瀘州老窖「拉黑」京東、茅臺自建電商平臺，酒企與電商如何在「相愛相殺」中找到相處之道？｜一周資本市場觀察

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瀘州老窖「拉黑」京東、茅臺自建電商平臺，酒企與電商如何在「相愛相殺」中找到相處之道？｜一周資本市場觀察

鈦懂財經

· 2022.11.23 15:35

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瀘州老窖「拉黑」京東、茅臺自建電商平臺，酒企與電商如何在「相愛相殺」中找到相處之道？｜一周資本市場觀察

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《一周資本市場觀察》是鈦媒體推出的資本市場要聞解讀直播欄目，每周一中午12:30-13:30，在一個小時的時間里，幫助大家一網打盡一周資本市場大事！

本期節目，《一周資本市場觀察》主理人雨朦對話萬聯證券股份有限公司遼寧分公司金融產品部經理李九駿（執業登記編號：S0270619110001），《鈦度熱評》主編車銘德，分享了如何看待酒企與電商渠道的“分分合合”，如何看待直播帶貨對傳統酒類經銷商的沖擊，如何看待茅臺推出的自建電商平臺“ i 茅臺”，如何看待白酒板塊的投資邏輯，如何看待啤酒板塊在世界杯期間的走勢，如何看待上周債市的大幅回撤，如何看待10月社融數據，央行2022年第三季度中國貨幣政策執行報告有哪些要點，如何看待天鵝股份股價連續10個交易日漲停，如何看待騰訊為股東派發美團股票作為股利，如何看待暴雪娛樂將暫停在中國大陸的大部分游戲服務等話題。

一周資本市場表現盤點（11.14-11.18）

上周，A股三大股指漲跌幅度不大，滬指周漲0.32%，深成指周漲0.36%，創業板指周跌0.65%。上周，北上資金凈流入436.68億元，環比大幅增加300.81億元，南下資金凈流入170.31億元，環比減少44.94億元。行業偏好上，北上資金增持規模前三的行業為釀酒行業、家電行業與銀行；北上資金最青睞的前5只個股，分別是貴州茅臺、美的集團、招商銀行、中國平安與紫金礦業。

上周港股的表現依然不錯，恒生指數上周上漲3.85%，恒生科技指數上周上漲7.19%。

上周，美股三大股指都是下跌的，道指周跌0.01%，標普500指數周跌0.69%，納指周跌1.57%。

上周，A股共有8只新股上市，2只破發，當日漲幅最大的是11月16日上市的甬矽電子，漲幅62.03%；港股在上周有1只新股上市，為交運燃氣，上市首日平收。

此次京東被瀘州老窖“拉黑”、五糧液扣除市場支持費用，如何看待酒企與電商渠道的“分分合合”？

萬聯證券遼寧分公司金融產品部經理李九駿介紹，目前酒企的銷售渠道主要分為三種，一種是以茅臺為代表的“大廠小商”模式，即經銷商通過訂酒會向茅臺進行訂貨，再進行后續的多級銷售，這種模式下廠家對價格的控制更強，但需要占用經銷商資金壓貨。

第二種是以五糧液為代表的大商經營模式，即廠家與專門的銷售外包公司合作，廠家直銷給外包公司，外包公司賺的是完成銷量目標的提成，這種方式的好處是酒廠可以做甩手掌柜，弊端是為了短期業績可能會出現外包公司低價傾銷等問題，不利于品類酒的長期價值和品牌維護。

第三種是第一種和第二種的結合，即廠家既面向經銷商開展訂酒會，也與專門的銷售外包公司進行合作。采取這類銷售策略的廠家，一般是處在行業中部的酒企，對酒類價格缺少核心定價權，因此需要多渠道拓寬市場，比如跟互聯網電商平臺進行合作。

李九駿表示，酒企和電商平臺的矛盾，主要出現在一些重要的平臺營銷節點，類似雙11等，電商平臺為了獲取更多流量，以從酒廠獲得的一級經銷商的折扣價格直接面向消費者銷售，這對酒企的市場定價機制就會產生一定的沖擊。

