12月3日，在逆勢生長-NFS2020年度CEO峰會暨獵云網(wǎng)創(chuàng)投頒獎(jiǎng)盛典之“中國母基金年度論壇”上，由獵云資本業(yè)務(wù)合伙人田韜主持，盈嘉資本創(chuàng)始合伙人曹鈺喆、盛世投資高級副總裁岳航、如杉資本創(chuàng)始合伙人王立倩、金斧子投資合伙人曾亮亮、圍繞《S基金的破局之道》主題展開討論。

S基金投資份額是否一定要持有到期

盛世投資高級副總裁岳航認(rèn)為，S基金投資需要綜合分析。S基金最理想的情況是在持有期內(nèi)能夠盡可能多地實(shí)現(xiàn)底層項(xiàng)目退出，通過GP的基金分配來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回流。基于以上考慮，S基金投資時(shí)主要關(guān)注基金的兩個(gè)方面，一是基金有沒有成長性，二是關(guān)注基金DPI，即短期現(xiàn)金流回流情況。

如杉資本創(chuàng)始合伙人王立倩認(rèn)為， S基金投資份額不一定要持有到期。第一，S基金投資人同樣會有流動(dòng)性需求，再次轉(zhuǎn)讓是可以理解的，尤其投得好，退出就不難。第二，當(dāng)受讓過來的基金份額對應(yīng)的底層資產(chǎn)短期內(nèi)創(chuàng)造了相當(dāng)一部分DPI的時(shí)候，評估剩余資產(chǎn)的退出周期，會有動(dòng)力考慮轉(zhuǎn)讓換倉；第三，當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)已上市企業(yè)數(shù)量占比較高，使得擬轉(zhuǎn)讓份額的定價(jià)相對容易、公允的情況下，也會有動(dòng)力擇時(shí)轉(zhuǎn)讓退出。

基金本身的存續(xù)周期可能有很大不確定性，周期有可能不在自己S基金覆蓋范圍內(nèi)。

曹鈺喆認(rèn)為，在遇到這種情況下，需要考慮再次出售。S基金遇到的客觀現(xiàn)實(shí)情況與參與主體豐富程度有關(guān)。曹鈺喆提出，“如果我們想出售，肯定不可能是一個(gè)特別差的資產(chǎn)，需要做流轉(zhuǎn)的交易?！?/p>

市場應(yīng)該基于資產(chǎn)狀態(tài)給定價(jià)，對未來退出預(yù)期給合理的切分。

增強(qiáng)捕獲優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力

對于S基金，要想增強(qiáng)捕獲優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力， S基金的投資決策效率十分重要。岳航認(rèn)為，這不僅要優(yōu)化決策鏈條，還需要投資團(tuán)隊(duì)具備對優(yōu)質(zhì)基金份額迅速做出決策的能力。這就需要投資團(tuán)隊(duì)平時(shí)具備較強(qiáng)的研究能力，對于管理人、基金和底層資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)高效判斷，當(dāng)優(yōu)質(zhì)基金份額轉(zhuǎn)讓機(jī)會出現(xiàn)時(shí)能夠及時(shí)把握住。

“同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)基金份額機(jī)會大多數(shù)時(shí)候不會直接流到市場上來。所以要抓住獲取優(yōu)質(zhì)份額的機(jī)會，還需要與GP保持良好的合作關(guān)系。S基金交易的過程當(dāng)中， GP扮演的角色至關(guān)重要。盛世投資目前已投接近300只子基金，在與GP的合作粘性上具備比較優(yōu)勢?！痹篮奖硎尽?/p>

盈嘉資本創(chuàng)始合伙人曹鈺喆提出，資金的充裕性可以幫助增強(qiáng)符合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力，資金充?？梢钥焖僮龀雠袛嗔?。決策時(shí)間的快慢反映了大家的反應(yīng)速度，不同的機(jī)構(gòu)我相信決策機(jī)制。這關(guān)乎反應(yīng)速度與決策機(jī)制。

在探討S基金顧問業(yè)務(wù)的時(shí)候，曾亮亮表示：S的市場都還在發(fā)展當(dāng)中，顧問角色一定是非常重要的一環(huán)。在S基金的交易中有時(shí)會因?yàn)闀r(shí)效性、定價(jià)難等種種問題導(dǎo)致最終錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)的交易機(jī)會，但如果S基金的顧問可以在外部給出一些機(jī)會，相信無論是對于交易本身還是整個(gè)市場的發(fā)展都會很有幫助。此外在定價(jià)過程中，買賣雙方直接對話難免會有一些摩擦，中介顧問角色完全可以在其中起到一些緩沖的作用。同時(shí)若作為一個(gè)獨(dú)立的第三方，可以給出公平公允的報(bào)價(jià)，也將更有利于交易的促成。

基金老LP在交易過程中的訴求

如何平衡LP和現(xiàn)在買方，是大家關(guān)注的問題。

盈嘉資本創(chuàng)始合伙人曹鈺喆認(rèn)為難點(diǎn)是底層資產(chǎn)，“首先是選擇，其次是定價(jià)，S基金不光是買方價(jià)格訴求，還涉及到賣方是否愿意，也涉及到GP，所以最重要的是尋找到各方的利益均衡點(diǎn)，這個(gè)可能是復(fù)雜交易里真正的難點(diǎn)，即在交易過程中如何均衡相關(guān)的利益主體的利益平衡點(diǎn)?！?/p>

