投資圈的人有一句掛在嘴邊的話，“做時間的朋友”，意思是只要耐心點，財富總會增值。

但現(xiàn)在，時間成了敵人。

2023年10月下旬，一位一級市場醫(yī)療投資機構(gòu)的掌舵者語氣平靜，“到今天為止，今年我們一個項目也沒有投。”平靜是因為內(nèi)心已然全盤接受。不光是沒投，甚至看也不怎么愛看。不太滿意，能看得到投資收益的公司太少了。

當(dāng)錢像水一樣流動，才有價值。募資，投出去，帶著更大的一筆退出來，獲取收益，然后再投。好年景里，這個循環(huán)像春種秋收一樣尋常，以至于每個投資人對日日更新的融資消息熟視無睹，把忙碌當(dāng)作常態(tài)，賺錢嘛，沒什么可抱怨的。

但隨著IPO放緩，能做成一件事的時間逐漸被拉長了。部分投資人好像開始原地打轉(zhuǎn)，卡在時間里。

一、投出去的，怎么收回

投資人的工作性質(zhì)需要表現(xiàn)出冷靜、睿智、批判性的一面。因為所有公司創(chuàng)始人只會跟他們講自己公司的好話，哪怕故作矜持地透露出一些弱點與風(fēng)險，也一定得是可控的、容易解決的，而投資人得從字里行間抓到漏洞，越大越好，越早越好——總比錢投出去才發(fā)現(xiàn)企業(yè)致命硬傷的強。

這份冷靜在2023年依然是必備素質(zhì)，至少表面上是。

在年初走出新冠疫情后，不少投資人松了口氣，至少能去外地看項目了。有人奔赴美國參加GP摩根醫(yī)療大會，看了幾天很振奮，對醫(yī)藥行業(yè)前景有說不完的話，滿懷期待。隨著時間推移，這些判斷出現(xiàn)了偏差。企業(yè)創(chuàng)始人開始抱怨這些機構(gòu)沒譜，“只看不投”。

部分投資機構(gòu)干脆按兵不動。浦發(fā)硅谷銀行2023年《中國醫(yī)療健康行業(yè)投資與退出趨勢報告》顯示，今年年初，投資人的盡調(diào)活動恢復(fù)頻繁，但是機構(gòu)實際出手的項目，依然偏少。繼2022年四季度的400起交易活動后，2023年一季度的投融資數(shù)量持續(xù)下探，僅有約310起，甚至低于了2020年的349起。

到下半年，情勢更加明了。

8月27日，中國證監(jiān)會發(fā)文，根據(jù)近期市場情況階段性收緊IPO節(jié)奏；同時，對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模，“突出扶優(yōu)限劣”。

IPO是投資機構(gòu)獲取收益倍數(shù)最高的退出方式。

《2022年VC/PE A股退出白皮書》顯示，通過IPO退出項目的數(shù)量和金額幾乎決定了一只基金最終回報倍數(shù)的六至七成。盡管IPO退出收益倍數(shù)高，但實際通過IPO退出的項目數(shù)量少之又少，僅占到能退出項目總數(shù)量的17%。

現(xiàn)在，IPO放緩，投資機構(gòu)的退出節(jié)奏愈發(fā)緩慢。 對機構(gòu)來說，錢不能無限期地停滯在某個公司的賬上。到了退出期，錢得流回來，機構(gòu)持有的股份需要下家來接。

從投到退，基金一般是5年~7年的管理周期，因此2016年、2017年募資的基金如今基本上到了退出期，有些甚至已經(jīng)超時。如何找到下家來接盤，以實現(xiàn)自己的退出，成了一些機構(gòu)不得不面對的問題。

2016年前后，正是醫(yī)藥行業(yè)IPO盛宴的前夜。因新冠疫苗大放異彩，于港股、A股成功IPO的康希諾，2017年4月走到了C輪融資，不乏啟明創(chuàng)投、禮來亞洲基金等知名投資機構(gòu)身影；從復(fù)星醫(yī)藥分拆出來的新藥企業(yè)復(fù)宏漢霖，2016年正值A(chǔ)輪融資完成，三年后港股IPO。從事腫瘤免疫研發(fā)的天境生物，2017年3月完成B輪融資，三年后赴美股IPO。

