醫(yī)療健康投資機構(gòu),卷不動,也躺不平
投資圈的人有一句掛在嘴邊的話,“做時間的朋友”,意思是只要耐心點,財富總會增值。
但現(xiàn)在,時間成了敵人。
2023年10月下旬,一位一級市場醫(yī)療投資機構(gòu)的掌舵者語氣平靜,“到今天為止,今年我們一個項目也沒有投。”平靜是因為內(nèi)心已然全盤接受。不光是沒投,甚至看也不怎么愛看。不太滿意,能看得到投資收益的公司太少了。
當(dāng)錢像水一樣流動,才有價值。募資,投出去,帶著更大的一筆退出來,獲取收益,然后再投。好年景里,這個循環(huán)像春種秋收一樣尋常,以至于每個投資人對日日更新的融資消息熟視無睹,把忙碌當(dāng)作常態(tài),賺錢嘛,沒什么可抱怨的。
但隨著IPO放緩,能做成一件事的時間逐漸被拉長了。部分投資人好像開始原地打轉(zhuǎn),卡在時間里。
一、投出去的,怎么收回
投資人的工作性質(zhì)需要表現(xiàn)出冷靜、睿智、批判性的一面。因為所有公司創(chuàng)始人只會跟他們講自己公司的好話,哪怕故作矜持地透露出一些弱點與風(fēng)險,也一定得是可控的、容易解決的,而投資人得從字里行間抓到漏洞,越大越好,越早越好——總比錢投出去才發(fā)現(xiàn)企業(yè)致命硬傷的強。
這份冷靜在2023年依然是必備素質(zhì),至少表面上是。
在年初走出新冠疫情后,不少投資人松了口氣,至少能去外地看項目了。有人奔赴美國參加GP摩根醫(yī)療大會,看了幾天很振奮,對醫(yī)藥行業(yè)前景有說不完的話,滿懷期待。隨著時間推移,這些判斷出現(xiàn)了偏差。企業(yè)創(chuàng)始人開始抱怨這些機構(gòu)沒譜,“只看不投”。
部分投資機構(gòu)干脆按兵不動。浦發(fā)硅谷銀行2023年《中國醫(yī)療健康行業(yè)投資與退出趨勢報告》顯示,今年年初,投資人的盡調(diào)活動恢復(fù)頻繁,但是機構(gòu)實際出手的項目,依然偏少。繼2022年四季度的400起交易活動后,2023年一季度的投融資數(shù)量持續(xù)下探,僅有約310起,甚至低于了2020年的349起。
到下半年,情勢更加明了。
8月27日,中國證監(jiān)會發(fā)文,根據(jù)近期市場情況階段性收緊IPO節(jié)奏;同時,對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資,適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模,“突出扶優(yōu)限劣”。
IPO是投資機構(gòu)獲取收益倍數(shù)最高的退出方式。
《2022年VC/PE A股退出白皮書》顯示,通過IPO退出項目的數(shù)量和金額幾乎決定了一只基金最終回報倍數(shù)的六至七成。盡管IPO退出收益倍數(shù)高,但實際通過IPO退出的項目數(shù)量少之又少,僅占到能退出項目總數(shù)量的17%。
現(xiàn)在,IPO放緩,投資機構(gòu)的退出節(jié)奏愈發(fā)緩慢。 對機構(gòu)來說,錢不能無限期地停滯在某個公司的賬上。到了退出期,錢得流回來,機構(gòu)持有的股份需要下家來接。
從投到退,基金一般是5年~7年的管理周期,因此2016年、2017年募資的基金如今基本上到了退出期,有些甚至已經(jīng)超時。如何找到下家來接盤,以實現(xiàn)自己的退出,成了一些機構(gòu)不得不面對的問題。