兩三年前很多機(jī)構(gòu)對S基金這一“舶來品”的認(rèn)知還停留在定義和優(yōu)勢層面，今天不僅眾多的機(jī)構(gòu)紛紛投身其中，“在游泳中學(xué)會游泳”，一些頭部機(jī)構(gòu)更將國際經(jīng)驗(yàn)和中國國情結(jié)合，探索出符合中國實(shí)踐的S基金打法和策略。中國的GP也已經(jīng)越來越深入的參與到中國PE二級市場的發(fā)展進(jìn)程中，在S交易中的主導(dǎo)地位日益明顯。平衡LP和現(xiàn)在買房的問題是大家都會面臨的。

盛世投資高級副總裁岳航表示，盛世投資希望和GP在存量市場建立多維合作關(guān)系，從解決現(xiàn)有LP流動(dòng)性需求、接轉(zhuǎn)份額出資，乃至基金接續(xù)、重組等角度，探討更多合作機(jī)會，實(shí)現(xiàn)與GP及基金原LP的共贏。

NFS2020年度CEO峰會暨獵云網(wǎng)創(chuàng)投頒獎(jiǎng)盛典于12月2日-4日在北京柏悅酒店召開，由獵云網(wǎng)主辦，銳視角、獵云資本、獵云財(cái)經(jīng)、企業(yè)管家協(xié)辦。本屆峰會以“逆勢生長”為主題，開設(shè)了主論壇和九大專場，覆蓋母基金、新基建、電商、醫(yī)療等領(lǐng)域，近兩百名行業(yè)專家、投資人和創(chuàng)業(yè)者們深入探討各產(chǎn)業(yè)經(jīng)營之道，以及行業(yè)變革中醞釀的創(chuàng)業(yè)與投資機(jī)遇。

曹鈺喆：大家下午好！我們創(chuàng)業(yè)于2017年母基金的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，創(chuàng)立盈嘉資本之后以S基金為主策略做各種各樣的投資，過程中也不斷在尋求細(xì)分策略上的一些演化。今天非常高興能夠跟同行伙伴，以及在座的各位，一起探索這個(gè)領(lǐng)域如何可以做得更好。

王立倩：很榮幸參加今天的活動(dòng)，我是如杉資本的創(chuàng)始合伙人王立倩。我們相比其他幾位嘉賓是非常新的，我們是2020年剛剛成立的一個(gè)老兵新品牌，主要策略也是圍繞S基金，因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)過去一直是市場化的LP出身，所以投了非常多的子基金，也投了非常多的項(xiàng)目，所以這兩年我們也是覺得有一撥機(jī)會來，就毅然決然出來做S基金這塊的業(yè)務(wù)，希望未來多多跟大家交流。謝謝！

岳航：我是來自盛世投資的岳航，盛世投資是一家母基金和政府引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)。盛世投資早年即意識到股權(quán)基金整個(gè)存量市場的流動(dòng)性問題，早在2011年就開始做S基金份額交易。盛世投資成立了一個(gè)專注S基金的團(tuán)隊(duì)，在去年年底發(fā)起了新的一期S基金，主要就專注于S基金份額的投資。

曾亮亮：我是來自金斧子的曾亮亮，我們成立于2012年，主要是服務(wù)一些高凈值的個(gè)人，我們下面有一個(gè)專門做股權(quán)的品牌，是叫任君資本。股權(quán)領(lǐng)域，我們是2015年開始布局的，其中包括有專項(xiàng)母基金，以及做項(xiàng)目直投，這兩年也開始做S基金的投資機(jī)會，也希望今天來到獵云網(wǎng)的專場，跟大家做一些學(xué)習(xí)交流。謝謝大家！

曹鈺喆：我也覺得挺奇怪，我們是2013年做第一期S基金，當(dāng)時(shí)以S為單獨(dú)策略發(fā)行產(chǎn)品，第一期資金有5億，后來有10億，單期基金10億規(guī)模上運(yùn)作。前兩年大家談S談得很多，但是真正成體量在運(yùn)作的基金確實(shí)也不太多，我個(gè)人包括我們自己創(chuàng)業(yè)，2017年出來創(chuàng)業(yè)到現(xiàn)在三年的時(shí)間，我們也沒有能夠在規(guī)模上有特別快速的放量，雖然一直在做，我們業(yè)績還可以，但是量始終是一個(gè)比較難突破的點(diǎn)。

我個(gè)人感受，可能這三年以來，其實(shí)整個(gè)股權(quán)市場是經(jīng)歷了一個(gè)比較大的變化。因?yàn)?018、2019年是一個(gè)退出相對比較緩慢的，就是資本市場退出比較緩慢的兩年，所以很多的尤其是個(gè)人投資人，對于股權(quán)投資退出這件事情是比較擔(dān)憂的，或者是表現(xiàn)出低于預(yù)期的狀態(tài)。所以可能對股權(quán)本身投資的熱情，也是降低了不少的。這個(gè)反過來也帶動(dòng)了對S基金的策略，因?yàn)槲覀冞€是在股權(quán)的范疇里面，所以也會受到一定的影響。2020年好像稍微好一點(diǎn)，因?yàn)榭苿?chuàng)板的開展之后，大家看到退出通道更通暢了，可能會帶動(dòng)一級市場投資的預(yù)期又會恢復(fù)一些，大家回到一個(gè)正常的狀態(tài)上來，我覺得可能后邊會好一些。總的來講我覺得還是跟市場資金對退出節(jié)奏預(yù)期有關(guān)。

