互聯(lián)網(wǎng)巨頭陷入估值危機(jī)
互聯(lián)網(wǎng)巨頭陷入估值危機(jī)

巨潮商業(yè)評論
· 7分鐘前
反壟斷只是表象。
圖片來源@視覺中國
文 | 巨潮商業(yè)評論,作者 | 楊旭然,編輯 | 王方玉
很多人沒有注意到的是,全球互聯(lián)網(wǎng)超級大廠谷歌的市盈率(TTM)不到35倍,還不如做鞋的高:耐克同一時(shí)期的市盈率約為45倍。
美股市場上很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司估值都不算低。食品飲料公司百事的市盈率是26倍,麥當(dāng)勞35倍,紐約時(shí)報(bào)市盈率67倍,星巴克更是接近150倍。
不僅是谷歌被給了低估值,F(xiàn)acebook、亞馬遜等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的估值也同樣不高。這表示全球投資者對于互聯(lián)網(wǎng)公司的未來是相對看淡的。
相比之下,中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭的估值問題更加兇險(xiǎn),已經(jīng)可以稱之為危機(jī)。
2021年7月26日,受到反壟斷調(diào)查等多重利空的沖擊影響,騰訊港股股價(jià)大跌7.72%,自2月11日以來累計(jì)跌幅超過了35%,其市盈率(TTM)已經(jīng)降至21.89倍;
身在美股的阿里巴巴,自反壟斷處罰落地之后就陷入了跌跌不休的境地中,累計(jì)跌幅同樣達(dá)到了35%,市盈率(TTM)降至25倍以下。
除了騰訊、阿里之外,小米、美團(tuán)、快手等“二線巨頭”,雖然商業(yè)模式新穎且業(yè)績增速很快,但股價(jià)、市盈率、市銷率都在跌跌不休之中。
相比股價(jià)的大幅下跌,在業(yè)績表現(xiàn)上,其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)巨頭們一直在賺錢,甚至是在加速賺錢。阿里巴巴扣除掉反壟斷罰款之后業(yè)績也在增長,百度即便是不斷砸錢投入自動(dòng)駕駛,利潤也仍在增長。
但一個(gè)奇怪的現(xiàn)象卻出現(xiàn)了:中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們在不斷成長的情況下,資本已經(jīng)不愿再為其付出任何的溢價(jià),估值一降再降。
01 無視價(jià)值
中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭明顯遭遇了國際資本的“雙標(biāo)”待遇。
沒有對比就沒有傷害。
騰訊的股價(jià)、市值一跌再跌,7月26日周一跳空低開,全天大幅度下跌,引起一定程度的投資者恐慌。
而Facebook在繼上周五大漲5.3%創(chuàng)歷史新高之后,第二個(gè)交易日繼續(xù)強(qiáng)勢,市盈率超過30倍。結(jié)合其目前市值,預(yù)估2021年全年收入計(jì)算,F(xiàn)acebook 的市銷率約為8.5倍。
騰訊與Facebook市盈率之間的差距已經(jīng)拉開,市銷率也在逐漸拉開的過程中:按照2021年騰訊將獲得25%的收入增長計(jì)算,目前其市銷率約為7.8倍。
阿里巴巴遭遇了美股上市之后最嚴(yán)重的一次危機(jī),但2021財(cái)年Q4收入又增長了40%,即便扣除巨額罰款季報(bào)也仍有利潤,但這些都被資本市場所無視。
反觀亞馬遜,以接近70倍的市盈率獲得1.84萬億美元的市值,股價(jià)在2021年7月6日大漲4.69%創(chuàng)出歷史新高,突破了自2020年7月份以來形成的波動(dòng)和平臺整理,眼看著又要踏上新的市值高峰。
亞馬遜有云計(jì)算,阿里巴巴也有;亞馬遜有物流體系,阿里巴巴也有;亞馬遜有國際業(yè)務(wù),阿里巴巴還有。亞馬遜的業(yè)績在高速增長,阿里的增速也不低。但兩家公司的市盈率差了一半還多。
在美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭股價(jià)不斷上漲、業(yè)績提升、估值下降的過程中,中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭業(yè)績提升,股價(jià)不斷下跌,估值甚至降得更快。中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭明顯遭遇了國際資本的“雙標(biāo)”待遇。
今年一季度,巴菲特的搭檔芒格選擇通過旗下Daily Journal大量買入阿里巴巴的股票,當(dāng)時(shí)被看作是阿里即將在反壟斷“著落”之際,重獲投資價(jià)值的利好消息。
但即便是有這位泰斗級的投資者的加持,也沒能把阿里的股價(jià)從低迷表現(xiàn)中撈上來。
02 無視成長
即便是考慮到兩國之間不同的創(chuàng)業(yè)環(huán)境、創(chuàng)新環(huán)境,分析者們也無法對兩國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間如此巨大的估值差異給出合情合理的解釋。
除了阿里和騰訊之外,美團(tuán)、快手、小米等“小巨頭”同樣被資本看淡。
小米在2020年利潤翻倍、2021年一季度繼續(xù)同比大增的情況下,市盈率跌至20倍。相比之下,美國市場上的手機(jī)巨頭蘋果,市盈率已經(jīng)上到了32.5倍,其收入和凈利潤的增長,都低于小米。
美團(tuán)、快手仍然處在發(fā)展的早期階段,無法像其他巨頭一樣獲得利潤,不適用市盈率,其低估體現(xiàn)在了市銷率上。
觀察兩家公司的市銷率就能發(fā)現(xiàn),快手在26日正式跌破了發(fā)行價(jià),市銷率已經(jīng)同步下降到6.19倍。美團(tuán)的股價(jià)從最高460元開始一路下跌,距離腰斬一步之遙,市銷率降至8.89倍。
小米、美團(tuán)、快手都是在中國特色的互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下成長起來的新型企業(yè),商業(yè)模式的發(fā)展、成熟領(lǐng)先于歐美日韓的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),IoT、本地生活和短視頻也正逐漸滲透到其他國家和地區(qū),是相對比較先進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式。