但李九駿也認為，雖然短期來看酒廠和電商平臺存在一些分分合合，但整體來看，其實白酒的平均消費量是逐年下降的，但是因為價格在持續提升，所以表現為營收還在上漲，但在消費量下降的趨勢之下，白酒廠商和能夠帶來營收的電商平臺，未來應該還是以合作為主的。

如何看待直播帶貨對傳統酒類經銷商的沖擊？

有分析認為，支撐高端白酒股價的一個重要因素在于無庫存，對于這一說法，李九駿表示，由于酒廠生產的酒都被經銷商訂走了，但是經銷商的庫存是不體現在上市公司報表里面的，所以就會形成一種類似金融杠桿的現象：酒廠生產的酒被經銷商搶購一空——因為需求旺盛酒廠提價——經銷商搶購之后惜售，等到酒廠提價后以更高的價格賣出——因為高價獲得更多利潤，經銷商繼續搶購酒廠的酒。但是這兩年以來，一方面經濟周期反應在消費端，呈現為消費動力不足，另一方面茅臺等頭部酒企也開始嘗試建立自有渠道，導致白酒整體的消費噸數下行，之前囤積了白酒的經銷商擔心庫存積壓開始出貨，導致酒企和經銷商之間的類金融杠桿模式被打破，甚至出現負反饋。

李九駿認為，電商對于酒企的好處是能夠帶來更多流量，問題是會影響產品的價格，影響酒企和經銷商之間形成的銷售模式。李九駿表示，根據巨量算數發布的《2021酒水行業用戶洞察及內容生態白皮書》，2020年，抖音萬粉以上品酒教學類創作者近1500位，增長量達329%。隨著業內對于直播內容的不斷關注，2021年有更多酒水類內容創作者陸續入場，但是銷售數據還不能對線下銷售構成直接沖擊，酒企確實想通過直播帶來更多銷售可能性，但是目前的主流依然是線下經銷商為主。

如何看待茅臺推出的自建電商平臺“ i 茅臺”？

李九駿表示，“i茅臺”采用了區塊鏈公證技術和智能風控技術，一人一碼，采用“搖號”方式選中購買者，從技術上保障了購買環境的公平公正，并且i茅臺上的酒價格低、供貨量小，有利于打造稀缺性、自帶口碑效應。

李九駿認為，“i茅臺”供貨量小，不會對傳統經銷商構成沖擊，而且傳統經銷商還可以通過加價收購在i 茅臺獲得配額的用戶的白酒，后續等價格上漲之后再進行售賣，因此“i茅臺”在一定程度上也受到傳統經銷商的歡迎。

但是經濟環境變化下，最近“i 茅臺”上的商品價格變低、中簽率變高、二手收購的人也變少了，對“i 茅臺”的銷售產生了一定影響。不過對于茅臺來說，推出自建電商平臺的好處還是比較多的，第一是能夠越過中間商直達消費者，獲取真實的市場銷售數據；第二是能夠獲得用戶畫像、用戶數據。李九駿表示，長期而言，基于用戶畫像和市場銷售數據，有利于鞏固茅臺的龍頭地位。但是問題在于，掌握真實數據后，茅臺提價會比較謹慎，打破之前“金融杠桿”的模式，特別是經濟出現波動時，會進一步強化經銷商出貨的負向反饋。

如何看待白酒板塊的投資邏輯？

李九駿表示，白酒行業正處在去“金融杠桿”階段，因為經銷商的存貨如果在白酒價格無法繼續上漲的情況下，就會出現批量出貨現象，向廠商訂貨也會更加謹慎，那么白酒行業的庫存問題就會顯現。

李九駿認為，白酒消費是經濟周期對高端消費品的反饋，隨著市場環境的變化，烈性酒消費伴隨著人均可支配收入的提升會持續下降，建議關注結構性機會，趨勢性機會會弱一些，投資還是要看清內在價值的偏離度。