王立倩：我覺得這個(gè)問題可以用類似于數(shù)學(xué)公式推導(dǎo)的方式來解答：首先就S交易的落地類型來看，主要有老股轉(zhuǎn)讓、基金LP份額轉(zhuǎn)讓，以及這兩年逐漸流行起來的以GP為主導(dǎo)的S基金重組交易。我們在座的都是同行，大家彼此之間也都非常熟悉，我們都知道從人民幣領(lǐng)域目前落地的眾多S基金案例來看，基金LP份額轉(zhuǎn)讓占的數(shù)量是最多的，也就是說S交易的買方依舊是去做子基金的LP。那么這個(gè)問題就回到私募股權(quán)LP的畫像上來了。

從現(xiàn)階段私募股權(quán)的LP構(gòu)成來看，主要分為這么幾類：政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)資本、上市公司、三方財(cái)富、高凈值投資人以及逐漸放開的險(xiǎn)資?，F(xiàn)階段在私募股權(quán)LP出資里面，還是以政府類出資為主，然而政府類出資沒有接S的動(dòng)力，他們的訴求是引導(dǎo)地方經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，希望基金管理公司注冊在當(dāng)?shù)夭⑶彝瓿梢欢ū壤姆低兑螅瑢τ诩冐?cái)務(wù)回報(bào)的要求是很低的，產(chǎn)業(yè)資本也類似。我們跟一些政府引導(dǎo)基金有過交流，一些政府引導(dǎo)基金投資子基金滿5年后，如果GP愿意回購其LP份額，他們是可以幾乎平價(jià)轉(zhuǎn)出去的，這也就是為什么GP loan這個(gè)話題越來越受到關(guān)注。另外，出資人里面，上市公司的訴求更多時(shí)候是從市值管理角度出發(fā)，與其他LP的訴求又是不一樣的。排除法來看，財(cái)務(wù)投資人更有可能成為S交易的買方。目前來看，三方財(cái)富類的LP以及高凈值投資人對S基金的喜愛程度是最高的，主要原因還是在于S基金非盲池的投資特點(diǎn)結(jié)合相對縮短的投資期限大大降低了財(cái)富端的募集難度，因此頭部財(cái)富公司募集一定規(guī)模的S-FOF還是有優(yōu)勢的。但是這類資金在私募股權(quán)LP的構(gòu)成當(dāng)中占據(jù)的比例本身就比較低，再加上這幾年財(cái)富管理大行業(yè)的震蕩，絕大多數(shù)的三方財(cái)富LP已經(jīng)逐漸消失在大家視野里了。所以說，S基金的上游出資來源是比較局限的，也就導(dǎo)致了S基金的買方比較少，這也是比較現(xiàn)實(shí)的情況。

岳航：S基金的發(fā)展還處在相對早期階段，在國內(nèi)股權(quán)投資市場仍需要市場培育過程。當(dāng)前，市場上越來越多的機(jī)構(gòu)開始布局S基金業(yè)務(wù)，并且把母基金PSD策略當(dāng)中的S策略逐步加強(qiáng)。盡管如此，市場上以S基金策略為主的母基金仍然不多。 S市場要實(shí)現(xiàn)相對繁榮，需具備以下三個(gè)要素：第一，人才要素。S基金在股權(quán)母基金形態(tài)當(dāng)中技術(shù)含量較高，整個(gè)行業(yè)專注做S基金業(yè)務(wù)的人才相對匱乏，具備S基金實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的人才較少，人才培育機(jī)制尚待完善。第二，工具要素。S市場估值模型在不斷迭代，市場上估值工具仍在不停打磨與完善過程中。操盤S基金的投資機(jī)構(gòu)需根據(jù)國內(nèi)人民幣基金架構(gòu)的具體情況，對估值模型做針對性設(shè)計(jì)。第三，資金要素。當(dāng)人才與工具要素具備后，需要尋求資金支持，如此S基金市場的買賣繁榮要素才齊備。

曾亮亮：前邊三位都已經(jīng)講的比較充分了，因?yàn)槲覀兏噙€是服務(wù)于高凈值的個(gè)人LP為主。我先從S資產(chǎn)高凈值LP需求來看，我認(rèn)為是比較樂觀的，S基金相對新基金來講有一些新的優(yōu)勢，流動(dòng)性好，相對風(fēng)險(xiǎn)可控。如果站在個(gè)人LP高凈值人群來看，如果有選擇性的情況，肯定還是愿意選S基金。但現(xiàn)在大部分情況是因?yàn)楸緛鞸就是相對不太公開的信息，包括我相信現(xiàn)在拿到的數(shù)據(jù)不是最全的，很多都是非公開數(shù)據(jù)，所以交易起來會有難度。再就是需求轉(zhuǎn)讓S基金的過程相對被動(dòng)，就像剛才幾位嘉賓說的我需要有一個(gè)結(jié)果我才會去做，所以被動(dòng)地做這個(gè)市場發(fā)展的速度就會被限制，這是我認(rèn)為的第一個(gè)原因。第二如果未來會變得更好，會不會在未來眾人拾柴火焰高的情況下，S這種方式真的成為一種退出渠道?，F(xiàn)在像IPO注冊制這些都特別好，有沒有可能未來S大家把它當(dāng)作退出渠道的一種方式，有這種方式當(dāng)然是特別好，但是從現(xiàn)在來看仍處于早期的階段，這是我的一些觀點(diǎn)。