2016年前后,正是醫(yī)藥行業(yè)IPO盛宴的前夜。因新冠疫苗大放異彩,于港股、A股成功IPO的康希諾,2017年4月走到了C輪融資,不乏啟明創(chuàng)投、禮來亞洲基金等知名投資機構(gòu)身影;從復(fù)星醫(yī)藥分拆出來的新藥企業(yè)復(fù)宏漢霖,2016年正值A(chǔ)輪融資完成,三年后港股IPO。從事腫瘤免疫研發(fā)的天境生物,2017年3月完成B輪融資,三年后赴美股IPO。
清科研究中心一份醫(yī)藥行業(yè)投資研究報告顯示,2016年參與醫(yī)藥行業(yè)投資的股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量有226家,股權(quán)投資市場的醫(yī)藥行業(yè)投資金額為232.26億元。
有些被投企業(yè)卡在了IPO前夕。瑞博生物,一家從事小核酸新藥研發(fā)的公司,同樣在2017年3月完成了B輪融資。但2021年,經(jīng)歷上交所僅一輪問詢后,瑞博生物提出終止科創(chuàng)板IPO審核。
到科創(chuàng)板IPO之前,瑞博生物共進(jìn)行過4輪融資,融資金額超10億元。彼時招股書顯示,2017年至2020年1月~9月,瑞博生物3年多累計虧損近5億元,依然存在持續(xù)虧損風(fēng)險。
一位一級市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人坦露心聲, “得先保我們已經(jīng)投了的企業(yè)” ,比起投資新項目能不能賺錢,不讓以前的投資款血本無歸,是他2023年更看重的。
那些無法將研發(fā)產(chǎn)品快速投入市場的企業(yè),面臨著生死存亡的詰問。
mRNA行業(yè)最為典型。在海外新冠mRNA疫苗快速上市、賺取巨額利潤的刺激下,國內(nèi)前幾年頻現(xiàn)大額融資,比如艾博生物僅在2021年就完成三輪融資,總?cè)谫Y額突破10億美元,新冠mRNA疫苗是該公司進(jìn)度最快的產(chǎn)品,在2022年10月獲得印尼的緊急用途許可 (EUA) 后,可現(xiàn)在連行業(yè)頭部輝瑞的新冠疫苗預(yù)期都一再調(diào)低。
另一家企業(yè)斯微生物,研發(fā)的新冠mRNA疫苗在老撾獲得緊急使用授權(quán),已提交中國藥監(jiān)部門申請緊急使用授權(quán),尚未上市。公司最近一次披露融資是在今年5月Pre-D輪,數(shù)億元,但沒有披露入股者具體信息。從2020年2月開始,斯微生物獲得3000萬A+輪融資,次年6月再度完成單筆金額12億元的一輪融資。
今年7月,斯微生物天慈工廠暫停試運行,原因是近期無新冠疫苗生產(chǎn)需求。2023年,斯微生物至少已發(fā)生過三批老股東減持。第一、二批是在1月和5月,減持者包括招商健康、龍磐投資、隆門資本、領(lǐng)承創(chuàng)投,以及上市公司西藏藥業(yè)。西藏藥業(yè)從2016年5月起與其相伴近7年,如今不再持股。10月,包括樸弘資本在內(nèi)的三個老股東,減持斯微生物全部或部分股權(quán)。“財經(jīng)·大健康”詢問這批股東的退出方式,截至發(fā)稿斯微生物未回應(yīng)。?
