愛(ài)奇藝 的 IPO 長(zhǎng)跑看到了終點(diǎn)的曙光。昨天，愛(ài)奇藝終于正式提交招股書，公開(kāi)一系列核心營(yíng)收數(shù)據(jù)，上市地點(diǎn)為美國(guó)納斯達(dá)克，擬融資金額為15億美金。

在2017年，愛(ài)奇藝的廣告收入為173.8億元人民幣、會(huì)員收入為65.36億元人民幣，與2016年相比都實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，但愛(ài)奇藝的虧損狀況在短期內(nèi)依然不會(huì)改變。 在招股書中，愛(ài)奇藝明確表示，要保持在中國(guó)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，就必須保持對(duì)原創(chuàng)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的持續(xù)投入。 持續(xù)投入意味著資金的消耗。

同時(shí)， 百度是愛(ài)奇藝第一大股東，占股69.6%，而愛(ài)奇藝CEO龔宇僅占股1.8%。 百度 和愛(ài)奇藝的潛在沖突，對(duì)愛(ài)奇藝管理層的穩(wěn)定性和愛(ài)奇藝未來(lái)的發(fā)展，都有可能形成挑戰(zhàn)。

也許人們還記得，就在2年以前，優(yōu)酷土豆選擇了離開(kāi)美國(guó)，回到中國(guó)；酷6也趕在納斯達(dá)克對(duì)其摘牌前夕，宣布從美國(guó)退市。此時(shí)的愛(ài)奇藝，面對(duì)同樣的 華爾街 考驗(yàn)，運(yùn)氣會(huì)比彼時(shí)的其他中國(guó) 視頻網(wǎng)站 好嗎？

愛(ài)奇藝何時(shí)盈利？

進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后，第一個(gè)擺在愛(ài)奇藝面前的就是盈利能力問(wèn)題。

摩根大通在去年5月的分析里估計(jì)，愛(ài)奇藝會(huì)在2019年全面實(shí)現(xiàn)盈利。 當(dāng)愛(ài)奇藝成為在線視頻行業(yè)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)后，資本市場(chǎng)還會(huì)給愛(ài)奇藝以超過(guò)本身價(jià)值的高溢價(jià)估值。

從招股書提供的數(shù)據(jù)而言，愛(ài)奇藝的增長(zhǎng)確實(shí)非常亮眼。廣告和付費(fèi)會(huì)員成為了愛(ài)奇藝營(yíng)收的兩大核心能力。 招股書顯示，愛(ài)奇藝2017年的營(yíng)收規(guī)模為173.8億元，廣告依然是愛(ài)奇藝最大比重的收入。 具體情況為，從2015年到2016年，愛(ài)奇藝的廣告收入從33.98億漲到56.5億，漲66.2%；從2016年到2017年，愛(ài)奇藝的廣告收入從56.5億漲到81.59億，漲44.4%。 在YouTube去年35億美元的廣告收入的映襯下，愛(ài)奇藝或許能提供一定的想象力。

愛(ài)奇藝的會(huì)員業(yè)務(wù)收入更受人矚目。 一直以來(lái)，各個(gè)主要的視頻網(wǎng)站都試圖利用優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容培養(yǎng)消費(fèi)者的付費(fèi)習(xí)慣，這也被認(rèn)為是更為健康和可持續(xù)的商業(yè)模式。在美國(guó)，Netflix的成功也同樣基于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和會(huì)員業(yè)務(wù)的良性互助。

根據(jù)招股書，截止2017年12月31日，愛(ài)奇藝的付費(fèi)會(huì)員數(shù)為5080萬(wàn)。媒體報(bào)道，2017年9月底，騰訊視頻公布的付費(fèi)會(huì)員數(shù)為4300萬(wàn)，此前優(yōu)酷于2016年12月公布的這項(xiàng)數(shù)字為3000萬(wàn)。

基于各家數(shù)據(jù)最近可查的已披露數(shù)據(jù)來(lái)看，愛(ài)奇藝的付費(fèi)會(huì)員數(shù)最多。 付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)給愛(ài)奇藝帶來(lái)的收入為65.36億元人民幣，在整體收入結(jié)構(gòu)占37.6%。同時(shí)，愛(ài)奇藝的付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)情況非常良好，較2016年的人民幣37.622億元增長(zhǎng)73.7%。

但認(rèn)為愛(ài)奇藝可能會(huì)在近期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利依然是一個(gè)過(guò)于樂(lè)觀的估計(jì)。 愛(ài)奇藝招股書對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的說(shuō)明的第一條就表明，他們將會(huì)在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)依然持續(xù)之前的虧損狀態(tài)。