曾亮亮：好的，我覺得田總提了一個(gè)好問題，首先我們買S的時(shí)候，相當(dāng)于是幫助別人做一次退出，我認(rèn)為還是從兩個(gè)方面來看的，就像上一輪圓桌嘉賓分享的觀點(diǎn)，不管您做什么投資，最后都是為了賺錢，退出也是為了賺錢，只是說你真正的退出需要把資產(chǎn)真正變現(xiàn)到你的手里。我們買入S資產(chǎn)的時(shí)候，肯定不只是因?yàn)樗s短了持有時(shí)間，或者投資進(jìn)度的60-70%，同時(shí)也會考慮底層資產(chǎn)的定價(jià)問題。所以這個(gè)問題，最后我們會不會持有到期，以及中途會不會走，決定要素就是有沒有達(dá)到當(dāng)時(shí)的投資收益，如果投完之后已經(jīng)在中途達(dá)到心理預(yù)期，也有人愿意買，我為什么不愿意賣呢？

岳航：S基金最理想的情況是在持有期內(nèi)能夠盡可能多地實(shí)現(xiàn)底層項(xiàng)目退出，通過GP的基金分配來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回流?；谝陨峡紤]，S基金投資時(shí)主要關(guān)注基金的兩個(gè)方面，一是基金有沒有成長性，二是關(guān)注基金DPI，即短期現(xiàn)金流回流情況。底層項(xiàng)目不管是實(shí)現(xiàn)上市退出、并購?fù)顺?，還是通過基金管理人比較強(qiáng)的管理能力實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓或回購?fù)顺?，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整個(gè)基金的現(xiàn)金回流，這些都是GP主導(dǎo)的底層項(xiàng)目退出方式。對于我們來講，S基金進(jìn)入退出期時(shí)，我們作為LP也會做主動(dòng)的退出管理，如果交易價(jià)格合理，也會考慮以再次轉(zhuǎn)讓或基金重組的機(jī)會實(shí)現(xiàn)退出。

王立倩：我結(jié)論先行：S基金投資份額不一定要持有到期的。第一，S基金投資人同樣會有流動(dòng)性需求，再次轉(zhuǎn)讓是可以理解的，尤其投得好，退出就不難。我們也曾經(jīng)遇到過標(biāo)的份額非常搶手的情況下，出于交割時(shí)間緊，我們先用自有資金把份額鎖定下來了，然后再平價(jià)轉(zhuǎn)讓給我們S基金，這個(gè)過程本質(zhì)上也是做了一把S。第二，當(dāng)受讓過來的基金份額對應(yīng)的底層資產(chǎn)短期內(nèi)創(chuàng)造了相當(dāng)一部分DPI的時(shí)候，評估剩余資產(chǎn)的退出周期，會有動(dòng)力考慮轉(zhuǎn)讓換倉。第三，當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)已上市企業(yè)數(shù)量占比較高，使得擬轉(zhuǎn)讓份額的定價(jià)相對容易、公允的情況下，也會有動(dòng)力擇時(shí)轉(zhuǎn)讓退出。我們?nèi)径染陀龅竭^這樣一個(gè)S份額，底層標(biāo)的絕大多數(shù)都已經(jīng)上市，其中有部分標(biāo)的的市值比較大，流動(dòng)性比較好，按照基金對應(yīng)持股數(shù)量當(dāng)天完成二級市場減持的難度不大，這類定價(jià)相對比較容易。然而也有一部分上市標(biāo)的的二級市場交易量很小，這類標(biāo)的的估值定價(jià)就得結(jié)合參考二級市場大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)。像上述這類S份額潛在的交易活躍度就會比較好，沒必要一定持有到期。

曹鈺喆：這確實(shí)是看資產(chǎn)情況，我非常同意。如果大家對資產(chǎn)底層的確定性非常高的，持有到期會是從股權(quán)投資一個(gè)好的策略，這種情況可能發(fā)生在組合項(xiàng)目不多，或者有可能是單標(biāo)項(xiàng)目的情況比較多。但是確實(shí)我們也面臨一個(gè)客觀情況，因?yàn)楹芏嗷餖P份額受讓完了之后，基金本身的存續(xù)周期有很大的不確定性，這個(gè)周期有可能不在自己S基金覆蓋范圍內(nèi)，這種情況下一定要考慮再次出售狀態(tài)。

但是也遇到一個(gè)客觀的現(xiàn)實(shí)情況，要跟S基金的參與主體豐富程度有關(guān)，畢竟如果我們想要去出售肯定不可能是一個(gè)特別差的資產(chǎn)，特別差也很難出售，一定有價(jià)值，只是各自對它的期限不同，期限錯(cuò)配，所以要做流轉(zhuǎn)的交易。但是在流轉(zhuǎn)過程當(dāng)中，意味著我們要賣，但是有人要買，要有比較多的參與主體，這個(gè)市場就能夠比較好的活躍起來，大家基于資產(chǎn)狀態(tài)給定價(jià)，對未來退出預(yù)期給一個(gè)合理的切分。因?yàn)槲蚁肫鋵?shí)在S基金現(xiàn)有的參與者群體里面，大部分伙伴都是對資產(chǎn)評估有一定經(jīng)驗(yàn)的，大家的信息差、判斷差不會特別大，都還是比較專業(yè)的，所以需要有一個(gè)活躍的市場，大家比較平等的在信息基礎(chǔ)上來作判斷，對于不同的期限做出不同的配置，賣和買的決策，我覺得這樣的話市場比較健康、良性的循環(huán)。

田韜：謝謝，相信聽完四位嘉賓的回答不難發(fā)現(xiàn)這四位都是S基金市場的老兵。下一個(gè)問題是一個(gè)老生常談的問題，因?yàn)镾基金跟項(xiàng)目一樣，需要搶份額、搶標(biāo)的，因?yàn)橄∪钡臇|西肯定都是非常搶手，那么在實(shí)際操作過程當(dāng)中有沒有增強(qiáng)符合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能力的方式？

