在電商巨頭紛紛自己出手引流，導購平臺接連轉型謀出路的背景下，仍在靠導購傭金和廣告收費活著的什么 值得買 ，能獲得來自資本市場的熱情擁抱嗎？

生于Geek圈子，繁榮于電商紅利期，電商導購平臺什么值得買的IPO之路，并不平坦。

4月12日，證監會披露什么值得買母公司北京值得買科技股份有限公司更新招股書，后者擬登陸深交所創業板，計劃募資3.3億元。

　　 這是什么值得買第二次遞交招股書。 2017年4月，什么值得買首次IPO時，外界對其不乏“逆襲”、“終于要上市”的評價，隨后證監會針對信息推廣服務業務傭金收入收費模式、廣告展示收入業務及海淘代購平臺業務等方面，提出頗為詳細的披露要求。

在更新的招股書中，什么值得買交出了顯著提升的業績，2017年營收和凈利潤分別為3.67億元、8624.14萬元。收入主要來自信息推廣服務，過度依賴阿里、藍標、京東、亞馬遜等大客戶，是該公司不可忽視的風險。

　　與此同時，隨著電商流量紅利的消失，電商導購平臺紛紛轉型， 美麗說 、 蘑菇街 合并自建電商， 小紅書 主打社交網紅， 返利網 以價格導購模式吸引用戶。堅守內容導購的什么值得買，在電商平臺發力內容化的大環境下，生存空間更顯狹窄。

此時繼續沖擊IPO的什么值得買，依然背負著“導購電商第一股”的行業期許，但在夾縫中是突圍還是掙扎，也許要打個問號。

　　 獨特優勢背后的焦慮

　　創業6年，什么值得買在IPO之前只經歷了一次融資。2016年1月，什么值得買宣布完成1億元融資，投資方為 華創資本 。在這之前，什么值得買是少有的不融資不燒錢的互聯網平臺。

2015年至2017年，什么值得買實現連續翻番增長，三年營收分別為9729萬元、2.011億元、3.67億元，凈利潤分別為1934.59萬元、3516.37萬元、8624.14萬元。

　　 支撐什么值得買實現盈利的，是占據主營業務大頭的信息推廣服務，包括電商導購傭金收入和廣告展示收入。

▲什么值得買的信息推廣服務模式，圖片來自招股書。

電商導購部分中，用戶在什么值得買平臺上獲取以優惠信息為主的內容，繼而通過相應的鏈接跳轉至電商或品牌商官網進行購買，什么值得買按照用戶消費的實際金額收取一定比例的傭金。

這些內容以用戶貢獻內容（UGC）為主，約占70%-80%，這種獨特的UGC內容運營模式和海量的優質內容，是什么值得買區別于其他電商導購平臺的核心優勢。

但這種優勢也存在著不穩定因素。從2015年-2017年，用戶貢獻優惠信息分別為21.77萬條、42.27萬條及89.09萬條，占比分別為70.59%、72.75%及76.84%。而用戶貢獻優惠信息帶來的收入，從2016年的6004.94 萬元上升至2017年的7640.79 萬元，占比卻從68.26%下降至61.68%。

隨著電商內容化，行業競爭加劇，以優質的消費內容作為吸引用戶主要手段的什么值得買，生存空間難免受到擠壓。

阿里上線淘寶達人，通過淘寶頭條、淘寶直播、有好貨等系統分發內容，京東與新浪達成戰略合作，打通數據做內容營銷，微博、小紅書、抖音上的“網紅帶貨”興起，都是電商、品牌商加強內容營銷的表現。

　　 “什么值得買這樣自己獨得返利，不給消費者分成的商業模式，如果不能適應市場競爭狀況的變化，不能應對電商大平臺、微信生態圈自建導購引流平臺，則可能無法保持目前的行業地位與市場份額。” 電子商務研究中心網絡零售部助理分析師方格點評道。

顯然，什么值得買也意識到行業競爭加劇下，主營業務結構單一的風險。2016年完成融資時，什么值得買創始人隋國棟曾表示，“什么值得買將用該筆資金增強用戶回饋和內容激勵機制，構建中國最大的消費類內容原創平臺。”

而事實上，該輪融資過后，什么值得買在2016年7月推出了星羅廣告聯盟LinkStars，提供互聯網效果營銷平臺服務，以及在2016年“黑五”期間推出了貝窩網海淘代購平臺服務。

▲什么值得買的主營業務收入構成，來自招股書。制圖：表哥

　　 目前，信息推廣服務仍是什么值得買主營業務中的大頭，2017年占比86.53%。 互聯網效果營銷平臺服務增速較快，而海淘代購平臺服務至2017年占比仍不足1%。

　　 四大客戶貢獻近六成收入

招股書從2017年遞交的255頁增加至日前更新的526頁，除了靚麗的業績以外，從什么值得買花費濃重筆墨來闡述的經營細節中，不難看出它還存在著主要客戶過度集中的問題。