但這些商業(yè)模式同樣遭到了國際資本不公正的待遇。簡單對比美股市場同樣擁有創(chuàng)新商業(yè)模式的小巨頭:
由華人在美創(chuàng)辦的類似于美團(tuán)的本地生活企業(yè)初創(chuàng)企業(yè)Doordash,上市后市值已經(jīng)有610億美元以上,市銷率超過了17倍;
北美第二大電商公司、有創(chuàng)新的SaaS商業(yè)模式的Shopify,目前市值已經(jīng)2044億美元,合1.3萬億元,市盈率639倍,市銷率70倍;
就連市值2.18萬億美元的老牌巨頭企業(yè)微軟,也能夠憑借旗下云業(yè)務(wù)獲得高達(dá)13倍以上的市銷率。
可見,那些同樣擁有創(chuàng)新型商業(yè)模式的成長型企業(yè)來說,中、美兩國之間小巨頭的估值差異,甚至比大巨頭們的差距還要更大。
即便是考慮到兩國之間不同的創(chuàng)業(yè)環(huán)境、創(chuàng)新環(huán)境,分析者們也無法對兩國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間如此巨大的估值差異給出合情合理的解釋。在反壟斷、規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的過程中,中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值甚至還在一降再降。
03 沒有反壟斷這么簡單
目前的政策監(jiān)管環(huán)境下,對于反壟斷的擔(dān)憂,影響了國內(nèi)資本對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值判斷。
人們傾向于用“中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷反壟斷的陣痛”,來解釋目前中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所面對的低估值困境,但實(shí)際的情況恐怕并非如此簡單。
互聯(lián)網(wǎng)公司和其他所有行業(yè)一樣,都會(huì)經(jīng)歷從萌芽到成長,再從成長到成熟的幾個(gè)階段。在行業(yè)逐漸走向成熟的過程中,企業(yè)的估值也會(huì)有所降低。
但企業(yè)走向成熟甚至衰退,并不是簡單地由時(shí)間長短決定,而是需要結(jié)合企業(yè)的成長性來看,成長性意味著發(fā)展空間,最終體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的增長上。
從中國幾個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看,它們的成長性并沒有消失。
觀察中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的內(nèi)生性成長與外延式擴(kuò)張,可以發(fā)現(xiàn)在過去一段時(shí)間里,外延式增長(包括對外并購和內(nèi)部拓展新業(yè)務(wù))支撐了巨頭們的持續(xù)性成長。
這些大型互聯(lián)網(wǎng)公司利用自己的平臺優(yōu)勢,在過去一段時(shí)間對上游、下游、合作伙伴形成了強(qiáng)勢的擠壓,也因此賺取了一部分的超額收益,這也成了互聯(lián)網(wǎng)平臺招致監(jiān)管最重要的原因之一。
但即便是沒有超額收益,互聯(lián)網(wǎng)公司仍然可以通過對用戶的經(jīng)營和服務(wù),去面向B端供應(yīng)商和C端消費(fèi)者收取各種類型的服務(wù)費(fèi)用。這是由消費(fèi)者們更輕松、便利的生活需求所決定的,不會(huì)以任何監(jiān)管或政策為轉(zhuǎn)移。
商業(yè)服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化、數(shù)據(jù)化轉(zhuǎn)型還有很長的路要走,并不會(huì)因?yàn)榉磯艛嗟某霈F(xiàn)戛然而止。但目前的政策監(jiān)管環(huán)境下,對于反壟斷的擔(dān)憂,影響了國內(nèi)資本對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值判斷。
海外資本對中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的低估值判斷,則更多來源于一種與價(jià)值無關(guān)的警惕與偏見。這是一股超越經(jīng)濟(jì)、超越市場的力量,與企業(yè)的產(chǎn)品、經(jīng)營、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否優(yōu)秀,并無太多關(guān)系。
04 寫在最后
2021年5月底,A股明星公司寧德時(shí)代成為了創(chuàng)業(yè)板首家萬億市值公司,股價(jià)逼近400元。摩根士丹利的分析師卻將其評級下調(diào)至“低配”,目標(biāo)價(jià)251元,直接把股價(jià)打了六折。
有投資者評論,這樣的評級“傷害性不大,侮辱性極強(qiáng)”。從那天之后至今,寧德時(shí)代股價(jià)持續(xù)上漲,累計(jì)漲幅接近30%,對于摩根士丹利的下調(diào)評級并未理會(huì)。
定價(jià)權(quán)是個(gè)好東西。以國內(nèi)投資者為主體的A股市場,雖然存在定價(jià)能力不足、跟風(fēng)炒作等問題,但對于新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)秀的公司——甚至是一些仍然處在概念階段的創(chuàng)業(yè)型公司,從來都不會(huì)吝嗇于給出高估值。在中國新能源、芯片產(chǎn)業(yè)的發(fā)展浪潮中,國內(nèi)資本敢于給出高估值功不可沒。
反而是在海外市場,即便是在國內(nèi)最成功的新經(jīng)濟(jì)公司,仍然要被以最苛刻的目光去審視。與其說這是一種“自由市場選擇”,還不如說是一種不幸和悲哀。

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