眾安保險沖擊金融科技第一股，如何看待它的估值邏輯？

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文/洪偌馨

在新金融行業，絕大多數公司都面臨一種身份界定的困擾：作為金融和科技的“混血兒”，在占得兩邊優勢的同時，也不得不接受雙重標準的考驗。我們究竟應該用何種標準來評估這些公司的價值和風險？這對于監管、市場、媒體來說都是一個挑戰。

一直被傳上市的金融科技巨頭們，終于有一家邁出了實質性的一步。

2017年6月30日晚間，港交所披露了眾安在線財產保險股份有限公司（下稱“眾安保險”）提交上市申請材料。J.P Morgan、瑞信、UBS、招銀國際為其聯席保薦人。

成立于2013年11月的眾安保險，因其股東匯集了“三馬”（馬云、馬化騰、馬明哲）背后的螞蟻金服、騰訊、平安集團，又頂著國內第一家互聯網保險公司的頭銜，自“誕生”那天起便被放在了鎂光燈下，成為外界關注的焦點。

按照慣例，在提交上市申請表（俗稱A1表格）后，提交申請的公司會收到港交所的反饋意見并進行上市聆訊，這個過程至少需要一個月的時間。如果順利通過聆訊、路演，眾安保險或將成為中國第一家成功上市的金融科技巨頭。

如果說P2P平臺信而富上市還只是預熱，那么眾安保險申請上市則正式拉開了2017年新金融行業“上市潮”的帷幕。因為不管是從商業模式、用戶數量，還是業務體量、估值規模等維度來看，其IPO都顯得意義深遠。

1、進階的眾安，從退運險起家

談及眾安保險，讓外界印象最深的大概是那場“三馬”齊聚的發布會，以及上線一年之內便占據了70%市場份額的退貨運費險。從電商生態切入，碎片化、場景化的保險為眾安快速的打開了局面，卻也在很大程度上固化了外界對它的印象。

事實上，經過三年的發展，眾安保險的產品條線和保費收入已經日趨多元化。

招股書顯示，截至2016年12月31日，眾安保險總資產93.32億元，相比2015年末的80.69億元增長15.65%。截止去年末，眾安保費總收入34.08億元，凈利潤937.20萬元。

其中，2016年眾安保費收入排名前五的分別是：以退運險為主的其他險種、意外傷害險、保證保險、健康險、責任保險。其中，健康險、意外傷害險的保費收入相比2015年有了較大增長，均達到億元規模，而意外傷害險保費更大有趕超退運險的趨勢。

另外，招股書也用另一個維度來總結了眾安保險的產品，主要劃分為五個生態系統，即生活消費、消費金融、健康、航旅、汽車及其他。

其中，包括退貨運費險、任性退、賣家保證金和碎屏險的個人消費生態產品和以航延險為主的航旅生態產品占據了最主要的保費收入份額，分別為16.20億元、10.81億元。

這種立足于互聯網生態，以“小額、高頻、大量”為特點的產品形態使得眾安保險在短時間內覆蓋了大量用戶。

根據招股書中的數據，截至2016年12月31日，眾安已向超過4.92億客戶銷售超過72億份保單，即平均每個用戶與眾安有約14張保單的交互。如果僅看累計服務客戶數和保單量，眾安在中國的保險公司里應該是遙遙領先。

但硬幣的另一面是，碎片化、低保費的特點也讓外界擔憂眾安保險的保費規模增長受限、整體利潤偏薄。

關于這一點，顯然眾安自己也早已意識到了，所以一直在嘗試拓展自己的邊界：從電商生態，擴展到航旅、3C等，從基于互聯網場景的創新產品延展到傳統險種，從做產品到做連接……

2014年3月，經保監會批復，眾安保險增加“短期健康和意外險”，開始介入健康險領域；2015年5月，經保監會批復，眾安保險在業務范圍中增加“機動車保險，隨后上線車險品牌“保骉車險”。

談及眾安的戰略規劃，某知情人士曾向我總結到，前幾年眾安用小額碎片化的產品不斷做連接，積累了用戶和數據，同時也教育了用戶，沉淀了技術能力，這是第一階段。

“而后過渡到第二階段，即需要用技術去改造傳統保險的領域，包括健康、消費金融、車險和壽險四個條線。介入這幾大傳統領域，不僅需要第一階段積累的能力，也需要較強的品牌支持，這也是眾安選擇這個階段上市的重要原因之一。 ”

川財證券在一份關于中國互聯網保險的研究報告中提到，2015年中國的保險密度為1770.88元/人,保險深度為3.59%。相對于發達市場3440美元/人的保險密度，和8.12%的保險深度仍有較大差距。

并且，根據2014年保險國十條設定的目標，到2020年，我國的保險深度達到 5%，保險密度達到3500元人民幣/人。可以預見的是，未來幾年中國保險市場規模將保持快速增長態勢。

