半導體投資走向幕后時代，國資減少對半導體的投資，而市場化資本干脆很少投資半導體了，這讓業(yè)界憂心忡忡。曾幾何時，市場化資本是半導體產(chǎn)業(yè)最重要的投資方。在大基金投資半導體之前，市場化資本是產(chǎn)業(yè)的主要投資方，大基金介入以后，市場化資本依然扮演重要角色。但是現(xiàn)在市場化資本大幅退潮，可以說這是對中國半導體產(chǎn)業(yè)的預警。市場化資本是半導體產(chǎn)業(yè)的活水，它們的退潮讓這塊曾經(jīng)的投資熱土進入枯水期。以下是我們最近走訪產(chǎn)業(yè)一線看到的一些現(xiàn)象：

第一，原來老牌一線半導體專業(yè)投資基金，大概只有25%的錢投在半導體；

第二， 國資主導半導體投融資的特征越發(fā)明顯，市場化資金投資半導體越來越少；

第三，即便是國資，以前國資投資半導體的目的是以布局產(chǎn)業(yè)、謀劃產(chǎn)業(yè)、謀劃項目為主。現(xiàn)在國資熱衷于“搬磚”式招商，投資只投“搬遷輪” （讓異地成熟項目搬遷總部） ，以招商引資為主要目的。堪稱二“搬”聯(lián)動，不是一般人；

第四，國資或許為了規(guī)避投資責任，或許為了降低風險，多數(shù)將資金委托給國企或央企的基金打理，自己甘做LP。這樣做可能確保了安全，但是犧牲了投資效率。

從以上現(xiàn)象來看，市場化資本從資金數(shù)量，投資方式，投資活力等方面都出現(xiàn)萎縮。同時也可以看出，國資的投資也隨之進入消極狀態(tài)。

為什么市場化資本撤出

市場化資本對半導體熱情降低主要面臨以下難題：

一， 半導體項目上市與退出難度加大。 A股上市審核越來越嚴格，2024年以來，企業(yè)上市難度大幅增加，僅2025年上半年約49家企業(yè)撤回IPO申請。有一部分企業(yè)轉投港股，但是限于港股流動性不足，很多企業(yè)即便在港股上市，但是其市值和成交量遲遲難以達到港股通的標準，還是無法籌到所需資金。同時，上市項目的退出難度也在加大。例如鎖定期限較長，在新政的干預下，有些項目資本在達到鎖定期后被動延遲退出。

二，半導體項目難度加大，投資風險加大，無法通過資本市場分擔風險，所以資金不愿意投入半導體。 目前半導體國產(chǎn)化大部分已經(jīng)完成，沒有完成的只剩硬骨頭了。 這些項目投資風險較大，如果不通過上市來分擔風險，市場化資本就不愿意冒險。但現(xiàn)在反而收緊了上市通道，降低風險容忍度。現(xiàn)在管理規(guī)則只適用于以前有明確盈利預期的項目，不適合目前風險較大、創(chuàng)新程度較高的項目。

三， 由于國資退出不暢，市場化資本有意愿做的并購整合無法展開。 目前對資本吸引力比較大的項目是并購整合，但是由于國資減值問題沒有解決，并購整合難以推進。在目前監(jiān)管措施下，并購整合是下一個階段比較明確的市場，很多市場化資本持幣觀望，坐等資產(chǎn)降價整合。

簡單來講，半導體風險投資的募投管退都進入深水區(qū)。募，市場化資本蹤影難覓，國資更愿意投給國資項目；投，能國產(chǎn)化的項目大部分完成了，剩余的都是硬骨頭；管，產(chǎn)業(yè)整體承壓，并購整合很難展開；退，監(jiān)管加碼，缺乏退出通道。當募投管退都遇到障礙，市場化風險資本只有離開市場。

市場化資本不可或缺

中國半導體產(chǎn)業(yè)雖然基本完成了奠基工作，但是產(chǎn)業(yè)依然需要源源不斷的投資，市場化資本要扮演關鍵角色。

第一， 半導體是高度國際化、市場化的產(chǎn)業(yè)。 現(xiàn)在國際合作受到很大影響，但是國際競爭的本質沒有改變。半導體國際競爭中對技術敏銳度，決策效率有很高要求，市場化企業(yè)能夠更好地匹配這個競爭強度。這些年中國半導體產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，正是適應了國際化的競爭強度才取得的。

第二， 市場化資本對于規(guī)模小的、風險大的、技術前沿的項目有超前的敏銳度。 國資主要投資重資產(chǎn)項目，但是國資決策周期更長，對風險的容忍度更低。兩相比較，市場化資本規(guī)模較小，但是從募投管退各個環(huán)節(jié)來看，市場化資本表現(xiàn)更好。所以基于專業(yè)性和責任主體的考量，一般一個項目只有民資投入達到一定額度，國資才會投入，而且估值定價往往也是以民資馬首是瞻。從前面的調研可以看出，當民資不來了，國資也就熄火了。

第三，目前行業(yè)高度內卷，成熟技術過剩，但有效產(chǎn)能不足， 先進技術依然短缺。 由于創(chuàng)新技術風險較大，地方國資往往不敢投資高風險的先進技術，只愿意投高度確定性的項目。所以一些風險大的攻堅項目和新技術，主要還是要靠市場化資本去投入。

對于中國半導體產(chǎn)業(yè)而言，國資實力雄厚，市場化資實力較弱，但是后者主導著市場的定價權和投資風向。中國半導體要想持續(xù)發(fā)展，市場化資本必須回歸。

如何挽回市場資本

從以上論述可見，半導體產(chǎn)業(yè)對資本的需求依然強勁。如果能夠化解障礙，市場化資本還是愿意回歸市場。對此芯謀研究有以下思考：

一，繼續(xù)完善資本市場建設，在嚴厲打擊違規(guī)行為的前提下， 容忍風險，接受風險， 讓市場自己來選擇如何面對那些創(chuàng)新性較大的項目，讓風險投資真正去做有風險的創(chuàng)新。中國半導體已經(jīng)前進到無人區(qū)，幾乎再也沒有穩(wěn)賺不賠的項目，每前進一步都有很高風險。如果還要求風險投資在資本市場有高度確定性，就會讓風險投資離開市場。

二， 并購整合不僅關乎著半導體產(chǎn)業(yè)的做大做強，還關乎著化解嚴重內卷和改善產(chǎn)業(yè)發(fā)展質量，也關乎著產(chǎn)業(yè)資金的管理和退出。 目前已經(jīng)有相當一部分項目面臨經(jīng)營難題，需要通過整合重新上路。國資退出成為并購整合的當務之急，要理性接受國資減值，來推動半導體并購整合，用好破產(chǎn)重整程序、債轉股等措施引導國資退出。

三， 國資的管理和運維要更加市場化， 要加強與市場化資本合作，加大對創(chuàng)新型項目的投資，帶動相應政策更加關注高風險項目。隨著產(chǎn)業(yè)進入攻堅階段，投資風險必然加大，國資如果無法適應高風險項目的投資，就不能為產(chǎn)業(yè)攻堅提供必需的資金支持。

結語

半導體產(chǎn)業(yè)的自立自強是新型舉國體制的試煉場，相關監(jiān)管規(guī)則必須與時俱進。如果無法適應新形勢下的資本市場，半導體產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與攻堅必需的資金就無法到位。目前半導體產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入深水區(qū)，相關監(jiān)管措施需要做出大的改變，來適應半導體自立自強的新進程。

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