9 月以來(lái)，港股市場(chǎng) IPO 高潮不斷，農(nóng)夫山泉的申購(gòu)熱潮剛剛過(guò)去，又有一只申購(gòu)火爆的熱股來(lái)襲。

名不見(jiàn)經(jīng)傳的福祿控股獲得市場(chǎng)熱捧，在三天的招股時(shí)間內(nèi)，福祿控股斬獲近 400 倍的超額認(rèn)購(gòu)，孖展額 353 億港元，市場(chǎng)預(yù)計(jì)最終的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)將超過(guò) 700 倍。

雖然福祿控股的知名度不高，但卻是一家絕對(duì)的細(xì)分行業(yè)龍頭。按 2019 年?duì)I收計(jì)算，福祿控股是中國(guó)最大的第三方虛擬商品及服務(wù)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商，市場(chǎng)份額占比達(dá)到 7.7%。

福祿控股本次 IPO 的保薦人為招銀國(guó)際，曾為九毛九、兌吧、同程藝龍、海底撈等知名公司開(kāi)展過(guò)保薦服務(wù)。從近兩年數(shù)據(jù)來(lái)看，由招銀國(guó)際擔(dān)任保薦人的公司的首日股價(jià)走勢(shì)較為平穩(wěn)，首日跌幅沒(méi)有超過(guò) 1% 的公司。

此外，福祿控股本次 IPO 還吸引了 5 大基石 投資 者的投資，合計(jì)占發(fā)售比例的 21.92%。 基石投資者的積極認(rèn)購(gòu)，堅(jiān)定了投資者認(rèn)購(gòu)的信心。

從靜態(tài)數(shù)據(jù)來(lái)看，福祿控股的各項(xiàng)表現(xiàn)都可圈可點(diǎn)，細(xì)分行業(yè)龍頭的定位更是給市場(chǎng)充分的想象力。但如果進(jìn)一步解析招股書(shū)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)人對(duì)于福祿控股的理解可能并不透徹。

01、充值卡行業(yè)總批發(fā)

福祿控股是中國(guó)營(yíng)收最高的第三方虛擬商品及服務(wù)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商，向客戶提供不同行業(yè)的虛擬商品銷售及增值服務(wù)，涉及的行業(yè)包括文娛、 游戲 、通訊及生活四大行業(yè)。按 商業(yè) 模式劃分，福祿控股的業(yè)務(wù)主要有兩大塊：虛擬商品銷售、增值服務(wù)。

其中，虛擬商品銷售是福祿控股最核心的業(yè)務(wù)，在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。 同時(shí)這項(xiàng)業(yè)務(wù)也是公司的立根之本，在 2017 年和 2018 年福祿控股的營(yíng)收幾乎全部由虛擬商品銷售貢獻(xiàn)，而 2019 年度這項(xiàng)業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中的占比也高達(dá) 91%。

福祿控股所銷售的商品主要是各種企業(yè)的充值卡、會(huì)員等虛擬產(chǎn)品。

截止今年 3 月 31 日止的 12 個(gè)月內(nèi)，福祿控股共與 914 家虛擬商品提供商開(kāi)展合作，其中不乏騰訊、中國(guó)移動(dòng)、愛(ài)奇藝等巨頭公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，年交易量超過(guò) 100 萬(wàn)的合作伙伴超過(guò) 20 家，年交易量超過(guò) 10 萬(wàn)的合作伙伴超過(guò) 50 家。

在整個(gè)虛擬商品銷售的鏈條中，福祿控股實(shí)際充當(dāng)?shù)氖桥l(fā)商的角色，一方面從虛擬商品供應(yīng)商那里獲得虛擬商品，另一方面又向各個(gè)消費(fèi)場(chǎng)景分銷虛擬商品，通過(guò)促進(jìn)交易抽取傭金。

區(qū)別于天貓和京東這樣的 B2C 平臺(tái)，福祿控股的 B2B 模式并不向消費(fèi)者提供實(shí)際的交易場(chǎng)景，消費(fèi)者也不需要登錄到福祿控股的開(kāi)放平臺(tái)中。

如果商戶想?yún)⑴c到福祿控股的銷售鏈條中，可以向平臺(tái)提交申請(qǐng)，獲得交易權(quán)限，并完成接口對(duì)接。

對(duì)于下游的 " 經(jīng)銷商 " 而言，福祿平臺(tái)實(shí)際就是一個(gè) SaaS 平臺(tái)，所有的交易都必須經(jīng)過(guò)福祿控股的財(cái)務(wù)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。

盡管擁有 "SaaS 光環(huán) "，但其核心的業(yè)務(wù)護(hù)城河卻并不寬。

02、主業(yè)的短板

從本質(zhì)看，福祿控股做的還是傳統(tǒng)的批發(fā)生意，既然如此他就無(wú)法避免批發(fā)模式的通病：護(hù)城河窄、利潤(rùn)率低、資金成本壓力大、供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)弱。