投資機構(gòu)虧本退出的其實也很少。 “接盤俠也不好找。”上述投資機構(gòu)人士說。
大多數(shù)基金考慮到項目名聲,會在企業(yè)融新一輪的時候,轉(zhuǎn)老股給新股東,按照新一輪估值打折賣出。操作方法一般是轉(zhuǎn)老股加增資,按照這輪投資前的估值,再打個折。
如果不大考慮項目名聲,要錢的方式就更公開。紹興柯橋天堂硅谷領(lǐng)新股權(quán)投資合伙企業(yè) (有限合伙)(下稱“天堂硅谷”) ,成立20多年對外投資項目200多個、總額超200億,至少48家被投企業(yè)已上市。這家機構(gòu)如今選擇將被投企業(yè)杭州索元醫(yī)藥股份有限公司告到中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會,要求索回3000萬元投資款,并計每年10%的單利。
據(jù)杭州索元生物醫(yī)藥股份有限公司 (下稱“索元生物”) 官網(wǎng)披露,天堂硅谷確實在2020年參與過該公司D輪融資。索元生物是一家典型的“燒錢”企業(yè),僅2020年就虧掉了2.23億元。公司官網(wǎng)顯示,到2023年10月,它離賺錢還很遠(yuǎn)——研發(fā)管線上的八款藥物,僅一款進(jìn)入臨床三期,無一申報上市。
索元生物曾試圖沖擊科創(chuàng)板IPO,經(jīng)歷兩輪問詢后,在2021年11月底撤回。公司對撤回原因解釋為,在多個管線的研發(fā)和經(jīng)營上有一系列進(jìn)展,資本運作和業(yè)務(wù)發(fā)展也需要相應(yīng)做一個時間上的調(diào)整,因此主動撤回。
“到期了沒上市,投資人要退出,這也是逼企業(yè)想辦法。”前述一級市場醫(yī)療投資負(fù)責(zé)人分析。
二、投不出,躺不平
投資機構(gòu)面臨退出難題,不唯醫(yī)藥領(lǐng)域,全行業(yè)皆如此。
2023年7月一份《2022年VC/PE A股退出白皮書》陳述,2022年,VC/PE機構(gòu)全部退出金額較2021年下降30.7%:主板減持退出規(guī)模下降66.4%,科創(chuàng)板下降10%,中小板提升22%,創(chuàng)業(yè)板下降21%,北交所下降56%。
一些投資機構(gòu)干脆“以不變應(yīng)萬變”,對醫(yī)藥公司,今年一個也沒有投。不過,投資機構(gòu)真能任由自己躺平?
上述一級市場醫(yī)療投資機構(gòu)掌舵者告訴“財經(jīng)·大健康”,在IPO暫緩的階段,有一種思路是,生物科技企業(yè)抱團,由它們共同的投資方驅(qū)動,最終目的是幾家企業(yè)整合成一家,仍以IPO為出口。
投資人愿意相信資本市場終有回暖周期。在等待下一個周期到來之前,企業(yè)之間需要時間篩選、整合。
上述投資機構(gòu)掌舵者的思路是,先找到一些具備內(nèi)部整合潛力的公司,少說得談個半年。接下來幾家企業(yè)開始整合,一年又過去了。第三年,整合后的理想狀態(tài)是,這家新的集團公司收入增加、成本降低、利潤提高,同時期待資本市場回暖。
以往,年利潤幾千萬的生物科技公司們,各干各的,都有可能成功達(dá)成IPO,但現(xiàn)在看可能性變小了。這時候推動整合,去夠IPO的門檻,之所以有一定的實操性,是因為每家公司都面臨著基金退出的壓力。
不過,投資人的篩選很苛刻,并不是任何一個企業(yè)都值得花上這份心思。企業(yè)得是臨近IPO前的相對成熟企業(yè),業(yè)務(wù)發(fā)展不錯,管理架構(gòu)也比較明晰,有自己的核心技術(shù),有產(chǎn)品,也有一定市場。
整合難度也不小,需要讓這個新的集團公司提升市場規(guī)模,壓縮管理成本,壓縮研發(fā)費用,使整體的盈利水平大幅提高。“趕上這個階段的企業(yè)創(chuàng)始人,壓力是非常大的。”上述投資機構(gòu)掌舵者說。
創(chuàng)始人另外一層壓力,來自回購。
股權(quán)回購協(xié)議,業(yè)界一般稱為“對賭協(xié)議”。在近三年的創(chuàng)新藥投資中,多以IPO為“對賭”條件,一旦到了約定期限未能上市,就會要求創(chuàng)始人或公司實控人回購股權(quán)。新藥上市、其他財務(wù)指標(biāo),也是常見的“對賭”條件。
不少投資人心知肚明: 公司實控人根本就回購不起。都是紙面財富。
“我們都很清楚,回購不起,現(xiàn)在工資都入不敷出,他們手里根本沒那么多錢。”上述投資機構(gòu)人士直言。
想要堅持下去,為了完成新一輪融資在估值上打個折,但這也不是所有企業(yè)都能達(dá)成的。
“財經(jīng)·大健康”了解到,企業(yè)的投資方中若是有地方國資參與的基金,那么企業(yè)往往是不能在新一輪融資中自降身價的,因為一旦這么做了會涉及國有資產(chǎn)流失。在投資協(xié)議里,會有一條反稀釋條款,內(nèi)容就是不允許降價融資,如果降了,實控人要自掏腰包補償資方的損失。這導(dǎo)致實控人即使想打折,也沒有能力去打折。
既然不能躺平,部分投資機構(gòu)轉(zhuǎn)而聚焦投后管理。一家新成立基金的相關(guān)負(fù)責(zé)人,2023年將主要精力轉(zhuǎn)向了投后管理。他最常做的是勸被投企業(yè)少花錢,不停告訴他們,“我們一分錢也拿不出來了”,還有就是帶著被投企業(yè)到處“化緣”,從各地方政府和產(chǎn)投基金中設(shè)法找錢。
三、少花錢,多掙錢
有些投資人還活躍在市場上看項目,他們愿意投資什么樣的公司?