報告期內，什么值得買電商導購傭金收入前十大客戶合計占電商導購傭金收入的比例均超過85%，收入集中程度較高。其中，2015年至2017年，來自阿里媽媽的電商導購傭金收入占比從34.03%上升至67.41%。而什么值得買向阿里媽媽收取傭金的比例卻從2015年的4.09%下降至2017年的3.23%。

什么值得買在招股書中也承認，目前國內“618”、“雙十一”等電商大促的力度越來越大，持續時間也不斷增長，天貓商城與淘寶商城的各類商家均會在電商大促期間加大促銷力度激勵用戶進行消費，商家為保持一定的利潤率，會整體降低支付給電商導購企業的傭金比例。

　　在廣告展示收入中，前十大客戶的占比在2017年也達到了65.40%。其中，藍標集團（27.19%）和 阿里巴巴 集團（15.12）之和就超過了4成。

過度依賴主要客戶的表現同樣存在于新業務中。

如效果營銷計價模式的收入主要來自于北京恒美廣告有限公司，推廣對象為NIKE運動服飾產品，2016年和2017年的收入分別為84.91萬元和522.35萬元，占效果營銷模式收入的比例分別為65.73%和58.29%。

　　從總的收入來源看， 僅前四大客戶（阿里、藍標、京東、亞馬遜）銷售收入就占了什么值得買近6成的營收。

▲什么值得買2017年四大客戶貢獻的收入情況。制圖：表哥

　　對此，方格認為，雖然 阿里巴巴 、京東及亞馬遜在全球電商行業屬于領軍企業，且什么值得買與該等電商平臺的業務合作關系穩定，但后者仍存在對單一客戶依賴的風險。

“未來，如因發行人導流能力下降或其他原因，產生停止部分或全部平臺的合作、或下游電商平臺的政策出現變化、或該等平臺的占有率出現大幅下滑等事件，均可能對公司的業務經營和盈利能力產生重大不利影響。” 方格提出了一定的擔憂。

　　 生存空間日漸逼仄？

什么值得買的“焦慮”，其實是電商導購行業的一個縮影。依附于電商市場發展起來的整個行業，正面臨著增速放緩，以及電商自身投入做內容的尷尬。

艾媒咨詢數據顯示，2016年中國電商導購用戶規模已達1.75億人，是電商導購市場的高速增長階段，增長率高達68.3%。艾媒咨詢分析師認為，網購常態化意味著電子商務市場在短期內仍保持繁榮，而電商導購依附于此，其市場仍有進一步擴大的可能。

　　但移動電商用戶規模整體增速正在放緩，2017年 中國移動 電商用戶規模達到4.73億人，增長率為13.2%，預計2018年的用戶規模將達到5.12億人，增速下降至8.2%。如此一來，導購電商也將隨之放緩，預計2018年用戶規模達2.99億人，在2019年增速下降至12%。

　　作為最早一批的電商導購，什么值得買積累了大量優質的內容，并以此吸引用戶。隨著行業的發展，淘粉吧、返利網等平臺選擇了做返利形式的價格導購， 美麗說 、 蘑菇街 合并自建電商，并依靠騰訊流量做社群生意， 禮物說 做垂直領域的挖掘，什么值得買則繼續深耕內容導購。而隨著同樣做內容的小紅書、抖音等“帶貨”平臺興起，什么值得買的“夾縫”似乎更為縮窄。

　　 ▲導購類電商行業圖譜，資料來自艾媒咨詢。制圖：表哥

招股書中顯示，什么值得買2017年總瀏覽量達到15.86億次，期末注冊賬戶數為534.49萬人，月均活躍賬戶數為2401.99萬人。

　　 但從另外兩個來自第三方統計的數據來看，什么值得買最核心的內容優勢對用戶的吸引力正在流失。

　　Alexa網站流量全球綜合排名數據顯示，目前什么值得買流量位居 Alexa 全球排名第 11152 位，中國網站排名第 1373位。而在2015年的巔峰期，它的全球排名曾在全球前300位以內。與此同時，易帆千觀數據顯示， 什么值得買APP的月活躍用戶量整體正呈下滑趨勢，2018年3月活躍用戶量為155.32萬，這個數字比2017年同期少了將近200萬。

行業競爭加劇下，為了獲取持續增長的客戶規模，什么值得買2015年至2017年的推廣費用，從1604.16萬元上升至4204.13萬元，也從另一個側面反映出電商流量紅利的消失下，電商導購平臺自身的獲客成本不斷攀升。

無獨有偶，近日有傳言稱美麗說正與幾家投行就美國IPO進行商談，公司估值約40億美元。而在此之前，美麗說在與蘑菇街合并以后，并未如預期達到1+1>2，與京東聯手打造微信電商平臺“微選”，也只是作為微信發現-購物入口中，京東購物里的二級入口，且不能直接購買，與最初規劃大相徑庭。

電商導購們 “不約而同”奔赴資本市場，預示著行業新機會，還是在做最后一搏？