但烈性酒文化和高利潤的附加將會使得該行業成為一個千年行業，李九駿還表示，白酒的社交和文化屬性，是溢價重要的部分，一些面向年輕人的白酒品牌，正在從高端文化屬性進入快消品文化屬性，但是因為利潤比較薄，高端白酒一般不會做快銷品的子品牌，并且隨著年輕人年齡的上漲，最終還是會流向高端品牌，李九駿認為，行業的蛋糕正在向高端品牌集中，同時，能夠快速擴展份額的年輕人市場也可以關注。

如何看待啤酒板塊在世界杯期間的走勢？

李九駿表示，啤酒和白酒，一個是快消品，另一個有一定的金融和文化屬性。現在啤酒也在做“高端化”文化屬性，也就是附加價值，因此估值更多的還是議價能力考量的結果。

另外，啤酒和白酒的線形關系幾乎為負，在經濟上行階段，白酒銷售量下行、銷售額抬升，啤酒銷售量上行、銷售額下降；經濟下行階段，白酒的銷售額平穩，但銷售量下降，啤酒銷售額上漲、銷售量也上漲。目前的市場環境下，啤酒替代了一部分白酒的消費需求。

李九駿還介紹，啤酒板塊有比較強的季節性和事件性，世界杯期間，一是啤酒上市公司的股價啟動位比較低，有一定彈性，二是世界杯對啤酒銷量確實有一定抬升，但是因為今年是冬季世界杯，相較于在夏季對消費量的刺激可能會弱一些，可以等兩周后再觀察一下數據。

如何看待上周債市的大幅回撤？

《鈦度熱評》主編車銘德表示，本輪債市牛市起于8月央行意外下調MLF以及LPR（貸款報價利率）的下調。另外，由于市場資金面寬松，優質資產不足，導致很多資金也流向了債券市場，共同帶動了債券價格的上揚。

但是隨著“精準化防疫+房地產支持政策”帶來經濟改善預期，以及央行在11月通過收緊流動性來引導資金利率向政策利率靠攏、債市去杠桿，共同導致了市場無風險利率的上升，緊接著帶來市場利率上升——債券折現率上升——債券價格下降，當市場預期無風險利率將繼續上升時，就會帶來債券價格持續下降的預期，為了防止進一步虧損，投資者就會盡量提前賣出債券（對于債券基金來說，表現為基金份額持有者進行基金份額的贖回），這又帶來短期賣出壓力過大，債券價格進一步下跌，最后形成踩踏贖回的負向反饋。另外，車銘德表示，很多債券基金的份額持有者都是銀行理財子公司，這些公司在年底考核之前，對流動性和收益水平會有壓力，這些也加劇了贖回的踩踏。

如何看待10月社融數據？

社會融資規模增量為9079億元億元，市場預期16500億元，同比少增7097億元，環比少增26192億元。人民幣貸款增加6152億元，市場預期8242.3億元，同比少增2110億元，環比少增18548億元。

車銘德表示，10月社融回落除了季節性因素影響外，主要是人民幣貸款的下降，具體來看，相對9月，10月居民短期人民幣貸款負新增，居民中長期人民幣貸款新增額也大幅減少，說明居民消費端和房地產市場活躍度仍然不高；企業短期人民幣貸款出現較大幅度下降，企業中長期人民幣貸款新增也有所減少。票據融資和和非銀金融機構人民幣貸款環比則有所增長，實現了一定的沖量目標。

對于資金面，車銘德表示，DR007在最近一周平均在1.8%之上并接近2%的7天逆回購政策利率，顯示出資金利率向政策利率靠攏，但市場資金面仍處于寬裕狀態。

10月M2同比增長11.8%，10月社融存量同比增速10.3%，社融與M2呈現-1.5%的剪刀差，反應寬貨幣到寬信用的傳導仍然不通暢。

車銘德認為，整體來看，10月市場信心仍不足，信貸結構仍需改善，市場仍存在壓力，未來資金面仍存在繼續保持寬松的沖動，疊加年末資金面寬松需求，預計無風險利率存在下行空間，債券市場在上周大幅回撤之后有望企穩回升。

