在合作的銀行保險(xiǎn)伙伴，包括東南亞的8個(gè)獨(dú)家銀行保險(xiǎn)合作伙伴。但正如其在聆訊資料中提到，公司與銀行合作關(guān)系存在終止或不會(huì)重續(xù)合作的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)會(huì)對(duì)產(chǎn)品的盈利能力造成不利影響。

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對(duì)于銀行來說，在產(chǎn)品都差不多的情況下，誰給的傭金多會(huì)更傾向于賣誰家的產(chǎn)品。故，以銀保渠道為主的富衛(wèi)集團(tuán)，渠道端競(jìng)爭(zhēng)力顯然并未掌握在自己手里，未來有較大的不確定性。

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此外要注意的是，保險(xiǎn)企業(yè)除了負(fù)債端產(chǎn)品銷售外，還有一塊重要的業(yè)務(wù)是投資端，也就是拉動(dòng)2024年利潤扭虧的重要驅(qū)動(dòng)力。關(guān)鍵是，公司的投資能力如何呢？

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分析下來，并不樂觀。

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因?yàn)榕c業(yè)內(nèi)險(xiǎn)企不同，富衛(wèi)集團(tuán)僅有31.8%的資產(chǎn)是自己管理，20.6%的資產(chǎn)由實(shí)控人李澤楷控制的柏瑞投資打理，33.9%由SCB Asset Management Company Limited管理，剩余部分由其他三方管理。即，大多數(shù)資產(chǎn)都是外包管理。

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這就跟我們普通人買基金差不多，投資收益需要寄希望于“他人”。

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而結(jié)合2022年、2023年公司利潤虧損有很大程度上是因?yàn)橥顿Y相關(guān)的不利波動(dòng)導(dǎo)致，由此看到富衛(wèi)集團(tuán)的整體投資能力并不能算好，所以即使2024年受益資本市場(chǎng)向好，拉動(dòng)了利潤，但未來持續(xù)性存疑。

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（資料來源：富衛(wèi)集團(tuán)聆訊資料）

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由上，富衛(wèi)集團(tuán)雖然通過“買買買”模式快速擴(kuò)張，帶來的保費(fèi)規(guī)模的增長，但是更多是“虛胖”，賺錢能力并不高，依然陷于盈利困局。也就是說，公司自我造血能力并不夠。

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此外，公司持續(xù)擴(kuò)張下也積累了較多商譽(yù)，未來面臨較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)進(jìn)一步拖累利潤，值得重視。

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謹(jǐn)防商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

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2022-2024年，富衛(wèi)集團(tuán)的商譽(yù)分別為15.29億美元、15.35億美元、15.07億美元 （約合人民幣109億元） 。且2024年，該公司已就富衛(wèi)印尼確認(rèn)了2100萬美元的減值損失。

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雖然富衛(wèi)印尼減值對(duì)相較公司整體商譽(yù)僅有個(gè)位數(shù)擾動(dòng)，但對(duì)當(dāng)下僅有1000萬美元利潤 （這還是在資本市場(chǎng)向好，提升投資回報(bào)率的前提下） 的富衛(wèi)集團(tuán)來說，若后續(xù)仍有商譽(yù)減值，可能也會(huì)再度拖累公司利潤到虧損狀態(tài)，顯然商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利潤的擾動(dòng)較大。?

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若再結(jié)合公司聆訊資料，“中國內(nèi)地是區(qū)內(nèi)保費(fèi)總額最大的人壽保險(xiǎn)市場(chǎng)，將繼續(xù)在中國內(nèi)地等地探索拓展機(jī)會(huì)。包括申請(qǐng)壽險(xiǎn)牌照、拓展分銷渠道及擇機(jī)并購，戰(zhàn)略聚焦點(diǎn)或是具備巨大潛力的大灣區(qū)”；同時(shí)提到，“其亦可能考慮其他市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，例如印度”。

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由上，可看到公司繼續(xù)拓展亞洲市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)并未發(fā)生變化。而結(jié)合富衛(wèi)集團(tuán)擴(kuò)張以來，采用的“買買買”模式，以及本次IPO募資資金用途是未來提高“資本水平”來看，未來其并購擴(kuò)張的模式可能會(huì)繼續(xù)。

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上述背景下，公司的商譽(yù)金額或會(huì)繼續(xù)提升，減值風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)進(jìn)一步積聚，并可能會(huì)拖累利潤。

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只不過，在2024年富衛(wèi)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)87%的情況下，以股權(quán)融資“輸血”不繼續(xù)提升負(fù)債率或是其更好的選擇，這或許是富衛(wèi)集團(tuán)“四闖”港交所的重要原因。

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但在其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利可持續(xù)性存疑，以及并購擴(kuò)張商譽(yù)壓頂，減值風(fēng)險(xiǎn)較大并可能會(huì)進(jìn)一步拖累利潤情況下，投資需謹(jǐn)慎。即其于7月7日在港交所掛牌上市后，不一定會(huì)有投資者愿意在“高商譽(yù)、高負(fù)債”的情況下接盤，可能會(huì)觀望盈利穩(wěn)定性，此情況下股價(jià)漲幅或有限，甚至可能會(huì)破發(fā)。

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