清科研究中心一份醫(yī)藥行業(yè)投資研究報告顯示，2016年參與醫(yī)藥行業(yè)投資的股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量有226家，股權(quán)投資市場的醫(yī)藥行業(yè)投資金額為232.26億元。

有些被投企業(yè)卡在了IPO前夕。瑞博生物，一家從事小核酸新藥研發(fā)的公司，同樣在2017年3月完成了B輪融資。但2021年，經(jīng)歷上交所僅一輪問詢后，瑞博生物提出終止科創(chuàng)板IPO審核。

到科創(chuàng)板IPO之前，瑞博生物共進(jìn)行過4輪融資，融資金額超10億元。彼時招股書顯示，2017年至2020年1月~9月，瑞博生物3年多累計虧損近5億元，依然存在持續(xù)虧損風(fēng)險。

一位一級市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人坦露心聲， “得先保我們已經(jīng)投了的企業(yè)” ，比起投資新項目能不能賺錢，不讓以前的投資款血本無歸，是他2023年更看重的。

那些無法將研發(fā)產(chǎn)品快速投入市場的企業(yè)，面臨著生死存亡的詰問。

mRNA行業(yè)最為典型。在海外新冠mRNA疫苗快速上市、賺取巨額利潤的刺激下，國內(nèi)前幾年頻現(xiàn)大額融資，比如艾博生物僅在2021年就完成三輪融資，總?cè)谫Y額突破10億美元，新冠mRNA疫苗是該公司進(jìn)度最快的產(chǎn)品，在2022年10月獲得印尼的緊急用途許可 （EUA） 后，可現(xiàn)在連行業(yè)頭部輝瑞的新冠疫苗預(yù)期都一再調(diào)低。

另一家企業(yè)斯微生物，研發(fā)的新冠mRNA疫苗在老撾獲得緊急使用授權(quán)，已提交中國藥監(jiān)部門申請緊急使用授權(quán)，尚未上市。公司最近一次披露融資是在今年5月Pre-D輪，數(shù)億元，但沒有披露入股者具體信息。從2020年2月開始，斯微生物獲得3000萬A+輪融資，次年6月再度完成單筆金額12億元的一輪融資。

今年7月，斯微生物天慈工廠暫停試運行，原因是近期無新冠疫苗生產(chǎn)需求。2023年，斯微生物至少已發(fā)生過三批老股東減持。第一、二批是在1月和5月，減持者包括招商健康、龍磐投資、隆門資本、領(lǐng)承創(chuàng)投，以及上市公司西藏藥業(yè)。西藏藥業(yè)從2016年5月起與其相伴近7年，如今不再持股。10月，包括樸弘資本在內(nèi)的三個老股東，減持斯微生物全部或部分股權(quán)。“財經(jīng)·大健康”詢問這批股東的退出方式，截至發(fā)稿斯微生物未回應(yīng)。?

投資機構(gòu)虧本退出的其實也很少。 “接盤俠也不好找。”上述投資機構(gòu)人士說。

大多數(shù)基金考慮到項目名聲，會在企業(yè)融新一輪的時候，轉(zhuǎn)老股給新股東，按照新一輪估值打折賣出。操作方法一般是轉(zhuǎn)老股加增資，按照這輪投資前的估值，再打個折。

如果不大考慮項目名聲，要錢的方式就更公開。紹興柯橋天堂硅谷領(lǐng)新股權(quán)投資合伙企業(yè) （有限合伙）（下稱“天堂硅谷”） ，成立20多年對外投資項目200多個、總額超200億，至少48家被投企業(yè)已上市。這家機構(gòu)如今選擇將被投企業(yè)杭州索元醫(yī)藥股份有限公司告到中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會，要求索回3000萬元投資款，并計每年10%的單利。

