在馬鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司（以下簡稱“鼎泰新材”）提交的380頁關聯交易預案中，快遞巨頭順豐的身影曝光于眾。

這是繼圓通、申通后，又一家快遞民企借殼上市。與前兩者不同的是，順豐在業內的低調作風和用戶的高口碑，以及諸多民間關于王衛的傳奇，讓借殼上市這件事充滿了不一樣的色彩。

然而，通過翻閱鼎泰新材的交易預案，我們發現一個更加理性具體的順豐――它的營收數據，股東結構，資產負債率以及自身對戰略的解讀和行業的預判。

沒有誰比順豐更了解順豐。當神秘的面紗被揭開后，順豐以及順豐背后的利益集團全部浮出水面。

　　 普通的管理層控股 不普通的寧波國開

2016年4月26日，王衛、于國強與林哲瑩（順豐副董事長、副總經理）簽訂《股權轉讓協議》，經協商一致，王衛將其所持明德控股0.09%的股份轉讓給林哲瑩，于國強（王衛的股份代持人）將其所持明德控股0.01%的股份轉讓給林哲瑩。

值得注意的是，古玉秋創執行事務合伙人為蘇州古玉浩庭股權投資管理合伙企業。蘇州古玉浩庭股權投資管理合伙企業的執行事務合伙人為蘇州古玉股權投資管理有限公司。蘇州古玉股權投資管理有限公司、林哲瑩分別持有蘇州古玉浩庭股權投資管理合伙企業10%、90%的股權。在順豐控股的股東名單上，古玉秋創持股比例超過1.35%。

　　除此之外，順豐控股管理層通過順達豐潤和順信豐合分別持有順豐控股9.93%和0.07%的股份。 也就是說，王衛以及他的核心管理團隊持有順豐控股的股權比例超過 72.3% 。

　　而截至2016年4月30日， 除直接持有順豐控股 68.4% 的股權外，明德控股間接持股的公司79 家，除了杭州豐泰電商產業園管理有限公司，間接持股100% 外，其余都是持股76% 。此外，明德控股還直接100 ％持股深圳明德豐泰投資有限公司，以及直接持有順豐控股集團商貿有限公司76% 的股份。

2016年5月，明德控股完成了上述股權轉讓的工商變更登記手續。明德控股系投資控股型公司，除持有所投資企業股權外，無其他實際業務。

按照鼎泰新材公告披露的數據顯示，本次交易中擬置出資產初步作價8億元，擬置入資產初步作價433億元。如果不考慮配套融資因素，交易完成后，王衛控制的明德控股將持有本公司總股本的64.58%；考慮配套融資因素，本次交易完成后，王衛控制的明德控股將持有鼎泰新材總股本的55.04%。

不難發現，交易完成之后，鼎泰新材原有四大股東在持股數量不變的基礎上，持股比例被大幅稀釋至個位數，其中，中科匯通、劉凌云的持股比例已經不到1%，分別為0.61%和0.34%。王衛將成為上市公司的實際控制人，明德控股將成為上市公司的控股股東。

　　上述股權結構關聯和工商信息變更只是公司為上市梳理股權結構和規避法律風險的手段。 而頗為玩味的是，在眾多關聯交易中，寧波國開物流合伙企業（以下簡稱 “ 寧波國開” ）表現搶眼。在本次交易完成后，嘉強順風占股6.37% 。寧波國開持有嘉強順風58.97 ％的股份。

但這并沒有結束，寧波國開同時持有元禾順風19.75%的股份。后者則在交易完成后，持有鼎泰新材6.37%的股份。

　　在查詢寧波國開工商登記信息獲悉，該有限合伙企業成立2013年8月8日。同年9月3日，投資人股權變更，寧波國開股權變更為上海東直捷飛投資有限公司。與上海東直捷飛投資有限公司一起成為寧波國開合伙人的還有國開金融，國創開元股權投資基金，以及國開博裕一基（上海）股權投資合伙企業。 值得一提的是，按照工商變更時的信息顯示，國開博裕持有寧波國開 58.7237% 的股權。

對此，馮南（fengnanshow）只能點到即止，不再贅述！

　　 形式化的對賭協議 不充裕的流動資金

和申通，圓通相同，順豐控股也和鼎泰新材簽署了三年業績對賭協議。不過，按照目前順豐的盈利情況來看，三年的業績對賭只是個“過場”。

根據上市公司與交易對方簽署的《盈利預測補償協議》，交易對方承諾本次重大資產重組實施完畢后，順豐控股在2016年度、2017年度和2018年度預測實現的合并報表范圍后歸屬于母公司的凈利潤（扣除非經常性損益）分別不低于21.8億元、28億元和34.8億元。

按照鼎泰新材公告中披露的順豐控股財報數據顯示，2013年至2015年期間，順豐控股實現凈利潤分別是10.9億元、4.8億元和18.3億元。去年，順豐的毛利率高達19.78%，雖低于2014年的24.87%，也高于圓通的13.42%和申通的16.42%。

2015年9月，順豐控股以股權轉讓的方式將主要從事商品銷售的子公司順豐商業和順豐電子商務相關資產和業務剝離。剝離后，順豐控股持續經營業務主要為速運物流等相關業務。此時順豐經營業務數據變得更高，對應2013年到2015年，順豐速運物流業務的毛利率分別為25.05%、17.55%和20.42%。