招股書顯示，愛(ài)奇藝在2015年、2016年、2017年的凈虧損分別為25.75億、30.74億和37.369億元（5.744億美元）。值得注意的是，這三年的凈虧損率在逐年收窄，分別為-48%、-27%、-22%，并大幅低于總增幅的幅度。 李彥宏就曾經(jīng)在2017年第四季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議里透露，雖然愛(ài)奇藝還沒(méi)有取得盈利，“但是我們的虧損要比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要少得多，并且在不斷收窄。”

愛(ài)奇藝表示， 這些資金主要用于繳納帶寬費(fèi)用和重要內(nèi)容。 而愛(ài)奇藝的盈利能力受到多種因素的影響。和所有流媒體平臺(tái)一樣，收入主要從逐漸增長(zhǎng)的訂閱用戶數(shù)量和廣告商投放獲得。同時(shí)，用戶訂閱數(shù)量是通過(guò)愛(ài)奇藝平臺(tái)上內(nèi)容的質(zhì)量和數(shù)量來(lái)決定的。 在平臺(tái)流量加大、用戶增長(zhǎng)、視頻分辨率持續(xù)提升和持續(xù)獲得更多內(nèi)容來(lái)豐富用戶體驗(yàn)的基礎(chǔ)下，愛(ài)奇藝的支出還會(huì)繼續(xù)增加。

龔宇曾如是解釋愛(ài)奇藝的盈利問(wèn)題：盈利是一個(gè)策略性的問(wèn)題。如果你想讓他盈利，可以，但要有巨大代價(jià)的。市場(chǎng)份額百分之百到不了第一了。

愛(ài)奇藝預(yù)估自己將會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，因?yàn)橹谱鞲哔|(zhì)量的電視節(jié)目需要時(shí)間。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，中國(guó)市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的交易價(jià)格將會(huì)逐步攀升，愛(ài)奇藝表示，如果不持續(xù)地加大投入，他們的財(cái)務(wù)情況和運(yùn)營(yíng)結(jié)果將會(huì)受到不良的影響。

愛(ài)奇藝的華爾街之路怎么走？

比較尷尬的一點(diǎn)是，愛(ài)奇藝的中國(guó)視頻同行們，幾乎沒(méi)有在美股上得到過(guò)投資者較為穩(wěn)定的支持。

2010年12月8日，優(yōu)酷網(wǎng)搶在土豆網(wǎng)之前成為了在美國(guó)上市的中國(guó)視頻網(wǎng)站第一股。CEO古永鏘站在紐交所門外敲鐘，興奮之余，他表示，“今天是我們大家的勝利”。優(yōu)酷當(dāng)時(shí)首日開(kāi)盤價(jià)27美元，較發(fā)行價(jià)12.8美元上漲110.9%，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩。

但僅在五年后，古永鏘就決定帶著當(dāng)時(shí)的優(yōu)酷土豆從美國(guó)退市，接受阿里巴巴以每股美國(guó)存托股票26.60美元的價(jià)格全面收購(gòu)，成為阿里巴巴旗下全資子公司，并宣稱三年內(nèi)（即2019年前）在國(guó)內(nèi)重新上市。但到目前為止，市場(chǎng)上還沒(méi)有相關(guān)的消息傳出。

古永鏘表示， 從美股退市是希望能夠在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尋求更大的資本運(yùn)作空間。 他在接受采訪時(shí)提到， 美股市場(chǎng)的資本運(yùn)作受到很多限制， 例如： “一個(gè)公司所有資產(chǎn)全部綁在一起，想分拆太難，想搞創(chuàng)業(yè)資金也很難。” 而私有化之后，能通過(guò)更多元化的資本運(yùn)作，在不擔(dān)心母公司財(cái)報(bào)表現(xiàn)的情況下，分拆業(yè)務(wù)，發(fā)展更多的新業(yè)務(wù)。

IDG資本創(chuàng)始人、CEO熊曉鴿則在多個(gè)場(chǎng)合介紹了暴風(fēng)科技（主要業(yè)務(wù)之一是視頻網(wǎng)站暴風(fēng)影音）拆除VIE結(jié)構(gòu)回歸A股的案例。他認(rèn)為相比美國(guó)股民，國(guó)內(nèi)股民對(duì)中國(guó)公司更加了解。這也是很多國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司在美國(guó)股市被嚴(yán)重低估的原因。

龔宇在2015年下半年的時(shí)候也曾作出相似的判斷：“對(duì)于愛(ài)奇藝來(lái)講是非常適合在國(guó)內(nèi)上市的，因?yàn)槲覀兊挠脩艉褪袌?chǎng)全在國(guó)內(nèi)，而讓國(guó)外的投資者了解《盜墓筆記》、理解愛(ài)奇藝做什么有價(jià)值、什么沒(méi)價(jià)值，太難了。”