未來如何在這個快速崛起的龐大市場中分一杯羹？如何利用新的技術、數據、模式和思維深度介入包括車險、健康險等保險的主“戰場”？這都是橫在眾安面前的現實挑戰。

不過，不管是基于互聯網生態的保險產品，還是已經連接了180多個生態的開放模式；不管是它對于人工智能、區塊鏈、云計算和大數據等前沿技術的應用程度，還是成立眾安科技布局技術輸出；

從目前的情況來看，眾安保險顯然并不打算按照“套路”出牌。

2、三年近5億份保單，眾安保險價值幾何？

早在2015年5月，成立僅17個月的眾安保險便完成了規模為57.75億元的首輪融資，這也是當年全球保險科技領域規模最大的一筆融資。而作為最早遞交上市申請的一家金融科技巨頭，眾安保險上市估值也成為了外界關注的焦點。

盡管目前保險科技領域尚無上市的先例，但從一級市場的數據來看，近一年多，全球保險科技領域相關融資的熱度正在升溫。2016 年保險科技初創公司通過173筆交易獲得16.9 億美元的融資,交易數量同比上升了42%。

不過，值得注意的是，對于今年沖擊上市的金融科技公司們來說，挑戰頗為嚴峻， 一是眼下正值中國互聯網金融行業整治期，盡管眾安暫無牌照壓力，但在監管環境日趨嚴苛的情況下，新金融行業整體所面臨的合規壓力仍不容小覷。

二來就眾安而言，從招股書披露的信息來看，剛剛過去的2016年并非近三年來它數據最“好看”的一年：包括尚未大規模展開業務的車險、占比逐步下降的退運險、一直低位徘徊的承保利潤……都讓外界對這家年輕公司的發展存有疑慮。

以車險為例，2015年眾安聯合平安財險推出車險品牌“保骉車險”，2016年眾安的車險業務規模僅為372萬元，相較于一般財險公司中的車險業務占比仍有較大差距。

有保險業人士透露，眾安車險業務進展緩慢的直接原因應該是獲準展開相關業務的省份太少，互聯網的規模效應難以顯現。招股書顯示，截止2016年末，眾安共拿到了6個省份的車險牌照。

不過，在2017年1月，保監會已批復眾安申報的廣東、深圳、江西、廈門、江蘇、浙江、天津、北京、上海等12個地區的車險條款費率，其車險業務的經營范圍擴展到了18個省市，這一變化可能會成為眾安車險業務起步發展的新契機。

對于眾安保險的布局和趨勢，盡管可以從招股書中窺探一二，但二級市場如何給這家快速成長和變化的新型公司定價仍充滿了懸念。

眾所周知，目前對于金融科技公司的估值并沒有一個權威的標準。而作為金融和科技的“混血兒”，這些公司在占得兩邊優勢的同時，也不得不接受雙重標準的考驗。

比如，此前已經上市的宜人貸和信而富，雖然它們也一再強調自身的科技基因，但由于P2P平臺在估值方面其實更多參考了信貸的邏輯，將放貸規模、通過率、壞賬率等數據視作主要的衡量標準，而弱化了互聯網方面的因素。

同樣，眾安也很難用單一的標準來衡量。

例如，如將其視作一家保險公司，按照保險行業的常規，保險公司的利潤主要包括投資收入加上承保利潤，通常5-7年是一家財產險公司正常的盈利周期。盡管眾安承保利潤是負數，但從第一年便實現了盈利，且償付率等核心指標也并不高。

而從商業模式來看，定位開放平臺、連接生態的眾安更像是一家科技公司，但它的收入結構和水平似乎又跟科技公司不盡相同。比如，它的現金流一直為正，并沒有進入互聯網企業“燒錢”擴張的慣用模式中。

此外，該標的本身的稀缺性、單一用戶UP值（貢獻度）的變化，其業務橫跨保險、金融科技，甚至消費金融等多個領域的特殊性，以及這些細分行業的增長紅利、規模前景以及相互形成的協同效應可能也將成為衡量其估值時的重要因素。

招股書顯示，截止去年末，眾安已經坐擁近5億用戶（定義為有保單），盡管客單價還較低，但一直維持增長態勢。每位客戶的年保費由2014年人民幣3.9元增長至2015年的人民幣7.2元，又進一步增長至2016年的人民幣9.3元。

未來，隨著產品種類的豐富和介入生態的增多、自營業務規模的提升，以及年輕一代“互聯網原住民”的成長，如果眾安能夠進一步挖掘單一客戶價值，在各個維度實現收入增長，它的價值或許會獲得更多重估的機會。

當然，備受身份界定和定價標準困擾的并非只有眾安一家，如何為這些出身在新經濟時代的“探路者”找到最合理和公允的評估標準，這對于資本市場而言也是一個新的命題。

最后，就如我一直堅持的態度，對于這群還在不斷進化的“生物”，我相信時間才是價值最好的見證者。