在招股書(shū)中，福祿控股直言未來(lái)將會(huì)面臨來(lái)自于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊。由于虛擬商品的 " 數(shù)字屬性 "，可以讓虛擬商品供應(yīng)商大規(guī)模的向市場(chǎng) " 鋪貨 "，這就導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的玩家很多。

數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國(guó)第三方虛擬商品及服務(wù)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商整體 GMV 規(guī)模為 4065 億元，市場(chǎng)占比前十的玩家合計(jì) GMV 1956 億元，占總市場(chǎng)的比例僅為 48.1%。

由此可見(jiàn)，這是一個(gè)極為分散的市場(chǎng)，行業(yè)中最大的龍頭玩家市場(chǎng)份額占比僅為 9.4%，繁多的玩家讓整個(gè)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)激烈。

尤其隨著新玩家的不斷入局，在資本助力下極有可能引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)一步造成福祿控股產(chǎn)品銷售 GMV 下滑，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速的情況。

過(guò)去三年，福祿平臺(tái)銷售虛擬商品的 GMV 確實(shí)呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢(shì)，由 2017 年的 133.87 億元下降至 2019 年的 128.15 億元。今年前 3 個(gè)月，福祿平臺(tái)銷售的 GMV 再度同比下滑 13.9% 至 37.11 億元。

伴隨整體銷售規(guī)模的持續(xù)下滑，福祿平臺(tái)的平均傭金率也在震蕩下降。眾所周知，電商企業(yè)的營(yíng)收 =GMV* 傭金率，在 GMV 與傭金率均逐漸走弱之下，福祿控股的虛擬商品銷售服務(wù)帶來(lái)的營(yíng)收只會(huì)逐漸降低。

在整個(gè)虛擬商品供應(yīng)鏈條中，由于參與分銷的玩家很多，因此商品傭金率的話語(yǔ)權(quán)依然保留在虛擬商品提供商手中，對(duì)于商品傭金率的高低，分銷平臺(tái)幾乎沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。

這一點(diǎn)可以在福祿控股文娛業(yè)務(wù)的傭金率變化中看出端倪。在 2017 年，文娛行業(yè)的虛擬商品傭金率高達(dá) 25.8%，在游戲、通信和生活服務(wù)僅 1% 左右傭金率的情況下，文娛業(yè)務(wù)的高傭金率顯得尤為珍貴。

2017 年正處于文娛業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)的時(shí)代，龍頭玩家跑馬圈地，為了爭(zhēng)奪用戶不惜給予很高的傭金率。

顯而易見(jiàn)，這種高傭金率不會(huì)是常態(tài)。在 2018 年中，一家重要的文娛虛擬商品提供商率先降低傭金率，隨后 2019 年中又有兩家文娛提供商降低傭金率，這使得福祿控股的文娛業(yè)務(wù)傭金率不斷降低。

截止 2020 年 3 月底，福祿控股的文娛業(yè)務(wù)傭金率僅為 8.3%，已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低。 從長(zhǎng)期來(lái)看，文娛業(yè)務(wù)的傭金率仍有進(jìn)一步下跌空間，而面對(duì)文娛業(yè)務(wù)傭金率的不斷下調(diào)，作為行業(yè)重要玩家的福祿控股并沒(méi)有太多辦法。

如此來(lái)看，供應(yīng)鏈中的弱勢(shì)地位導(dǎo)致中間批發(fā)商并不具備話語(yǔ)權(quán)，一旦上游供應(yīng)商企業(yè)繼續(xù)降低毛利率，那么批發(fā)商的利益極有可能進(jìn)一步受到擠壓。

由于在供應(yīng)鏈中的話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)，導(dǎo)致福祿控股需要提前向虛擬商品提供商支付預(yù)付賬款。截止 2017 年、2018 年和 2019 年，福祿控股向虛擬商品提供商支付的預(yù)付款項(xiàng)分別為 1.35 億元、2.43 億元和 2.37 億元。

雖然與超百億的 GMV 相比這些預(yù)付款項(xiàng)占比很小，但由于傭金率很低，福祿控股的預(yù)付款項(xiàng)甚至已經(jīng)超過(guò)了虛擬商品銷售服務(wù)所產(chǎn)生的營(yíng)收。

從現(xiàn)金流角度看，批發(fā)業(yè)務(wù)始終需要占據(jù)公司大量的現(xiàn)金流，而一旦預(yù)付賬款繼續(xù)增長(zhǎng)，超出了公司所能承受的限度，那么極有可能出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，福祿控股的傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)的質(zhì)地并不怎么樣，雖然披著 SaaS 外衣，但歸根結(jié)底還是一家傳統(tǒng)的批發(fā)公司。