產(chǎn)業(yè)智庫“動脈橙”統(tǒng)計顯示,2023年上半年,全球醫(yī)療健康最為活躍的機構(gòu)是啟明創(chuàng)投,累計出手16次,偏好醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥領(lǐng)域。其投資標(biāo)的以醫(yī)療器械公司為主,例如創(chuàng)新型手術(shù)機器人開發(fā)商康諾思騰、導(dǎo)管與膜材料解決方案提供商上海翊科。其中,啟明創(chuàng)投上半年7次擔(dān)任領(lǐng)投方。
與2022年上半年相比,紅杉資本中國基金、高瓴資本、元生創(chuàng)投等明星投資機構(gòu)在2023年上半年做出投資決策則愈發(fā)謹(jǐn)慎。
也有相對特殊的退出方式被證明可行。10月26日康橋資本 (CBC Group) 披露,旗下瑞橋信貸基金通過藥品特許權(quán)融資,實現(xiàn)對一家生物制藥公司Paratek Pharmaceuticals的成功退出。在不稀釋Paratek公司股權(quán)的情況下,康橋不到三年拿回了本金,并且獲得了2500萬美金的回報。
究其原因,藥品特許權(quán)融資的特征在于,投資機構(gòu)找到已有產(chǎn)品上市或即將上市的公司,關(guān)注其現(xiàn)金流資產(chǎn),以公司產(chǎn)品一部分營業(yè)收入作為投資回報,而不是以股權(quán)資本接力做高估值的傳統(tǒng)方法來獲取收益。
無論何種退出方式,投資機構(gòu)的一個共識是,以往醫(yī)療健康新企業(yè)能實現(xiàn)市場規(guī)模擴大、收入增長,已經(jīng)是個不錯的故事,但放在今天不夠看,凈利潤、正向現(xiàn)金流等能支撐企業(yè)長期發(fā)展的因素更為關(guān)鍵。
成本控制、降本增效,是今年絕對的主題。 這是投資人基于長期市場環(huán)境的考慮,否則被投企業(yè)哪怕能完成下一輪融資,但日后走到IPO階段的時候,依然會遭遇不暢。
投資人嘗試與時間化敵為友。《2022年VC/PE A股退出白皮書》顯示,過去三年 (2020年~2022年) ,VC/PE機構(gòu)在A股累計退出金額4879.9億元。
也是在過去三年里,“財經(jīng)·大健康”通過萬得平臺統(tǒng)計,醫(yī)療健康行業(yè)的A股IPO數(shù)量分別是52、62、53。
截至10月23日,2023年這個數(shù)字是20。一位一級市場投資顧問 (FA) 估計,2024年可能延續(xù)IPO收緊的狀態(tài),2025年如果二級市場恢復(fù)些,大概率依然達(dá)不到前些年的高估值體系,2026年或許會出現(xiàn)一個集中IPO堰塞湖。
在此之前,醫(yī)藥行業(yè)投資人與企業(yè)不得不一起學(xué)習(xí)如何與時間相處,等待下一場盛宴到來。
本文來自微信公眾號: 財經(jīng)大健康 (ID:CaijingHealth) ,作者:趙天宇、凌馨,編輯:王小