作者：簡法幫

前言：什么AB股雙層結構，什么湖畔合伙人，在Snap的上市大戲中都黯然失色，因為Snap公開發行上市的股票根本就沒有任何投票權！創始人如此關注公司控制權的背后原來有一個創始人與投資人之間博弈的故事……

從閱后即焚聊天軟件起家的美國社交網絡新星 Snapchat 預計在今年三月份上市，這次IPO已經成為一個舉世矚目的事件，不僅凝聚著年輕用戶、創業者和VC對這家公司的關注，更肩負著全球創投圈從此走出資本寒冬的期待。

自從Snap（ Snapchat 上市主體）在2017年2月初遞交的招股書進入公眾視野后，各種媒體開始用顯微鏡仔細地研究分析和報道這家創業公司，簡法幫今天要與大家分享的是這家公司創始人與資本之間的博弈。

Snap上市的資本贏家都是誰？

這家公司已經在短短六年時間里，從斯坦福宿舍開始的一個創業項目發展成為當今科技界的明星，自開創閱后即焚聊天模式后被00后瘋狂追捧，引導了美國年輕一代的社交潮流，面向年輕一代的廣告客戶自然趨之若鶩，這讓社交前輩——Facebook和Twitter都感覺到壓力山大。據保守估計，這家公司在上市后的估值將達到200億美金，登上2014年阿里巴巴上市之后的頂峰。

高估值上市背后的大贏家自然少不了公司的投資人，受益最大的投資人當屬兩家硅谷風險投資基金：光速創投（Lightspeed Venture Partners）和Benchmark Capital Partners。

光速創投是第一家投資Snap的VC，在2012年公司創始人還在斯坦福讀大二時，光速風投率先投資了48.5萬美元，光速創投合伙人杰里米?劉（Jeremy Liew）主導了這次投資，預計在這家創業公司上市后光速創投的收益將超過10億美元，至于投資回報率完全可以忽略為業界常用的百分號，同行的羨慕嫉妒恨不必多言。

Benchmark則可謂是實至名歸，不僅投資了Snapchat的A輪而且還是Uber（優步）的早期投資人。這家VC在2013年以7000萬美元左右的估值投資了Snapchat約1200萬美元，由基金合伙人Mitch Lasky領投，同時擔任Snap的董事。公司上市后投資的價值預計能夠達到20億美元左右。

當然，后續融資的領投人估計也各有斬獲，譬如IVP、KPCB估計在上市后也能有幾倍甚至十幾倍的回報，但股份比例都太少，因此在招股書沒能進入主要股東名單。

另外，據此前媒體報道，中國的騰訊和阿里巴巴此前也參與了對該公司的投資。

IPO最大的贏家是公司的創始團隊

這家創業公司的創始人Spiegel（斯皮格爾）是一位90后，與斯坦福大學兄弟會的好友Murphy一起聯合創立了Snapchat，前者擔任CEO，后者擔任CTO。這兩位聯合創始人各自持有約2.27億股股票，上市后各自身價估計都能達到34億美元。

稍微跑個題，也許有人問，這家公司的聯合創始人怎么平分股權呢？不是說這樣的股權構成是大忌嗎？有興趣的讀者可以密切關注簡法幫微信服務號消息，簡法幫將陸續推出筆者關于股權分配和融資的講座視頻，視頻內容可以解答您的這個疑問。

不難推測，這家公司于2012年和2014年實施的員工股權激勵也會讓不少員工成為百萬甚至千萬富翁，洛杉磯Venice地區的房地產中介和理財服務等都已經躍躍欲試，準備幫助這些新貴們在公司上市后為他們提供服務。

如果說以上的內容只是告訴你公司創始人通過IPO贏來了巨大的紙面財富，下面讓我們來告訴你什么是真正的贏家！

史無前例的零投票權股票上市

什么AB股雙層結構，什么湖畔合伙人，在Snap的上市大戲中都黯然失色，因為Snap公開發行上市的股票根本就沒有任何投票權！

Snap通過修改公司章程，確保其創始人在公司IPO之后保留多數投票控制權，甚至比Facebook和谷歌上市后創始人保持的控制權還要大很多。有分析指出，當前該公司二位聯合創始人一起控制著公司約74％的投票權。相比之下，谷歌的聯合創始人在IPO之后只控制公司41％的投票權，而扎克伯格在Facebook上市之后也不過控制公司56％的投票權。

Facebook和谷歌在上市時也采用了雙層結構，給予外部股東一股一票的投票權，而公司創始人則一股10票的投票權，很多在美國上市的中國概念股也采用了類似的雙層結構。在這些雙層結構的公司里，即使公眾股東不能左右公司決策，但至少還有一些投票權。

Snap則一步到底在IPO中直接發行沒有任何投票權的股票。其招股書中披露，公司將僅在其IPO中發行沒有投票權的股票。公司自己也承認這是前所未有的，“我們不知道任何其他公司曾在美國證券交易所完成了沒有投票權的股票的IPO。”

這種大膽創新從制度上可能源于近幾年其他科技公司在上市之后引入的無投票權的股票類別。譬如，Facebook和谷歌在IPO之后修改雙層結構，增加了一個完全沒有投票權的第三類股票，以保持創始人對公司的控制。

Snap的做法則更加徹底，在IPO階段直接公開發行沒有任何投票權的股票，這樣，公司上市之后，公司股票分為三類：

• A類股票：通過IPO向公眾發售，這些股份現在沒有投票權，以后也沒有；
• B類股票：每股一票投票權，可轉換為A類股票，由上市前的投資者和員工持有；
• C類股票：每股10票投票權，可以轉換成B類股票，由二位聯合創始人持有。