曹鈺喆：我覺得是一個(gè)老生常談的問題，但是答案也就那幾個(gè)，我覺得一方面確實(shí)好的資產(chǎn)會有一些爭搶，在爭搶的過程當(dāng)中，我覺得現(xiàn)在還沒有要靠價(jià)格爭搶的階段，應(yīng)該還沒有到。我覺得資金的充分性挺重要的，資金是不是比較充裕，可以比較快速的作出反應(yīng)。第二個(gè)我認(rèn)為最關(guān)鍵的點(diǎn)，恰恰是決策力。決策力又分兩個(gè)部分，一個(gè)是大家對于這個(gè)資產(chǎn)的判斷能力，因?yàn)槿绻幸恍┵Y產(chǎn)不見得大家之前很熟悉，都會需要花一些時(shí)間做研究，然后才會判斷這個(gè)資產(chǎn)的質(zhì)量到底如何，到底怎么樣的價(jià)格區(qū)間是合理的，這個(gè)工作是非常花時(shí)間的，也是需要有積累的。所以這個(gè)部分的時(shí)間快慢，已經(jīng)決定了大家反映的速度，理論上確實(shí)是越有經(jīng)驗(yàn)，或者我們看過的項(xiàng)目越多，積累越多，那你作出反應(yīng)地速度會越快，這是一個(gè)很重要的點(diǎn)。

第二個(gè)跟機(jī)構(gòu)有關(guān)，不同的機(jī)構(gòu)我相信決策機(jī)制是不一樣的，這也是包括我與王立倩，大家會選擇創(chuàng)業(yè)的一部分原因。因?yàn)槿绻谙鄬Q策鏈條比較長的機(jī)構(gòu)里面，反應(yīng)時(shí)間又被拉長，甚至決策者和投資經(jīng)理，或者投資的專業(yè)人士信息有差距，導(dǎo)致決策時(shí)間也拉長，這肯定是不利因素。相對高效決策機(jī)制，可以保證組織的反應(yīng)速度更快速，這也很重要。

至少到目前為止，我參與那么多的交易，沒有看到大家因?yàn)閳?bào)價(jià)在那邊搶的，還蠻少的，更多是反應(yīng)速度與決策機(jī)制，我敢不敢給一個(gè)報(bào)價(jià)，什么時(shí)候給一個(gè)報(bào)價(jià)。在時(shí)間維度上差異非常大，我認(rèn)為這是大家未來的競爭點(diǎn)。

王立倩：如何提高捕獲優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力，一方面是自上而下，另外一方面是自下而上。 自上而下怎么理解呢？過去市場化母基金普遍基于廣泛的GP覆蓋網(wǎng)絡(luò)，的確挖掘了不少S份額的投資機(jī)會，但是優(yōu)質(zhì)的S機(jī)會始終是稀缺的，次次占便宜的可能性很低，捆綁類的S交易案例會越來越常見。在我們看來，自下而上，把團(tuán)隊(duì)的直投能力，尤其是投研能力提高是非常重要的，需要跟優(yōu)秀的GP一樣練就挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的慧眼能力。我們更愿意從優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目角度出發(fā)，找到好公司，一路陪伴它走下去。

但是當(dāng)這個(gè)市場很多的母基金，包括很多的財(cái)富公司都愿意去做這類資產(chǎn)配置的時(shí)候，競爭差異越來越小了，所以只能走第二條路自下而上，怎么把自己的直投能力，把投研能力提高，相當(dāng)于跟GP站在幾乎同一個(gè)水平線上挖掘到一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。我這邊的話情況還可能比較簡單一些，我們愿意跟著好企業(yè)，一路陪伴它走下去的。因?yàn)槲覀兊腖P資金屬性相對比較舒服，純財(cái)務(wù)投資，有很多是二級市場這么多年賺了大錢，他們愿意把一部分錢往投資階段往前移，所以他們的耐心以及每個(gè)階段接的資產(chǎn)的量比較自由。比如說這個(gè)包可能是我在PE階段或者尾盤的時(shí)候接的，這些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目退出之后，我們可以用二級的錢再接到自己的口袋里面，甚至有些項(xiàng)目上市之后有私有化退市的可能性，所以誰在一線捕捉到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，我們相信未來S會越做越好。

岳航：在S基金市場上，往往優(yōu)質(zhì)基金份額稍縱即逝，因此，S基金的投資決策效率十分重要。這不僅要優(yōu)化決策鏈條，還需要投資團(tuán)隊(duì)具備對優(yōu)質(zhì)基金份額迅速做出決策的能力。這就需要投資團(tuán)隊(duì)平時(shí)具備較強(qiáng)的研究能力，對于管理人、基金和底層資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)高效判斷，當(dāng)優(yōu)質(zhì)基金份額轉(zhuǎn)讓機(jī)會出現(xiàn)時(shí)能夠及時(shí)把握住。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)基金份額機(jī)會大多數(shù)時(shí)候不會直接流到市場上來。所以要抓住獲取優(yōu)質(zhì)份額的機(jī)會，還需要與GP保持良好的合作關(guān)系。S基金交易的過程當(dāng)中， GP扮演的角色至關(guān)重要。盛世投資目前已投接近300只子基金，在與GP的合作粘性上具備比較優(yōu)勢。

曾亮亮：前邊三位嘉賓回答的特別充分，我一直在想該怎么回答，我跟岳航總比較像，前邊做了不少母基金，投了不少GP，相對他們有一些份額的需求，坦白來講有時(shí)候能想著我們，這是被動(dòng)的。第二，屬于主動(dòng)找這些信息源，還是更多有這樣的GP的信息在這里，多少能看到一點(diǎn)。