央行2022年第三季度中國貨幣政策執行報告，有哪些要點？

車銘德認為，主要有四點值得關注：

第一，央行對經濟的復蘇轉向積極，對通脹態度由警惕結構性通脹壓力變為防范未來通脹反彈。央行強調要重點關注總需求復蘇導致的通脹風險，認為精準防疫優化和一系列房地產支持政策后，市場的總需求將出現復蘇，內需的擴大會帶來潛在內生性通脹風險。

第二，在二季度報告“保持流動性合理充裕”的基礎上，添加了“為鞏固回穩向上態勢，做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境”，結合10月社融數據來看，為了提升市場主體活力，4季度市場流動性還是以適當寬松為主。

第三，央行在二季度報告中“用好政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施領域建設”的基礎上，進一步細化提出“指導政策性、開發性銀行用好用足政策性開發性金融工具額度和8000億元新增信貸額度，引導商業銀行擴大中長期貸款投放”，反映出通過結構性工具對目標產業和項目給予定向支持，是貨幣政策的重要發力點。

第四，對房地產的支持政策將會持續。央行第三季度中國貨幣政策執行報告新添加了“推動保交樓專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業銀行提供配套融資支持，維護住房消費者合法權益”的內容。

如何看待天鵝股份股價連續10個交易日漲停？

車銘德表示，天鵝股份主營業務為棉花采摘及加工成套設備的研發、生產及銷售，其11月19日公告顯示，經公司自查并向控股股東及實際控制人核實，不存在應披露而未披露的重大事項。公司實際控制人、控股股東及上市公司未來十二個月內均沒有改變主營業務或者對主營業務作出重大調整的計劃。

天鵝股份控股股東為山東供銷資本投資(集團)有限公司，實際控制人為山東省供銷合作社聯合社(以下簡稱“山東省供銷社”)。經天鵝股份自查，天鵝股份與山東省供銷社控制下的企業近年來發生的業務往來均為房屋租賃或房屋承租業務，占公司營業收入或營業成本的比例較小。根據公告，2019年、2020年、2021年發生的房屋租賃交易確認的收入占當年營業收入的比例分別為0.35%、0.36%、0.21%，發生的房屋承租交易確認的成本占當年營業成本的比例分別為3.00%、2.40%、2.06%。

財務數據方面，2021年，天鵝股份實現營業收入5.22億元，同比增長16.43%，歸屬于上市公司股東凈利潤3613.55萬元，但非經常性損益之后（包括非流動資產處置損益2104.14萬元、政府補助1597.12萬元），天鵝股份扣非凈利潤僅為210.42萬元。2022年前三季度，天鵝股份營業收入和扣非凈利潤分別為2.79億元、332.66萬元。可見天鵝股份與控股股東山東省供銷社的關聯交易規模較小、并且盈利能力也比較弱。另外，之前天鵝股份轉讓武漢中軟通科技有限公司股權時，尚有4517.09萬元轉讓款逾期未收回，存在壞賬風險。

車銘德表示，根據天鵝股份異常波動龍虎榜數據，能夠發現其股價連續漲停期間的主要參與方是被稱為“散戶天團”的東財拉薩系列席位，這輪上漲主要還是資金炒作，要注意防范風險。

車銘德還表示，回到天鵝股份所在的農機行業發展來說，農機行業具有以下四個特征：

1、農機和人力之間的替代性強；

2、價格低、利潤空間低；

3、更換周期長；

4、中國農民主要是個體，規模化的農場少，規模化需求小。

因此，農機本身并不是一個很好的生意，車銘德認為，農機行業未來的增值價值在于真正能提高農民收益、降低耕作成本，縮短農機的成本回收期，而實現方式則為農機的智能化（比如農機無人駕駛技術的應用），但這需要農機企業進行研發投入，天鵝股份2022年前三季度營收為2.79億，但研發支出僅為3685萬元，研發支出占比較低。

