電商代運營“失速”，碧橙數字奔A勝算幾何？｜IPO速遞

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電商代運營“失速”，碧橙數字奔A勝算幾何？｜IPO速遞

蘇啟桃

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電商增長疲軟下，電商代運營商業績承壓。碧橙數字此時謀劃登陸A股，或并不是良機。

電商代運營“失速”，碧橙數字奔A勝算幾何？｜IPO速遞

電商代運營

電商大潮下，國內外品牌紛紛入駐天貓、京東、拼多多等大型電商平臺，電商代運營應運而生。十余年的發展后，排名靠前的電商代運營紛紛涌向資本市場，繼壹網壹創（300792.SZ）、麗人麗妝（605136.SH）、青木股份（301110.SZ）等陸續登陸A股后，杭州碧橙數字技術股份有限公司（以下簡稱“碧橙數字”）也擬沖刺創業板，目前狀態為“已問詢”但公司未回復狀態。

但鈦媒體APP注意到，電商大環境疲軟的背景下，近兩年電商代運營普遍日子不好過，不僅難有前些年的爆發式增長，業績快速下滑甚至虧損成為主流，碧橙數字或難幸免。與此同時，碧橙數字高度依賴品牌方，歷史上股權轉讓定價懸殊，創始股東之一因開設賭場罪被判刑等問題亦值得投資者關注。

毛利率持續下滑增收難增利

碧橙數字自我定位為國內領先的電子商務綜合服務商，主要從事的電子商務服務包括品牌零售、品牌運營管理、渠道分銷、品牌數字營銷等。

業績來看，碧橙數字增長愈加乏力。2019年-2021年，公司分別實現營業收入6.12億元、8.67億元和12.08億元，同比增速分別為44.15%、41.58%、39.44%；對應各期凈利潤分別為4394.74萬元、7263.81萬元和7797.56萬元，同比增長81.71%、65.28%和7.35%。

業績增速急劇下滑的背后是公司毛利率的持續下行。2019年-2021年，公司綜合毛利率分別為34.31%、32.79%和27.60%，且在連續的下降后，公司2021年毛利率處于行業最低水平。

電商代運營“失速”，碧橙數字奔A勝算幾何？｜IPO速遞

（數據來源：wind）

公司解釋，“2021年毛利率下降，低于同行水平，主要系公司品牌零售業務中拼多多平臺收入占比較高以及渠道分銷成本價處理妮飄存貨影響。”

事實上，碧橙數字2021年的增收不增利并非孤案。隨著電商消費業態增長趨于平緩，代運營商們整體業績不太理想，無論營收還是凈利潤，均有3家同行錄得負增長。進入2022年一季度，經營形勢更加不樂觀，5家已披露一季報的同行凈利潤悉數下滑。

以行業老大寶尊電商為例，2021年，其實現營收93.96億元，同比增長6.15%；凈利潤-2.20億元，同比下降-151.6%。

營收規模與碧橙數字相當的若羽臣日子也不好過，2021年、2022Q1，分別實現營收12.88億元、2.84億元，同比增長13.44%、5.63%；凈利潤2868.36萬元、350.94萬元，同比下滑67.42%、81.33%。

（數據來源：wind）

另外，從自身來看，碧橙數字子公司半數虧損也為拖累之一。招股書披露，截至目前，公司旗下有17家公司，其中包括14家全資子公司、1家控股子公司、1家參股公司以及頤華正德（持有55.00%股權但不實際控制）。刨除2022年1月設立的四川碧橙和已停止經營的頤華正德外，公司旗下15家公司中有7家虧損，包括安徽碧橙、杭州揚趣、碧橙電子、杭州洛書、舒適家、香港啟鶴和北京億趣。

高度依賴合作品牌方

根據業務劃分，碧橙數字核心業務為品牌零售業務和品牌運營管理業務。品牌零售業務是從品牌方或其代理商采購商品并在線上店鋪銷售，品牌運營管理業務

則為向品牌方收取運營管理服務費。但無論哪一類業務，電商代運營的商業模式關鍵的就是“為品牌提供服務”，所以對主要合作品牌方高度依賴。

（碧橙數字收入構成情況，來源：招股書）

數據顯示，2019年-2021年，碧橙數字零售業務收入前五名品牌收入分別達到4.13億元、5.11億元、6.70億元，占品牌零售業務收入的88.32%、83.18%、81.07%。其中，林內、歐姆龍連續三年位列公司前五大零售品牌。