這樣，二位聯合創始人通過持有超級投票權的C類股票實現了對公司的完全控制。也就是說，公司二位聯合創始人在上市之后繼續控制著公司約74％的投票權，上市發行新股不會稀釋創始人上市前控制的投票權。

創始人如此注重控制權緣來事出有因

那么，Snap創始人為何如此重視公司控制權？原來背后有一個創始人與VC之間博弈的一個隱秘故事——國外媒體報道了這家公司與種子期投資人光速創投合伙人杰里米?劉(Jeremy Liew)之間復雜的故事。

故事的核心涉及早期融資的融資條件和條款。創始人可以通過這個故事更多了解VC以及融資過程中需要注意的問題。

光速創投合伙人杰里米?劉幾經周折最終在Facebook上與還在斯坦福讀大學并和兄弟會好友聯合創立Snapchat的斯皮格爾建立上了聯系，二人在2012年3月首次見面。在隨后的面談中，斯皮格爾說他的父親不想繼續支付Snapchat的賬單。于是，劉決定出手投資相助。

劉提議向公司投資485,000美元，公司二位創始人欣然接受，然后投資在不到兩個星期內完成（交割）。

公司二位創始人可能更多關注融資金額，并沒有仔細研究理解融資文件中的具體條款。其中一個條款是優先購買權（right of first refusal），也就是說依據該條款，光速創投享有公司未來一輪融資中購買股份的優先權利，而且可以增加其在該輪融資中繼續投資增加持股份額。光速創投也可以參與未來一輪融資的50％份額。

這樣的條款實際上讓光速創投對公司未來的融資擁有否決權，這可能也讓公司對其他投資者降低了吸引力——因為其他投資人可能無法如愿拿到足夠比例的股份。

實踐證明，該優先購買權條款很快成為一個爭議點。光速創投的投資完成幾個月后，另一家名為General Catalyst的硅谷VC對公司產生了投資興趣。這家VC透露，它當時曾答應以2200萬美元的估值投資200萬到300萬美元，但報道稱在前的優先購買權條款妨礙了投資。

斯皮格爾對結果很不滿意。多年來，他已經暗示了他對早期投資人的不爽。在2015年的一次創業大獎頒獎典禮的采訪中，他說：“當我們剛剛開始投資、融資時，我們的律師會帶我們過文件，他們會說：‘哦，不要擔心。這都是標準條款。’”

“從那以后，我知道了‘標準’意味著要么給你過文件的律師不了解他們，要么你可能被坑了，”斯皮格爾繼續說道，“當別人告訴你某些東西是標準的，你要問為什么，為什么，為什么，為什么，直到你真正理解交易的內部機理。”

然后，斯皮格爾開始和光速創投的劉磋商，并最終通過了未來能夠自選投資人的解決方案：光速創投可以按折扣價購買公司有限數量的股票；作為交換，這家VC放棄優先購買權條款以及公司創始人認為過于苛刻的其他權利條款。

斯皮格爾后來又在公司章程中增加了自己的條款，為創始人單設一類優先股（FP Preferred），享有10比1的超級投票權，實現對公司的絕對控制。

在隨后的融資中，Snap的兩位聯合創始人不僅牢牢掌握著對公司投票權的控制，而且據稱再也沒有給予投資者優先的待遇。其實，客觀的說優先購買權也并非非常苛刻的投資條款，甚至可以算作“標準”風險投資條款，問題在于創始人在接受投資和這些條款時是否明白條款的潛在后果，在于創始人在簽字之前有沒有問自己的律師“為什么，為什么，為什么，為什么，直到你真正理解交易的內部機理”！

但是，從這個故事也能看出，Snap創始人為何愿意嘗試在IPO發行無投票權股票上做第一個吃螃蟹的人。

后記：機構投資人反對上市公司發行無投票權股票

讀到這里，創始人可能會想那大家以后上市都應該發無投票權的股票，并沒有那么簡單，盡管美國證券市場在公司治理上留出了這樣的空間，但是投資人可以說不，投資人可以用腳投票，甚至聯合起來制定投票規則給上市公司施壓。

2017年1月底，就在Snap為上市做積極準備的同時，世界上最大的幾家資產管理者已經開始推動一場禁止上市公司雙層結構等限制公眾股東投票權的戰役，投資者管理集團（ISG）開始在美國上市公司中倡導和推行他們同意批準的《美國上市公司的公司治理原則》，共6項原則，其中第2項內容為：股東應按其經濟利益的比例享有投票權。

ISG是一個成員包括最大的美國機構投資者和全球資產管理公司的組織。創始成員為美國先鋒集團（Vanguard Group）、貝萊德集團(BlackRock, Inc.，又稱黑巖集團)、威靈頓管理公司(Wellington Management Company)及普信(T. Rowe Price)等16個美國和國際機構投資者，在美國股票市場管理超過總計17萬億美元的資產。

該組織還進一步闡述了原則的具體內容，第2條詳細內容如下：

該組織明確，該框架自2018年1月1日起生效，給予美國上市公司充足的時間在2018年股東公開征集委托投票權季節之前調整這些標準。

其實，美國資本市場上反對雙層結構的呼聲由來已久。此前，也有類似其他機構投資者提出類似的要求。譬如：2016年3月，代表美國頂尖養老基金的機構投資者理事會（Council of Institutional Investors）的成員就投票通過了一項新政策，建議所有IPO投資者在認購股份應當要求同等的投票權，反對創始人的超級投票權，因為他們擔心雙層投票權結構讓作為公眾股東的機構投資者更難找公司創始人問責。針對Snap這次公開發行無投票權股票的股權結構，投資者理事會還給特地致函敦促公司二位創始人重新考慮。

在ISG官網的首頁上，能夠看到《美國上市公司的公司治理原則》實施期限的倒計時時鐘在實時跳動，到目前為止距離生效時間已經不足308天。