除此之外，曹老師講的決策的的問題，對我們還沒有創(chuàng)業(yè)的人，可能更有體會。你沒有辦法把決策弄的更快，更多的我會挑選一些更符合我的case，因?yàn)橛幸恍┨貏e大的，或者投的底層資產(chǎn)特別特別多，或者相對DPI差一點(diǎn)的，可能我會錯(cuò)失，我就不看了，我看一些相對中等的，投的底層清晰度明確一些，項(xiàng)目數(shù)量不會太多，特別是未來退出渠道清晰的，這樣可以更好的操作。我們更多通過這樣的方式、這樣的手段，第一把決策效率提升，第二相當(dāng)于也是去做自己本身認(rèn)知與能力范圍內(nèi)的事情，這也是我們一兩年在做的一些事情。所以你會發(fā)現(xiàn)，這樣的話判斷起來相對舒服了，決策效率解決了，同時(shí)一些case也會主動(dòng)找到你，跟你溝通。當(dāng)然現(xiàn)在還是出于發(fā)展當(dāng)中，因?yàn)檎l都希望越做越好，謝謝！

曾亮亮：我覺得肯定需要的，第一個(gè)是S的市場都還在發(fā)展當(dāng)中，顧問角色一定是非常重要的一環(huán)，這是肯定的。尤其近兩年做的S交易中有一些case，自己搞了很久沒搞下來，也錯(cuò)失了一些機(jī)會。所以在想如果外部可以給出一些機(jī)會，在相對規(guī)定時(shí)間內(nèi)抓到一些機(jī)會，是可以滿足三方面的訴求的，如果未來顧問角色能做的話，不管是對我們買方機(jī)構(gòu)還是這個(gè)市場都有幫助。

第二個(gè)就是你去買S資產(chǎn)，都逃不開價(jià)格。定價(jià)是非常難的一環(huán)，買賣雙方他們之間談的話，總會有一些摩擦，所以有中間顧問在里面，至少從談判方面能起到一些緩沖的作用。重要的是能夠在非交易環(huán)節(jié)當(dāng)中體現(xiàn)價(jià)值，你作為一個(gè)獨(dú)立的第三方，給公平公允的報(bào)價(jià)，如果有這樣的支撐，我覺得是非常必要的。

第三點(diǎn)就是交易結(jié)構(gòu)。因?yàn)檫@兩年我們做的交易結(jié)構(gòu)，坦白來講偷懶一點(diǎn)，做的相對簡單一些，我接一些基金的份額，我替換掉它，來做LP的份額?，F(xiàn)在自己也是慢慢學(xué)習(xí)交流，如果未來像剛才提到的基金重組或者其他的一些交易，我覺得里面的交易結(jié)構(gòu)上，可能作為顧問也可以給我們一些好的建議。

第四，也是您剛才提到一個(gè)問題，怎么樣捕獲好的資產(chǎn)，信息方面可能要靠你們給整個(gè)行業(yè)發(fā)聲了，因?yàn)槊總€(gè)人一張嘴確實(shí)也沒有媒體掌握的信息量多！

岳航：從交易模式角度，中介機(jī)構(gòu)在復(fù)雜交易中發(fā)揮作用的空間相對更多，可針對包括整個(gè)資產(chǎn)的打包估值、架構(gòu)設(shè)計(jì)等方面提供專業(yè)服務(wù)。對于較為簡單的交易模式，中介服務(wù)能夠發(fā)揮作用的空間較小。

王立倩：我覺得還是要的，現(xiàn)在市場上的FA中介機(jī)構(gòu)主要有兩大類，一類是買方顧問，一類是賣方顧問。對于S買方來講，我們其實(shí)跟賣方顧問打交道并不多，主要是我個(gè)人總覺得買的沒有賣的精，潛意識里會覺得賣方顧問是幫著GP一起來忽悠我的。因此賣方顧問給到我們的數(shù)據(jù)信息，我們一般僅作參考，采納的并不多，還是會根據(jù)我們自己看項(xiàng)目的邏輯一步步重新去做梳理、盡調(diào)。 當(dāng)然，更多時(shí)候，我們接觸到的賣方顧問FA僅提供拉群服務(wù)的也不在少數(shù)。反而我覺得有一類挺好的，就是買方顧問，我見過幾個(gè)買方顧問，不管是從專業(yè)度，還是溝通效率上都高出很多。

今后以GP為主導(dǎo)的S基金重組交易會越來越活躍。這類交易中，利益沖突是最大隱患。為了更好的降低交易中的利益沖突的風(fēng)險(xiǎn)，GP可以考慮聘請獨(dú)立的第三方財(cái)務(wù)顧問協(xié)助準(zhǔn)備要約材料和盡調(diào)材料，篩選報(bào)價(jià)，協(xié)助執(zhí)行要約收購的流程，目的是提高推進(jìn)效率和確保報(bào)價(jià)的相對公允性。因此，在S交易中，專業(yè)的FA機(jī)構(gòu)是越來越會被需要的。

曹鈺喆：關(guān)于顧問這個(gè)事情，我其實(shí)也有一些新的思路，可能可以提供給你們參考一下。說實(shí)話在座的幾位我們做S基金，但是我們以前都是做母基金，或者我們的平臺都有母基金。我覺得大部分市場上都是，市場上所有做S基金的團(tuán)隊(duì)，都是以母基金為基礎(chǔ)的。所以我們其實(shí)在母基金的環(huán)節(jié)里面，對于大部分的頭部，或者一二線GP都有覆蓋，都有深度的關(guān)系，很多投資不是一年兩年，是深度的關(guān)系。所以基于母基金部分的交易，說實(shí)話FA的價(jià)值真的不大，因?yàn)槲覀冏约盒畔@取程度、份額的獲取程度，比FA還有優(yōu)勢。這個(gè)我覺得這是一個(gè)現(xiàn)狀。