初步核算，這份對賭協議對于目前順豐的營收狀況來說，并非難事。然而，過高的資產負債率是順豐急于借殼融資的一個動因。

　　 作為直營模式，順豐的資產負債率高于行業平均水平。根據wind 數據顯示，截至2015 年12 月31 日，速運物流行業公司資產負債率平均值為58.59% ，順豐資產負債率為60.27% 。 而隨著順豐擴大業務規模，未來在中轉場建設、航材購置、冷云車輛以及溫控設備購置、信息化建設等方面的資本投入只增不減。

在看順豐的現金以及等價物，可以說是捉襟見肘。

截至2015年12月31日，順豐控股擁有貨幣資金36.2億元人民幣。除此之外，順豐理財產品余額為67.06億元......順豐控股短期內可用于支付的款項合集為141.53億元。不過，截至2015年末，順豐控股短期借款65.85億元，應付票據1.9億元，應付賬款30.95億元，應付職工薪酬26.65億元，應交稅費5.75億元，應付利息1483.68萬元，一年內到期的非流動負債為6.73億元。上述短期內需支付款項合計137.89億元。

　　鼎泰新材在公告中如此描述，“ 相對于順豐控股目前的收入規模，其流動資金持有量明顯不足，難以滿足本次募集資金投入項目的資金需求與保證本次重組完成后上市公司的正常運營所需流動資金。 ”

行軍打仗，糧草先行。在登錄資本市場后，快遞公司勢必引發二次“戰爭”。順豐控股計劃通過借殼鼎泰募資80億元，主投項目包含航材購置及飛行支持項目、冷運車輛與溫控設備采購項目、信息服務平臺建設及下一代物流信息化技術研發項目、中轉場建設項目4個子項目。這些舉措將成為順豐在快遞下一輪跑馬圈地中的基本保障。

　　 前有強敵后有追兵 資本戰一觸即發

快遞物流行業市場競爭激烈。“若順豐控股不能采取積極有效的措施應對不斷變化的市場競爭格局，將可能面臨業務增長放緩以及市場份額下降的風險。”

誠如鼎泰新材公告所說，居行業前列的快遞物流企業不斷通過各種方式，努力擴大自己的業務和網絡范圍。另一方面，電子商務企業、社會資本等外部力量正在加速進入快讀物流行業，進一步加劇了市場的競爭。

2015年3月，大楊創世發布公告，宣布擬通過向圓通速遞全體股東非公開發行A股股份，作價175億元購買圓通速遞100%股權。交易完成后，圓通速遞將完成借殼上市。

一個月后，另一家快遞公司申通宣布借殼A股公司艾迪西。后者發布的公告信息顯示，申通快遞100％作價為169億元，其中申通董事長兼總經理陳德軍、常務副總經理陳小英（陳德軍妹妹）將成為上市公司實際控制人。

除了圓通和申通兩家快遞物流公司外，電商平臺阿里巴巴、京東在物流上的布局也契而不舍。

剛剛披露Q1財報的阿里和京東，不約而同在財報中給物流添加了筆墨。值得注意的是，阿里巴巴在財報中證實了菜鳥網絡完成了15億美元，約合100億人民幣的融資，持股比例也由原來的43%攀升至47%。

成立三年的菜鳥網絡是馬云關于“中國智能骨干網”（CSN）的承接者。菜鳥網絡的目標并非是一家快遞公司，按照馬云的設想應該是社會基礎設施，如同工業社會的水電煤。從現在阿里財報披露的信息來看，菜鳥網絡目前還是停留在電商平臺的快遞效能和服務質量上，并沒有上升到信息化層面。

對于京東來說，物流是將京東推向虧損的重要開支。京東截至今年3月31日的Q1財報數據顯示，集團經營虧損為8.649億元人民幣。在全國運營209個大型倉庫，總面積約430萬平方米，京東運營的配送站和自提點達到5987個。

即便如此，京東CFO黃宣德在業績分析會上稱，還要進一步提升物流網絡的拓展。就在今年4月份，京東集團旗下O2O子公司“京東到家”與中國最大的眾包物流平臺“達達”合并，成立新公司。通過整合雙方的眾包物流體系，新公司將為中國的零售商，服務供應商和O2O企業提供低價的物流服務。

兩家電商平臺加速布局讓本來競爭激烈的快遞物流市場變得更加劇烈。而蘇寧、唯品會，個性化物流服務平臺的興起，以及國際快遞服務商、區域性服務商等等市場分食者甚眾，進一步壓縮了物流快遞公司的生存空間。

與此同時，不容忽視的外部影響――快遞行業暴利時代結束。2005年到2015年，快遞件平均收入已從27.7元滑落至13元左右，行業毛利率由30%降至目前的5%左右。盡管順豐客單保持較高水平，但面臨競爭對手擠壓和行業下行影響，勢必不能獨善其身。

鼎泰新材在公告中進一步闡述，如果順豐控股無法持續保持在時效及服務品質等方面的行業優勢，快遞行業中新業務形態的不斷發展可能對順豐控股的業務開展產生不利影響。

這種影響在快遞物流行業被逐步放大。對于順豐和其他從事物流快遞的競爭者來說，并非所謂的天空法則――天高任鳥飛，而是遵循傳統而現實的叢林法則――弱肉強食。