03、靠 15 家網(wǎng)店撐起的 IPO

盡管核心業(yè)務(wù)銷售的 GMV 不斷下滑，但福祿控股的整體營(yíng)收卻并未出現(xiàn)如此走勢(shì)。

具體來(lái)看，過(guò)去三年福祿控股的營(yíng)收較為波動(dòng)，在經(jīng)歷 2018 年的短暫營(yíng)收下滑后，公司 2019 年又重新恢復(fù)增長(zhǎng)，甚至在今年一季度中業(yè)績(jī)更進(jìn)一步。

正如我們前述分析的那樣，在 2018 年文娛業(yè)務(wù)的傭金率大幅下降，同時(shí)公司的整體 GMV 也不斷降低，基于這樣的背景，福祿控股 2018 年?duì)I收和利潤(rùn)的下滑是可以解釋的。

但在 2019 年，這兩大制約福祿控股業(yè)績(jī)的因素依然存在，為何公司的業(yè)績(jī)卻在 2019 年后重新拐點(diǎn)向上呢？

這與福祿控股委以重任的那 15 家代運(yùn)營(yíng)網(wǎng)店了。

除虛擬商品銷售服務(wù)業(yè)務(wù)外，福祿控股其實(shí)還有一項(xiàng)增值服務(wù)的業(yè)務(wù)，在 2019 年之前，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的占比不超過(guò)總營(yíng)收的 2%，幾乎可以忽略。但從 2019 年開(kāi)始，這項(xiàng)業(yè)務(wù)突然爆發(fā)，僅 2020 年第一季度，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收 2314 萬(wàn)元就已經(jīng)超過(guò) 2019 年全年，總營(yíng)收中的占比近 30%。

究竟什么業(yè)務(wù)能夠獲得如此高的增速呢？ 其實(shí)福祿控股的增值服務(wù)主要指的是網(wǎng)店代運(yùn)營(yíng)服務(wù)，幫助第三方網(wǎng)店完成裝修、上貨、推廣、策劃、引流等一系列運(yùn)營(yíng)服務(wù)。

福祿控股雖然一直做得是虛擬商品批發(fā)業(yè)務(wù)，但實(shí)際上早在 11 年前就已經(jīng)開(kāi)始自營(yíng)店鋪的運(yùn)營(yíng)，積累了豐富的網(wǎng)店運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

從 2017 年開(kāi)始，福祿控股逐漸布局第三方網(wǎng)店代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，由于是根據(jù)網(wǎng)店的運(yùn)營(yíng)情況來(lái)獲得收入，因此在早期是很難獲得收入的。隨著早期代運(yùn)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的成熟，福祿控股所代運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)店數(shù)量不斷增加，至今年三月底已經(jīng)達(dá)到 15 家。

也就是說(shuō)，福祿控股在今年一季度中突然增長(zhǎng)的 2314 萬(wàn)元營(yíng)收正是因幫助這 15 家網(wǎng)店代運(yùn)營(yíng)獲得的，折算下來(lái)，一季度平均每家網(wǎng)店所共享的營(yíng)收超過(guò) 150 萬(wàn)元 。

在今年一季度中，福祿控股的傳統(tǒng)主業(yè)虛擬商品銷售業(yè)務(wù)同比繼續(xù)下滑，網(wǎng)店代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)則由 0.01 億元飆升至 0.23 億元，由此導(dǎo)致的結(jié)果為毛利潤(rùn)增長(zhǎng) 0.25 億元，公司整體毛利率由 74.6% 提升至 86.3%，

對(duì)比 2017 年至 2018 年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的虛擬商品銷售業(yè)務(wù)毛利率基本穩(wěn)定在 76% 左右，由此可知，2019 年的反彈和 2020 年一季度的高增長(zhǎng)都是直接由網(wǎng)店代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)拉動(dòng)的。

福祿控股最為人所熟知的就是大量的虛擬商品銷售業(yè)務(wù)，但實(shí)際上這項(xiàng)業(yè)務(wù)為福祿控股帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有限，反而是幫助 15 家網(wǎng)店代運(yùn)營(yíng)的小業(yè)務(wù)，卻給公司帶來(lái)了豐厚的收益。不僅讓業(yè)績(jī)重新增長(zhǎng)，而且打開(kāi)了公司未來(lái)的增長(zhǎng)空間。

如果沒(méi)有這 15 家代運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)店，那么如今的福祿控股依然處于業(yè)績(jī)失速狀態(tài)，自然也就不會(huì)獲得很好的估值，甚至可能不會(huì) IPO 上市。

很多人看好福祿控股的理由是細(xì)分龍頭，但實(shí)際上真正讓他未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的卻是那不起眼的 15 家網(wǎng)店。

來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)研究院