據(jù)杭州索元生物醫(yī)藥股份有限公司 （下稱“索元生物”） 官網(wǎng)披露，天堂硅谷確實在2020年參與過該公司D輪融資。索元生物是一家典型的“燒錢”企業(yè)，僅2020年就虧掉了2.23億元。公司官網(wǎng)顯示，到2023年10月，它離賺錢還很遠(yuǎn)——研發(fā)管線上的八款藥物，僅一款進(jìn)入臨床三期，無一申報上市。

索元生物曾試圖沖擊科創(chuàng)板IPO，經(jīng)歷兩輪問詢后，在2021年11月底撤回。公司對撤回原因解釋為，在多個管線的研發(fā)和經(jīng)營上有一系列進(jìn)展，資本運作和業(yè)務(wù)發(fā)展也需要相應(yīng)做一個時間上的調(diào)整，因此主動撤回。

“到期了沒上市，投資人要退出，這也是逼企業(yè)想辦法。”前述一級市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人分析。

二、投不出，躺不平

投資機構(gòu)面臨退出難題，不唯醫(yī)藥領(lǐng)域，全行業(yè)皆如此。

2023年7月一份《2022年VC/PE A股退出白皮書》陳述，2022年，VC/PE機構(gòu)全部退出金額較2021年下降30.7%：主板減持退出規(guī)模下降66.4%，科創(chuàng)板下降10%，中小板提升22%，創(chuàng)業(yè)板下降21%，北交所下降56%。

一些投資機構(gòu)干脆“以不變應(yīng)萬變”，對醫(yī)藥公司，今年一個也沒有投。不過，投資機構(gòu)真能任由自己躺平？

上述一級市場醫(yī)療投資機構(gòu)掌舵者告訴“財經(jīng)·大健康”，在IPO暫緩的階段，有一種思路是，生物科技企業(yè)抱團，由它們共同的投資方驅(qū)動，最終目的是幾家企業(yè)整合成一家，仍以IPO為出口。

投資人愿意相信資本市場終有回暖周期。在等待下一個周期到來之前，企業(yè)之間需要時間篩選、整合。

上述投資機構(gòu)掌舵者的思路是，先找到一些具備內(nèi)部整合潛力的公司，少說得談個半年。接下來幾家企業(yè)開始整合，一年又過去了。第三年，整合后的理想狀態(tài)是，這家新的集團公司收入增加、成本降低、利潤提高，同時期待資本市場回暖。

以往，年利潤幾千萬的生物科技公司們，各干各的，都有可能成功達(dá)成IPO，但現(xiàn)在看可能性變小了。這時候推動整合，去夠IPO的門檻，之所以有一定的實操性，是因為每家公司都面臨著基金退出的壓力。

不過，投資人的篩選很苛刻，并不是任何一個企業(yè)都值得花上這份心思。企業(yè)得是臨近IPO前的相對成熟企業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展不錯，管理架構(gòu)也比較明晰，有自己的核心技術(shù)，有產(chǎn)品，也有一定市場。

整合難度也不小，需要讓這個新的集團公司提升市場規(guī)模，壓縮管理成本，壓縮研發(fā)費用，使整體的盈利水平大幅提高。“趕上這個階段的企業(yè)創(chuàng)始人，壓力是非常大的。”上述投資機構(gòu)掌舵者說。

創(chuàng)始人另外一層壓力，來自回購。

股權(quán)回購協(xié)議，業(yè)界一般稱為“對賭協(xié)議”。在近三年的創(chuàng)新藥投資中，多以IPO為“對賭”條件，一旦到了約定期限未能上市，就會要求創(chuàng)始人或公司實控人回購股權(quán)。新藥上市、其他財務(wù)指標(biāo)，也是常見的“對賭”條件。

不少投資人心知肚明： 公司實控人根本就回購不起。都是紙面財富。

“我們都很清楚，回購不起，現(xiàn)在工資都入不敷出，他們手里根本沒那么多錢。”上述投資機構(gòu)人士直言。

想要堅持下去，為了完成新一輪融資在估值上打個折，但這也不是所有企業(yè)都能達(dá)成的。

“財經(jīng)·大健康”了解到，企業(yè)的投資方中若是有地方國資參與的基金，那么企業(yè)往往是不能在新一輪融資中自降身價的，因為一旦這么做了會涉及國有資產(chǎn)流失。在投資協(xié)議里，會有一條反稀釋條款，內(nèi)容就是不允許降價融資，如果降了，實控人要自掏腰包補償資方的損失。這導(dǎo)致實控人即使想打折，也沒有能力去打折。

