本文來自微信公眾號： 中國企業家雜志 （ID：iceo-com-cn） ，作者：鄧雙琳，原文標題：《互聯網大廠重塑估值邏輯》，題圖來自：視覺中國

進入四月，中概股年報季告一段落。

往年這個時候，總是幾家歡喜幾家愁。但過去的一個月，俄烏沖突持續白熱化，地緣政治日趨復雜，中概股集體暴跌，在這樣一個歷史節點，互聯網中概股交出的業績答卷，幾乎清一色地無人歡喜。

互聯網大廠們的財報從未如此一致——曾經的“高速增長機器”，普遍出現“增收不增利”的情況，用戶增長也見窘境；優勢主營業務普遍出現失速態勢；戰略上統一口徑，既強調“降本增效”又強調“研發投入”，研發成本普遍增加。

股價腰斬、業績承壓，反映在具體業務上則表現為項目收縮，人員裁減。 雖然不是勞動密集型產業，但“大廠”這個江湖別號，也暗喻了互聯網企業與員工數量大規模增長不無關系。 但眼下，“大廠”們卻接連卷進裁員風暴中。

通過財報，能夠讀懂一家公司，而其中的共性則往往能夠折射出一個時代。互聯網行業正在形成一個共識：游戲規則已變，高速增長的神話很難再重現，互聯網公司必須換擋，從比拼速度與規模，轉向比拼質量。

如果說從神壇跌落未必是件壞事，卸下了市值和增速的包袱，互聯網大廠剛好可以穩住心思修煉內功，多少有幾分站著說話不嫌腰疼，畢竟，如何應對“增收不增利”？面對資本市場又有什么新故事可講？又如何與宏觀大勢同頻？

大廠的估值邏輯，將放在一個全新的坐標系中被考量。

“增收不增利”

互聯網“躺著賺錢”的時代過去了。

以幾家大廠的最新財報數據為例：

阿里巴巴2022財年第三季度營收2425.8億元，同比增長10%；歸屬于普通股股東的凈利潤204.29億元，同比下降74%。

騰訊2021年總營收達5601.2億元，同比增長16%；扣除包括處置京東股份收益782億元在內的投資等因素，非國際財務報告準則下凈利潤為1237.9億元，同比上漲僅有1%，是近十年來增幅最低的一年。

百度2021年營收1244.93億元，同比增長16%，但歸屬百度的凈利潤為102.26億元，不及去年一半，2020年該數字為224.72億元。

京東2021年收入為9516億元，同比增長27.6%；經營利潤為41億元，同比下降66.45%。

美團2021年營收1791億元，同比增長56%。經調整美團2021年全年凈虧損155.7億元。2020年，其調整后的凈利潤為31.2億元。

可見，互聯網大廠們的營收雖然有所增長，但利潤增速遠不及營收增速，說明費用與成本的增速超過了營收增速，要么是成本與開支增長過快，要么是營收增長乏力造成的。

深度科技研究院院長張孝榮告訴《中國企業家》：“ ‘增收不增利’，主因是互聯網行業周期變化了 ，從高速成長階段進入穩定發展階段，包括流量見頂增長乏力、廣告普遍增長疲軟、宏觀經濟低迷內需不足、監管加強政策紅利消失等原因。相對高增長時代而言，現在是沒有增長的冬天。”

“但高增長有高增長的規則，穩定發展有穩定發展的規則。目前的主調是降本增效，一方面要降低高增長時代養成大手大腳不計代價投入的習慣，另一方面要努力追求效益，實現盈利。”張孝榮說。

自PC時代以來，互聯網行業經歷了狂飆之后，成熟賽道很難出現顛覆性的改變，例如電商、游戲，阿里和騰訊仍然占據頭部地位，大廠要做的不再是關注主營業務的增長速度，而是要將支柱業務向縱深發展，去深度開發目前用戶的需求，往垂直方向去發展，與此同時， 在新市場、新增量上也小心謹慎，以免“資本的無序擴張” 。

“大廠已經進入存量市場，不可能再維持高增速，這是一個客觀規律。此外，當一家公司的市場份額做到足夠大以后，就不會再把精力刻意放到關注增幅上，關注存量的比重、維持住市場份額更加重要。”數字經濟智庫首席研究員胡麒牧說，“一開始，互聯網的擴張模式類似傳統產業的規模經濟，規模做大，平均成本就可以降低。如今互聯網進入存量時代，則變成范圍經濟，需要關注一個客戶到底能夠帶來多少價值。”

IPG中國首席經濟學家柏文喜認為，互聯網比賽規則確實已改變，這是行業自身發展與競爭態勢變化所導致的，目前互聯網企業更需要關注提升管理運營水平、加強研發、增強可持續發展能力與開辟培育新的業務增長點。

錢花到哪里

即使主基調變成了“降本增效”，但依然能夠從大廠的財報中讀出另一點共性： 研發開支持續增長，并格外強調研發投入的持續加碼。

而研發成本的擴大，勢必會拉低整體的毛利率，讓利潤變得不那么好看，這是互聯網公司“求變”過程中不得不付出的代價。

一方面，出于自身對商業的考量，在出現缺芯這樣的事情之后，“重新發明輪子”這件事也變得有商業價值了起來，更何況在國家政策引導之下，研發費用還能夠給企業帶來一些減稅效果；另一方面，資本市場對互聯網企業的期待也從規模增長逐漸轉為研發水平。據了解， 近期，港交所對于企業上市最核心的考量標準之一就是研發水平的高低，直觀的指標就是研發費用的多少與占比。

“對于互聯網企業來說，雖然來錢的渠道更多，但來自這些投資方的壓力也非常大，資本都是追逐利益的，實際上大部分互聯網企業都無法在短期內帶來實實在在的利潤。因此只能通過‘畫大餅’的方式給這些投資方一個對未來的期望，而研發就是能夠實現這一目的為數不多的方法之一。”全聯并購公會信用管理委員會專家安光勇說。

但 研發與利潤之間是有不可避免的矛盾的 。是放棄短期利益、加大研發投入，獲得長期的增長曲線，還是在存量市場上拼價格獲得短期收益，這是企業要做的選擇。而研發投入是否有效果、如何驗證這一效果，目前也沒有絕對定論。

張孝榮認為，目前資本市場對互聯網的認知產生了較大分歧，主要有兩大代表類型，一部分人仍然堅持舊有的以增長為主的估值邏輯，一部分人已經著眼于企業營收、利潤等業績增長指標。

“互聯網企業加大研發投入是對舊有發展邏輯的一種補充和修正。”張孝榮說，“但必須堅持在正確方向上的研發投入，企業既不能為了短期目標犧牲長遠利益，也不能不顧生死一味燒錢研發。對于上市的互聯網公司而言，如果沒有找到正確的發展方向，一味地加大研發，不見得是最佳選擇。”

在張孝榮看來，項目投入研發之前，企業要做可行性研究，對項目的投入、周期和各種風險進行充分的分析和預測，并在此基礎上做出合理的部署。衡量研發投入的效果，則要看相關的業務是否有明顯的改善，是否達到了階段性的預期產出目標。

本文來自微信公眾號： 中國企業家雜志 （ID：iceo-com-cn） ，作者：鄧雙琳