但是，我其實(shí)今天包括前邊這場論壇也讓我有一個(gè)新的啟發(fā)，整個(gè)股權(quán)行業(yè)的容量很大，市場參與主體非常多的。以前我們母基金業(yè)務(wù)精挑細(xì)選，只選了上邊5%的群體，但是95%的群體不在，有些被我們Pass掉，不是說它一定很不好，只是說不符合母基金的投資標(biāo)準(zhǔn)，只是說不在母基金的標(biāo)準(zhǔn)里面，所以我們就否決掉了。所以在跟底層的群體里面，我相信是有好東西的，我相信是有好資產(chǎn)的，這是一個(gè)前提。

第二個(gè)就是說在這個(gè)群體里面，現(xiàn)在確實(shí)是頭部集中化，可能過去很多下沉的GP管理人，在以后的競爭環(huán)境里面很難再持續(xù)發(fā)新基金，這也是一個(gè)客觀現(xiàn)狀，但是老的基金還是需要退出，不管是LP份額轉(zhuǎn)讓，還是基金的清算，或者基金到期要清算清盤，或者里面有部分項(xiàng)目也許清算也不太容易清，沒有價(jià)值，但是有部分項(xiàng)目有處理價(jià)值，好的項(xiàng)目是可以轉(zhuǎn)讓的，對他來講也是LP的DPI處理方法，賣項(xiàng)目老股，這也是可以的。所以我覺得在這個(gè)存量市場里面其實(shí)是有機(jī)會的，這個(gè)機(jī)會我覺得可能是一些想做FA的機(jī)構(gòu)們，可以去挖掘的領(lǐng)域，第一你們這個(gè)工作會跟我們形成一個(gè)互補(bǔ)，因?yàn)槟莻€(gè)群體以前我們沒有花時(shí)間，不熟悉、不了解，但是我相信里面有東西。第二，我們現(xiàn)在也很難花時(shí)間去把那個(gè)群體給挖掘出來，因?yàn)轶w量挺大的。但是作為FA來講里面有好的機(jī)會、有資產(chǎn)，而且也可能到了這個(gè)時(shí)間點(diǎn)了，再往早幾年，很多基金業(yè)沒有到清算期，也沒有那么迫切的退出壓力，但是接下來一定到了，退出壓力越來越大。所以他們在這里面單項(xiàng)目退出也好，LP份額轉(zhuǎn)讓也好，我相信是有機(jī)會的，我覺得FA機(jī)構(gòu)可以花一些時(shí)間，去找到一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是對你們也會提出一個(gè)要求，就是你們更加需要從直投的標(biāo)準(zhǔn)，去評估和判斷哪些底層資產(chǎn)是有價(jià)值的，把它挖掘出來之后，我覺得我們是非常感興趣，大家一起來交流的，因?yàn)檫@個(gè)對我們是互補(bǔ)，它是有價(jià)值的。

曹鈺喆：正好連接上，我覺得這是我們關(guān)注的重點(diǎn)，本身復(fù)雜交易、重組就是我們過去兩年一直在關(guān)注的領(lǐng)域，但是我覺得要實(shí)現(xiàn)不容易，難點(diǎn)確實(shí)是底層資產(chǎn)的。首先是選擇，還有一個(gè)定價(jià)的問題。但是定價(jià)在重組里面確實(shí)很復(fù)雜，不光是作為買方的價(jià)格訴求，還涉及到賣方是否愿意，也涉及到GP，可能GP內(nèi)部上有一些問題是否愿意。所以涉及到利益相關(guān)方主體特別多，這個(gè)是我覺得一方面要大量的溝通，另一方面需要尋找到各方的利益均衡點(diǎn)，這個(gè)可能是我覺得復(fù)雜交易里面真正的難點(diǎn)，就是除了直投判斷之外，直投判斷也重要，那是基礎(chǔ)能力，但是在這個(gè)能力之上，我覺得在交易過程中如何均衡相關(guān)的利益主體的利益平衡點(diǎn)，是比較重要的。

王立倩：感覺這個(gè)問題大家回答的可能會比較類似，我就少說一點(diǎn)，多留一點(diǎn)臺詞空間給岳航他們。我覺得S基金復(fù)雜交易肯定會越來越常見，整個(gè)交易的藝術(shù)性越來越強(qiáng)，實(shí)踐中已經(jīng)呈現(xiàn)出了高度個(gè)性化的交易特征?；鹬亟M過程中，由于GP既是舊基金的“舊愛”，又是新基金的“新歡”，不可避免地產(chǎn)生利益沖突問題，這也是基金重組交易中最為常見的難題。S交易復(fù)雜設(shè)計(jì)的魅力就在于能夠使得S基金買方的收益目標(biāo)預(yù)期管理相對容易實(shí)現(xiàn)。

岳航：不管是基金的接續(xù)，還是重組，這兩個(gè)其實(shí)都是很有技術(shù)含量的，這里面最大的難點(diǎn)就是如何平衡原有LP和當(dāng)前買方以及 GP的利益關(guān)系。對于我們來講，我們希望能跟GP在組基金、選資產(chǎn)的時(shí)候，一起來組包、定價(jià)，發(fā)揮 S基金團(tuán)隊(duì)的價(jià)值。未來，盛世投資希望和GP在存量市場建立多維合作關(guān)系，從解決現(xiàn)有LP流動(dòng)性需求、接轉(zhuǎn)份額出資，乃至基金接續(xù)、重組等角度，探討更多合作機(jī)會，實(shí)現(xiàn)與GP及基金原LP的共贏。