既然不能躺平，部分投資機構(gòu)轉(zhuǎn)而聚焦投后管理。一家新成立基金的相關(guān)負(fù)責(zé)人，2023年將主要精力轉(zhuǎn)向了投后管理。他最常做的是勸被投企業(yè)少花錢，不停告訴他們，“我們一分錢也拿不出來了”，還有就是帶著被投企業(yè)到處“化緣”，從各地方政府和產(chǎn)投基金中設(shè)法找錢。

三、少花錢，多掙錢

有些投資人還活躍在市場上看項目，他們愿意投資什么樣的公司？

產(chǎn)業(yè)智庫“動脈橙”統(tǒng)計顯示，2023年上半年，全球醫(yī)療健康最為活躍的機構(gòu)是啟明創(chuàng)投，累計出手16次，偏好醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥領(lǐng)域。其投資標(biāo)的以醫(yī)療器械公司為主，例如創(chuàng)新型手術(shù)機器人開發(fā)商康諾思騰、導(dǎo)管與膜材料解決方案提供商上海翊科。其中，啟明創(chuàng)投上半年7次擔(dān)任領(lǐng)投方。

與2022年上半年相比，紅杉資本中國基金、高瓴資本、元生創(chuàng)投等明星投資機構(gòu)在2023年上半年做出投資決策則愈發(fā)謹(jǐn)慎。

也有相對特殊的退出方式被證明可行。10月26日康橋資本 （CBC Group） 披露，旗下瑞橋信貸基金通過藥品特許權(quán)融資，實現(xiàn)對一家生物制藥公司Paratek Pharmaceuticals的成功退出。在不稀釋Paratek公司股權(quán)的情況下，康橋不到三年拿回了本金，并且獲得了2500萬美金的回報。

究其原因，藥品特許權(quán)融資的特征在于，投資機構(gòu)找到已有產(chǎn)品上市或即將上市的公司，關(guān)注其現(xiàn)金流資產(chǎn)，以公司產(chǎn)品一部分營業(yè)收入作為投資回報，而不是以股權(quán)資本接力做高估值的傳統(tǒng)方法來獲取收益。

無論何種退出方式，投資機構(gòu)的一個共識是，以往醫(yī)療健康新企業(yè)能實現(xiàn)市場規(guī)模擴大、收入增長，已經(jīng)是個不錯的故事，但放在今天不夠看，凈利潤、正向現(xiàn)金流等能支撐企業(yè)長期發(fā)展的因素更為關(guān)鍵。

成本控制、降本增效，是今年絕對的主題。 這是投資人基于長期市場環(huán)境的考慮，否則被投企業(yè)哪怕能完成下一輪融資，但日后走到IPO階段的時候，依然會遭遇不暢。

投資人嘗試與時間化敵為友。《2022年VC/PE A股退出白皮書》顯示，過去三年 （2020年~2022年） ，VC/PE機構(gòu)在A股累計退出金額4879.9億元。

也是在過去三年里，“財經(jīng)·大健康”通過萬得平臺統(tǒng)計，醫(yī)療健康行業(yè)的A股IPO數(shù)量分別是52、62、53。

截至10月23日，2023年這個數(shù)字是20。一位一級市場投資顧問 （FA） 估計，2024年可能延續(xù)IPO收緊的狀態(tài)，2025年如果二級市場恢復(fù)些，大概率依然達(dá)不到前些年的高估值體系，2026年或許會出現(xiàn)一個集中IPO堰塞湖。

在此之前，醫(yī)藥行業(yè)投資人與企業(yè)不得不一起學(xué)習(xí)如何與時間相處，等待下一場盛宴到來。

本文來自微信公眾號： 財經(jīng)大健康 （ID：CaijingHealth） ，作者：趙天宇、凌馨，編輯：王小