如何看待騰訊為股東派發美團股票作為股利？

車銘德表示，騰訊三季度財報顯示，自由現金流為276億元，同比增長14.52%。在財報電話會上，騰訊總裁劉熾平表示，騰訊擁有強勁的現金生成能力，持有大量的高流動性資產，可以為推動內生增長、戰略增長和股東回報提供充足的資金，即使這些同時進行也不會產生相互沖突。

車銘德表示，騰訊作為成熟型公司，按規劃給予股東股利分配是維護公司股價穩定的一個重要方式，騰訊雖然不缺錢，但是今年以來騰訊股價下跌較多，相對于分紅來說，直接在二級市場進行股票回購更能夠刺激公司股價，事實上騰訊也確實一直在進行回購，據統計，今年以來已回購76次，斥資245億港元，遠超往年，11月8日剛剛回購121萬股，耗資約3.52億港元。因此，雖然騰訊自由現金流和流動資產儲備較為豐厚，但是真金白銀的股票回購也會花費大量資金，與其在二級市場拋售股票獲取資金后再進行回購，不如直接用自由現金進行回購，而給股東直接派發股票。

車銘德還表示，給股東派發股票的另一個好處是，能夠防止美團股價的大幅波動，另外，也有助于增加美團股票的流動性。今年7月，證監會宣布啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點，支持私募基金加大服務實體經濟力度，也是一樣的意圖。

如何看待暴雪娛樂與網易現行許可協議到期后，將暫停在中國大陸的大部分暴雪游戲服務？

車銘德表示，現在很多信息都是雙方博弈的籌碼，網易在財報中指出，“代理自暴雪的游戲，對網易2021年和2022年前九個月的凈收入和凈利潤貢獻百分比，均為較低的個位數。”動視暴雪的財報里也表示，“我們與第三方簽訂了許可協議，涉及暴雪在中國的多個游戲。這些帶來的收入約占動視暴雪2021年整體凈收入的3%”。也就是說，網易代理的游戲收入，去年只占動視暴雪的3%。

對于此次暴雪娛樂和網易的爭端，車銘德認為可以關注下面幾點：

第一，對游戲制作商的制衡來自于終端觸達玩家的能力，像switch和psp一樣，有終端產品才能有資本談店大欺客還是客大欺店的問題，只是游戲代理面對游戲開發公司是缺少話語權的。網易和暴雪一樣，都有游戲制作業務，比如雙方合作開發的《暗黑破壞神:不朽》，從雙方都作為游戲制作方的角度來看這次博弈，這個層面的競合更值得關注。

2、對于暴雪娛樂尋找新的合作方來說，也需要關注幾個因素

（1）這次涉及的《魔獸世界》《爐石傳說》《守望先鋒》《暗黑破壞神III》《星際爭霸II》《魔獸爭霸III：重制版》《風暴英雄》等游戲，大多是有一定歷史的PC端游戲。雖然游戲具有“社區+體驗”的高粘性，但是一旦玩家離開，回歸成本也較高，目前PC游戲勢微，現存主要是老用戶，對于大游戲公司來說（比如騰訊），這些游戲已經很難帶來增量用戶價值；

（2）對玩家的傷害也需要關注。2009年，暴雪《魔獸世界》國服代理從九城換為網易時，導致了近兩個月的“魔獸停服”問題。另外，游戲更換代理運營，需要游戲重新審批更換新的版號，而上一次海外游戲版號下發還是在2021年6月。

（3）與暴雪娛樂進行合作，對于有全球化拓展需求的游戲制作公司有吸引力，不過這一般也是大公司的需求。

所以，車銘德認為，暴雪娛樂尋找新的合作方也并不容易，考慮到暴雪娛樂與網易的現行許可協議是在2023年1月23日到期，雙方可能還存在回旋余地。

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免責聲明：本直播欄目所有內容和建議僅供參考，不應作為投資決策唯一參考因素，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。投資有風險，入市需謹慎。

（本文首發于鈦媒體APP，作者｜平臺運營部編輯雨朦）

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