曾亮亮：我的觀點(diǎn)跟岳航總的觀點(diǎn)比較相近，一聽感覺它是一個(gè)特別復(fù)雜的交易，另外可能規(guī)模也不是特別小。去年、前年也談，遇到過特別是續(xù)期基金找過我們，也是我們投過的GP，基金不錯(cuò)，但是就是談不攏。當(dāng)下我們做這個(gè)事情不是特別符合這個(gè)階段。主要問題就是交易結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，中間會遇到很多不是交易層面的問題，我覺得那些盡量避免做這些。所以我們這塊落地坦白說還沒有。

曾亮亮：突發(fā)的情況，第一就是聊得好好的，做了很久突然沒有了，這樣的事情遇到了就很難辦，只能再去想辦法解決，或者份額被別人搶了，沒有辦法，只能動(dòng)之以理曉之以情，但是價(jià)格不能再額外加，我覺得遇到更多的是這個(gè)。另外一點(diǎn)可能存在過程當(dāng)中跟大家交流一個(gè)小坑，在接一些份額的時(shí)候會涉及到稅的問題，有時(shí)候你不去談這一點(diǎn)的話很可能會被坑，而且有時(shí)候稅的數(shù)字會讓你直接放棄這筆交易。第二個(gè)涉及到確權(quán)的問題，那一塊有時(shí)候時(shí)間比較漫長，有時(shí)候關(guān)聯(lián)老的LP基金比較多，所以這幾點(diǎn)還是比較多的。坦白講就這幾點(diǎn)，是一些小坑，但是也沒有特別慘痛的。

王立倩：我們遇到挺多的，比如我們覺得挺好的項(xiàng)目，我們立即安排小伙伴前往GP公司做盡調(diào)。GP隔了幾小時(shí)回復(fù)我們說由于份額感興趣的人比較多，合伙人們商議決定月底統(tǒng)一于某日開放給潛在LP集體盡調(diào)。這個(gè)”小意外“讓原本就“優(yōu)質(zhì)交易荒”的我們雪上加霜。還有之前有一個(gè)項(xiàng)目跟GP以及轉(zhuǎn)讓方都談妥了，但是在轉(zhuǎn)讓交割的過程中出現(xiàn)了其他個(gè)別老LP突然不同意的情況，這個(gè)突發(fā)情況由此帶來的反思是： GP在推動(dòng)份額轉(zhuǎn)讓的過程當(dāng)中，還是盡量要跟老LP做充分的信息披露，確保信息披露的一致性，不能對老LP的信息披露內(nèi)容跟給到潛在新LP的信息披露內(nèi)容存在差異，這會引發(fā)比較大的問題。以及，在一些復(fù)雜交易中，賦予老LP維持現(xiàn)狀的交易選擇權(quán)，作為套現(xiàn)離場和權(quán)益置換之外的第三種選擇，維持現(xiàn)狀的選項(xiàng)可以保證投資者擁有充分公平的選擇權(quán)，也有利于交易落地。

曹鈺喆：我覺得其實(shí)提到的這些都特別常見，它其實(shí)反映的是至少在人民幣S基金交易過程當(dāng)中，尤其是人民幣份額，這個(gè)過程當(dāng)中涉及到工商、稅務(wù)，有限合伙協(xié)議、變更等等執(zhí)行層面的細(xì)節(jié)是非常多的，它遇到的困難也會很多，每一個(gè)環(huán)節(jié)都有。所以反過來我倒很難說這些是意外，只能說因?yàn)榭陀^存在的各道關(guān)卡，過程當(dāng)中都會發(fā)生不可控的情況，或者沒有溝通到位的情況出現(xiàn)，所以反過來要求S基金的管理人，一方面我們對于這些基金都要很清楚，以及這些細(xì)節(jié)當(dāng)中會涉及哪些可能的情況，心里有數(shù)，為此要作好準(zhǔn)備，盡可能多的做準(zhǔn)備，雖然有可能準(zhǔn)備的再多，都會出問題。

我反過來講以S基金主體做交易還好一些，但是有時(shí)候幫LP只是單個(gè)基金交易，就會比較麻煩。所以這也是為什么客觀來講S基金的交易確實(shí)很不容易，從它早期的定價(jià)、看資產(chǎn)、評估、談交易條款，以及在交易執(zhí)行過程當(dāng)中每一個(gè)環(huán)節(jié)的處理，還有風(fēng)險(xiǎn)控制，每個(gè)環(huán)節(jié)都有風(fēng)險(xiǎn)控制，工作量比正常投母基金或者投項(xiàng)目，都要多出不少。所以它的工作含金量還是挺高的，技術(shù)專業(yè)度也是很高的。從這個(gè)角度來看，我們大家把這個(gè)工作做好之后，它可以扎扎實(shí)實(shí)為投資人創(chuàng)造更高的回報(bào)，因?yàn)閺恼蹆r(jià)也好，從流動(dòng)性也好，投資周期縮短也好，客觀來講存在很大的價(jià)值，跟工作量也是匹配的。從這個(gè)角度大家任重道遠(yuǎn)，大家都是很看好這個(gè)領(lǐng)域，但是還有很多工作要做的，慢慢這些事情大家做到位，越來越專業(yè)，業(yè)績越來越被大家認(rèn)可、驗(yàn)證的時(shí)候，我相信我們這個(gè)行業(yè)還是很好地發(fā)展與活躍起來。