當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略新興板還在醞釀成立中，淡化了盈利要求，成為愛(ài)奇藝在國(guó)內(nèi)最有可能的上市通路。 但后來(lái)就在愛(ài)奇藝宣布私有化的一個(gè)月后，人大四次會(huì)議對(duì)“十三五”規(guī)劃綱要草案的修訂中，刪除了“設(shè)立戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)新興板”，讓愛(ài)奇藝失去了在國(guó)內(nèi)上市的通路。

事實(shí)上，在對(duì)盈利要求沒(méi)有那么高的納斯達(dá)克上市，是愛(ài)奇藝可以找到相對(duì)門檻較低的上市通路。 但美國(guó)投資人和媒體對(duì)公司價(jià)值的判斷早已有一套標(biāo)準(zhǔn)，他們是否能理解和接受中國(guó)視頻企業(yè)的盈利模式和邏輯，又是否看好相關(guān)市場(chǎng)的前景，還是一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)。

不過(guò)，愛(ài)奇藝現(xiàn)在面對(duì)的市場(chǎng)環(huán)境比優(yōu)酷當(dāng)時(shí)的情況可能更好一些，因?yàn)镹etflix在美股市場(chǎng)上風(fēng)頭正勁。 同樣強(qiáng)調(diào)高質(zhì)內(nèi)容的重要性，同時(shí)與Netflix在會(huì)員收費(fèi)的商業(yè)模式上有一定相似之處的愛(ài)奇藝，或許這次能讓美國(guó)投資者產(chǎn)生更多的信心。

百度和愛(ài)奇藝能否共生？

除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，招股書當(dāng)中的另外一組股權(quán)數(shù)據(jù)值得注意：百度作為最大股東在愛(ài)奇藝占股69.6%，而愛(ài)奇藝創(chuàng)始人、董事兼CEO龔宇在愛(ài)奇藝僅占股1.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于創(chuàng)始人慣例中的應(yīng)占比例。

與此形成對(duì)比的是，2010年11月土豆和優(yōu)酷前后相隔一周赴美上市時(shí)，土豆創(chuàng)始人王微個(gè)人持股13.4%，王微家庭基金First Easy Group是獻(xiàn)售股東（Selling shareholder），持股12.4%；而優(yōu)酷創(chuàng)始人古永鏘個(gè)人則持股41.48%。

愛(ài)奇藝的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀離不開(kāi)愛(ài)奇藝和百度的親緣關(guān)系。作為一開(kāi)始由百度全資成立、并且在殘酷的在線視頻網(wǎng)站競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)時(shí)間依靠百度輸血存活下來(lái)的子公司，百度擁有大比重股份并非意料之外的事情。但對(duì)于目前實(shí)際上已經(jīng)相對(duì)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的愛(ài)奇藝，一線高管占股比例之低，對(duì)于公司進(jìn)行決策、尤其是戰(zhàn)略性決策而言很難產(chǎn)生積極影響。

也有一種暫時(shí)無(wú)法排除的可能性是，在招股書發(fā)布之前，以龔宇為主的愛(ài)奇藝高層團(tuán)隊(duì)已經(jīng)從百度或第三方機(jī)構(gòu)獲得了一定的財(cái)務(wù)回報(bào)，比如獲得百度的股份或者股權(quán)套現(xiàn)。

愛(ài)奇藝招股書也對(duì)這一點(diǎn)進(jìn)行了說(shuō)明：百度有時(shí)會(huì)基于百度整體的情況做出一些戰(zhàn)略決策，但這些決策或許會(huì)與愛(ài)奇藝基于自身情況做出的決策不一樣。（“Baidu may from time to time make strategic decisions that it believes are in the best interests of its business as a whole, including our company. These decisions may be different from the decisions that we would have made on our own. ”）

具體而言，愛(ài)奇藝和百度可能存在的沖突有：

第一：愛(ài)奇藝的董事李彥宏、陸奇和余正鈞同時(shí)也是百度的高管。 當(dāng)這些人要作出對(duì)百度和愛(ài)奇藝有著不同影響的決定時(shí)，這樣的關(guān)系可能或者顯得會(huì)產(chǎn)生利益沖突。

第二：愛(ài)奇藝的股票出售。 百度有可能會(huì)決定向第三方出售所有或者部分愛(ài)奇藝的股票，有可能包括愛(ài)奇藝的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

第三：只要百度還是愛(ài)奇藝的控股方，愛(ài)奇藝不能與百度的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手建立業(yè)務(wù)聯(lián)系。

第四：商業(yè)機(jī)會(huì)的分配。 愛(ài)奇藝和百度有可能同時(shí)發(fā)現(xiàn)新的商機(jī)，而愛(ài)奇藝或許不能從百度已經(jīng)進(jìn)入的新商業(yè)機(jī)會(huì)中獲利。