運營管理的品牌則主要為西門子、海儷恩/海昌、美的/小天鵝、美年大健康、巧虎、歐姆龍、妮飄等，2019年-2021年，品牌運營管理收入前五名的品牌收入分別為7351.84萬元、1.14億元、1.18億元，占該項收入的比重分別為77.80%、73.38%、59.69%。

需要注意的是，包括碧橙數字在內的電商代運營早期紛紛靠服務知名品牌快速崛起，但它們與品牌的綁定并不穩固且話語權較弱，許多品牌在壯大后會切換與代運營商的合作模式甚至自建團隊進行電商運營和營銷，這勢必會給依賴品牌的代運營商帶來重創。

以麗人麗妝為例，今年一季度公司營收、歸母凈利潤分別下滑5.35%、71.47%，主要原因即為公司運營的旁氏、凡士林品牌等從電商零售業務模式轉變為品牌營銷服務模式。

無獨有偶，2020年壹網壹創的主要品牌商百雀羚從原來的品牌線上營銷服務切換為品牌線上管理服務，直接導致其當年品牌線上營銷服務同比下降48.64%，營收下降10.49%。

碧橙數字對品牌集中度高的風險自然也心知肚明，公司在招股書中特別提示，“若公司與主要合作品牌方的穩定合作關系發生變化，或者公司主要供應商的經營或財務狀況出現不利變化，短期內公司經營業績將受到不利影響。”

同時段股權轉讓定價懸殊

經營和商業模式之外，碧橙數字的歷史沿革亦值得深究。

公司前身杭州曼博休閑用品有限公司創始于2010年5月，設立時注冊資本僅10萬元，股東為徐文佳和楊婷。2013年9月，劉宏斌、馮星、杜鵬三人看好電商行業的發展前景，共同投資碧橙有限開展電商代運營業務，出資比例分別為49%、25.5%和25.5%，公司注冊資本增加至100萬元。后來隨著公司不斷增資擴股和股權轉讓，公司股權更加分散，截至目前，三人仍為前三大股東，分別持股20.12%、17.37%和16.42%，但公司為無實際控制人狀態。

尤其值得注意的是在公司IPO前三年的歷史沿革中，公司估值蹭蹭蹭上漲，創始股東套現也頻繁進行，甚至在時間接近的股權轉讓和增資中，定價十分懸殊，商業合理性存疑。

2019年1月，公司股東程力將持有的公司出資額114.49萬元元（對應公司10%的股權）作價2500.00萬元轉讓給上海橙尚，彼時價格為21.84元/注冊資本，公司估值2.50億元。同年7月，上海橙尚以同樣的價格將持股分別轉讓予王華、王慧敏、徐海進和杭州橙靈；同時，溫嶺澤新將持有的出資額45.80萬元、34.35萬元轉讓給杭州橙飛；利歐股份將出資額114.49萬元轉讓給劉宏斌，轉讓價格也為21.84元/注冊資本。

2020年3月10日，碧橙有限再引入新股東，劉宏斌將其持有的公司出資額 83.27 元、31.22萬元分別作價4000萬元、1500萬元轉讓給蘇州中新興富、寧波致信，此次股權轉讓價格為48.04元/注冊資本。

6天后的2020年3月16日，碧橙有限又進行了一次股權轉讓，杜鵬、馮星分別將其持有的公司出資額28.62萬元、7.16萬元作價1800.00萬元、450.00萬元轉讓給秦大乾；馮星將其持有出資額 21.47萬元作價1350.00萬元轉讓給張萍；杭州橙飛將其持有出資額3.18萬元、8.27萬元、11.45萬元及11.45萬元作價200.00萬元、520.00萬元、720.00萬元及720.00萬元分別轉讓給張萍、王雯、寧波致信及邱昌偉。這一次，股權轉讓價格快速漲至62.89元/注冊資本。

2020年4月，碧橙有限增資，注冊資本從1144.90萬元增至1192.61萬元，新增注冊資本47.70萬元由常州彬復以貨幣出資3229.17萬元認繳。增資價格再次抬升67.70元/注冊資本。到此時，公司估值已經飆升至8.11億元，也即10個月間，公司估值增加了2倍余。

另外，值得一提的是，2019年1月，公司主要股東之一杜鵬因開設賭場罪被杭州市下城區人民檢察院提起公訴，2020年6月杭州市下城區人民法院判處杜鵬有期徒刑一年七個月，緩刑二年，并處罰金人民幣2萬元。（本文首發鈦媒體APP，作者｜蘇啟桃，編輯｜崔文官）

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SZ 壹網壹創+4.21% SH 麗人麗妝-2.81% SZ 青木股份-5.29%

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