始于去年12月，至今尚未結(jié)束的萬(wàn)科股權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)大片吸引了大量的圍觀、八卦、討論與爭(zhēng)議，也給全國(guó)人民現(xiàn)場(chǎng)直播了一堂生動(dòng)又深刻的股權(quán)公開課。

也有人批判投資方寶能與華潤(rùn)“跳脫貢獻(xiàn)談規(guī)則”，這就是流氓。

不管是王石的“耍流氓”，還是投資方的“是流氓”，結(jié)果是兩敗俱傷。作為創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)內(nèi)參，我們無(wú)意于傳播或制造八卦。為了讓創(chuàng)業(yè)者更好地理解萬(wàn)科股權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)這個(gè)標(biāo)志性案件，七八點(diǎn)股權(quán)實(shí)驗(yàn)室準(zhǔn)備了連載文章，復(fù)盤討論創(chuàng)業(yè)者可能會(huì)關(guān)注到的相關(guān)問(wèn)題。

王石為什么一直沒能解決致命的控制權(quán)問(wèn)題?

從萬(wàn)科的股權(quán)歷史看，對(duì)于萬(wàn)科的控制權(quán)，王石并不像很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家與法學(xué)家所認(rèn)為的既不重視也不作為。那王石為什么然并卵沒解決好致命的控制權(quán)問(wèn)題呢?看圖說(shuō)話。

(萬(wàn)科1991年IPO后的股權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)媒體披露信息整理)

在1988年股份制改造時(shí)，萬(wàn)科初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的一步錯(cuò)，直接導(dǎo)致了后來(lái)的步步錯(cuò)。此后王石為解決公司控制權(quán)所做的一切努力都是亡羊補(bǔ)牢：

1. 1988年萬(wàn)科改制時(shí)，國(guó)有股占60%，職工股占40%，王石放棄了個(gè)人股權(quán)。

2. 1991年萬(wàn)科IPO時(shí)，萬(wàn)科公開募集社會(huì)資本約2800萬(wàn)，這一次融資交易極大稀釋了職工股(稀釋度高達(dá)68%)。

3. 萬(wàn)科在1991年就成為深交所第二家上市公司，王石在上市前沒解決好公司控制權(quán)問(wèn)題。

4. 萬(wàn)科盤子太大，即便放大資金杠桿，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)后來(lái)持股也面臨巨大的資金壓力。從2014年5月到2015年1月，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)通過(guò)事業(yè)合伙人計(jì)劃(盈安合伙)合計(jì)出資約50億，也只從二級(jí)市場(chǎng)買到約4%股權(quán)。

5. 萬(wàn)科大股東從深特發(fā)到華潤(rùn)都是國(guó)資背景。不同的錢，有不同的性格與脾氣。經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的股權(quán)或控制權(quán)調(diào)整要符合國(guó)資的監(jiān)管規(guī)則，國(guó)資大股東對(duì)“政治安全性”的考慮也會(huì)優(yōu)先于經(jīng)濟(jì)合理性。因此，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)在萬(wàn)科創(chuàng)立之初對(duì)公司控股權(quán)的失控以及隨后融資節(jié)奏的失控，導(dǎo)致了后來(lái)一系列補(bǔ)救努力的船大難掉頭。

萬(wàn)科與阿里巴巴都搞過(guò)事業(yè)合伙人制，為什么結(jié)果相差這么大?

與萬(wàn)科相比，阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)與之有極大的相似性。看圖說(shuō)話：

　　

(根據(jù)2015年萬(wàn)科年報(bào)整理)

　　

(阿里巴巴紐交所IPO后股權(quán)結(jié)構(gòu))

這兩家中國(guó)標(biāo)桿性公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上有極大的相似度，至少包括：

1. 股權(quán)都高度分散

2. 創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)都不控股

3. 都搞過(guò)事業(yè)合伙人制

兩家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相似，那馬云與王石對(duì)公司的控制權(quán)是否也相似呢?天壤之別。萬(wàn)科與阿里巴巴都搞過(guò)事業(yè)合伙人制，兩家公司事業(yè)合伙人制度的最大差別體現(xiàn)在公司的控制權(quán)上：阿里巴巴通過(guò)事業(yè)合伙人制度(包括股東會(huì)層面的投票權(quán)委托與董事會(huì)層面半數(shù)以上董事提名權(quán))很好地解決了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)問(wèn)題，是“家人”(創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì))說(shuō)了算的公司，但萬(wàn)科的事業(yè)合伙人制更接近于員工股權(quán)激勵(lì)，并沒有解決創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)問(wèn)題，是家“錢”(投資方)說(shuō)了算的公司，外部資本控制公司。

王石不控股，就真的沒法控制公司嗎?就制度設(shè)計(jì)而言，王石即便不“控股”，也有“控制”公司的制度設(shè)計(jì)空間，包括投票權(quán)委托與一致行動(dòng)人協(xié)議。既然股權(quán)結(jié)構(gòu)極其相似，為什么創(chuàng)始人馬云與王石對(duì)公司控制權(quán)會(huì)差距這么大呢?造成這兩家公司控制權(quán)巨大差異的主要原因包括：

1. 馬云與王石在不同的年代開始創(chuàng)業(yè)，馬云有更寬松的創(chuàng)業(yè)法制環(huán)境。

2. 在公司創(chuàng)立之初，馬云即持有公司大量股份。在2005年雅虎進(jìn)入前，馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)還持有公司47%股權(quán)。

3. 不管是內(nèi)部定位，還是外部認(rèn)知，馬云一直是公司“創(chuàng)始人”，從不以“職業(yè)經(jīng)理人”自居。

4. 阿里巴巴的主要投資人都是市場(chǎng)化的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，而不是內(nèi)部決策機(jī)制復(fù)雜的國(guó)有股東。

5. 馬云在阿里上市前解決了公司控制權(quán)問(wèn)題。

6. 美國(guó)資本市場(chǎng)提供了更大的控制權(quán)制度創(chuàng)新空間。