百度一直是愛(ài)奇藝創(chuàng)業(yè)過(guò)程中繞不開(kāi)的關(guān)鍵角色。2011年8月及12月，百度耗資4500萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)愛(ài)奇藝B輪優(yōu)先股，并于2012年11月3日，收購(gòu)原愛(ài)奇藝第二大股東普羅維登斯所持股份，成為其單一最大股東。2013年，百度斥資3.7億美元收購(gòu)PPS，實(shí)現(xiàn)PPS與愛(ài)奇藝的合并。

從歷史來(lái)看，百度對(duì)于愛(ài)奇藝的開(kāi)明態(tài)度讓愛(ài)奇藝獲得了最珍貴的發(fā)展機(jī)會(huì)，同時(shí)也減輕了在前兩年運(yùn)營(yíng)狀態(tài)不算良好的百度自身的負(fù)擔(dān)。 2014年11月，百度為愛(ài)奇藝引入小米、順為投資，同時(shí)對(duì)愛(ài)奇藝追加3億美元投資，讓愛(ài)奇藝作為獨(dú)立的公司，進(jìn)入了良性融資和穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的狀態(tài)。在優(yōu)酷土豆還在美國(guó)市場(chǎng)接受投資人監(jiān)督、無(wú)法大規(guī)模燒錢的時(shí)候，愛(ài)奇藝已經(jīng)開(kāi)始自制優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的道路。

在招股書中，愛(ài)奇藝也提到，百度對(duì)它提供了重要的財(cái)務(wù)和技術(shù)支持，如果現(xiàn)在就從百度剝離，可能會(huì)有一定的不良影響。 招股書還提及，百度和愛(ài)奇藝之間達(dá)成了多項(xiàng)協(xié)議。百度和愛(ài)奇藝將會(huì)在 人工智能 、智能設(shè)備和操作系統(tǒng)、云服務(wù)、流量數(shù)據(jù)和廣告等方面進(jìn)行資源共享和合作。 在今年1月，百度為愛(ài)奇藝提供了一筆6.5億人民幣的無(wú)息貸款，還款期為5年。

但同時(shí)，百度本身對(duì)愛(ài)奇藝形成了一定的桎梏。 2016年春節(jié)期間，百度宣布其董事會(huì)收到來(lái)自百度CEO李彥宏和愛(ài)奇藝CEO龔宇非約束性提議，在愛(ài)奇藝估值28億美元基礎(chǔ)上，收購(gòu)百度持有的愛(ài)奇藝80.5%的全部已發(fā)行股份，進(jìn)行管理層收購(gòu)（Management Buy Out）。龔宇同時(shí)公布了在國(guó)內(nèi)上市的資本路線。如果李彥宏和龔宇能夠進(jìn)行相對(duì)低價(jià)的私有化，那么愛(ài)奇藝將會(huì)為引入更多戰(zhàn)略投資者留下利潤(rùn)空間，有利于再增強(qiáng)它的現(xiàn)金流和造血能力。

根據(jù)《三聲》此前所了解到的情況， 曾經(jīng)有一份較為成形的私有化方案擺在交易各方面前，但并未達(dá)成最終交易。 在這個(gè)方案中，買方財(cái)團(tuán)還包括華人文化（CMC）、中文投、高瓴資本和三家國(guó)有金融公司等投資人。在28億美元買出愛(ài)奇藝之后，六家投資人將再度增資10億美元，其中2/3的資金將被放入李彥宏所成立的基金，剩余1/3放入愛(ài)奇藝公司。

在這份交易方案中，愛(ài)奇藝的投后估值約為38億美元左右，投資人向愛(ài)奇藝管理層提供4.52億美元的借款，管理層可以獲得股份，強(qiáng)化自身決策地位。而其中一部分之所以設(shè)計(jì)成GP/LP結(jié)構(gòu)，也是為了不稀釋李彥宏的投票權(quán)。

2016年7月，百度股東、美國(guó)對(duì)沖基金Acacia Partners公開(kāi)表示反對(duì)， 稱收購(gòu)愛(ài)奇藝的提議有悖于百度及其股東的長(zhǎng)期利益最大化。 Acacia Partners稱，“百度應(yīng)該是一家受尊敬的重要企業(yè)，而不是獲取個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益的套現(xiàn)工具。”Acacia Partners指出，獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)八六證券研究（86Research）將愛(ài)奇藝的估值定為58億美元，是愛(ài)奇藝私有化28億美元的作價(jià)兩倍之多。不到一周以后，李彥宏和愛(ài)奇藝CEO龔宇代表買方財(cái)團(tuán)致信百度董事會(huì)，宣布放棄愛(ài)奇藝私有化。

在反復(fù)的嘗試之后，愛(ài)奇藝終于選擇了在百度大比例控股的情況下赴美上市，但在此后的發(fā)展是否能同時(shí)滿足百度和愛(ài)奇藝雙方的利益訴求，依然需要存疑。