圖片來源：視覺中國

鈦媒體注：本文來自于公眾號棱鏡（lengjing_qqfinance），作者：鄔川、張琴，鈦媒體經授權轉載。

“最近正在忙著看項目，有推薦的嗎？推薦成功必有重謝！”在被問及如何面對即將落地的科創(chuàng)板時，一位大型上市券商的投行業(yè)務董事總經理忙不迭的對騰訊《棱鏡》做出了以上回復。

據他稱，其所在的部門，目前正在和一些VC機構接觸，主要是看一些企業(yè)的業(yè)務范圍、收入模式以及創(chuàng)新點。“大大小小的獨角獸都不能放過！”

無獨有偶，在距離該券商總部所在地1000余公里外的北京，一家大型綜合券商的投行總監(jiān)也對騰訊《棱鏡》表示，自己也正在各種“瘋狂”地找人、找項目。“只不過現在科創(chuàng)板的各類細則都沒有出來，只是先建立個聯系，有備無患。”

彼時，距離官方宣布上交所將設立科創(chuàng)板并試點注冊制僅過去2個月，而一位接近證監(jiān)會的人士向騰訊《棱鏡》透露，有關科創(chuàng)板可以落地的指導與政策仍在醞釀中，最快在一季度出臺。

他同時表示，雖然各地政府已征集了不少企業(yè)名單，但經由券商保薦的中介模式并不會在科創(chuàng)板上改變。“A股為實體經濟的融資功能始終是在第一位的。”上述人士認為，這個前置條件決定了科創(chuàng)板的推出也要圍繞該宗旨。

不過，市場一種擔憂是，科創(chuàng)板是否會變成另一個沒有流動性的新三板？

一位發(fā)審委員表示，新三板的困境很大程度上是由于投資者的門檻標準設置過高。在他看來，科創(chuàng)板與注冊制能否成功，很大程度上取決于適合的投資門檻。“2018年不少民營企業(yè)和投資者信心受挫，投資者能否踴躍參與科創(chuàng)板這個新市場，有待政策紅利。”

“不覺得跟創(chuàng)業(yè)板有什么區(qū)別，毫無感覺。”一位A股醫(yī)療公司董秘則表示，科創(chuàng)板短期來看，是給此前投了不少項目的PE一個綠色退出渠道。

科創(chuàng)板到底是“注冊制的改革試驗田”、“中國特色的納斯達克”還是“PE套現的綠色通道”、“公司融資的終南捷徑”，它能否成為一個A股的“制度特區(qū)”？最終能給出答案的，仍是落地的政策與用錢投票的市場。

但可以肯定的是，科創(chuàng)板試點的背后，是對IPO沉疴舊疾的改革意愿。

科創(chuàng)板標的畫像逐漸清晰

不是機構們太急，而是科創(chuàng)板靴子落地前留給市場的時間確實不多。

2018年11月5日，證監(jiān)會和上交所紛紛表態(tài)，建設獨立于現有主板市場的新設板塊——科創(chuàng)板，并在該板塊內進行注冊制試點。

緊接著的去年11月14日，上交所發(fā)行上市部總經理魏剛公開表示，科創(chuàng)板爭取2019年上半年“見到成效”。

中金公司預計，科創(chuàng)板的推進速度可能會明顯快于此前的中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板。相比之下，后面三個板塊從初期有設立意向到真正成立，均經歷了至少兩年左右的時間。

除了投行部門，券商的研究團隊也加大了在這一領域的投入力度。

東北地區(qū)一家券商的研究總監(jiān)告訴騰訊《棱鏡》，其所在的團隊近期正在加班加點研究科創(chuàng)板這一新生事物。就具體內核來看，他認為，作為國內資本市場首個試行注冊制的板塊，必須要對科創(chuàng)板與新三板、創(chuàng)業(yè)板等之間的關系作極為細致的梳理，必須非常熟悉國外的金融市場狀況，了解國外資本市場與注冊制相匹配的監(jiān)管制度、中介機構權責邊界等。

騰訊《棱鏡》了解到，去年11月13日，上交所召集了國內主要券商投行業(yè)務負責人就科創(chuàng)板舉行專題研討會?，F場各家券商就科創(chuàng)板定位、上市企業(yè)門檻、交易制度設計、注冊制如何試點等議題進行討論。

就共性意見來看，券商投行相關業(yè)務負責人普遍認為，科創(chuàng)板不能只看成一個板塊，應該是一個獨立的新市場，要承擔中國資本市場改革創(chuàng)新的重任，要有新的監(jiān)管邏輯，獨立的市場定位和制度。

此外，科創(chuàng)板要聚焦國家創(chuàng)新驅動和科技發(fā)展戰(zhàn)略，開板初期應“求質不求量”，會員應做好上市資源儲備，成熟一家申報一家；要有一套措施強化中介機構的責任和權利，通過證券公司資本約束等新制度讓中介機構勤勉盡責；他們同時希望盡快明確規(guī)則，穩(wěn)定市場預期。

而市場各界也正在通過不同的筆觸，試圖勾勒出科創(chuàng)板的標的畫像。

中金公司預計，這類標的具備一定的先進核心技術壁壘、產業(yè)自主性較強、有潛在進口替代能力、研發(fā)投入較高且初期成本壓力較大的企業(yè)有望優(yōu)先考慮。

此外，若盈利及股權結構限制放開，不排除部分海外上市公司和“獨角獸”企業(yè)也可能通過登陸科創(chuàng)板的形式在A股上市；新三板直接轉板科創(chuàng)板的轉板機制也有望研究推進。

而中信建投則依據不同的維度，篩選出了不同類型標的的可能數字。

從標的的范圍來看，中信建投認為，場外市場與一級市場最有可能產生滿足科創(chuàng)板上市要求的潛在標的。場外市場主要包括區(qū)域股權市場、新三板市場，也包括新三板退市和現階段IPO排隊企業(yè)。

據此，中信建投從場外市場這三個來源分別篩選出141家、599家與67家符合標準的標的。一級市場主要為符合發(fā)行CDR的紅籌企業(yè)與符合創(chuàng)新企業(yè)股票發(fā)行條件的獨角獸，中信建投分別篩選出7家與17家滿足要求的標的。

而此前的11月20日，上海市委書記李強在上交所的調研，則勾勒出迄今為止我們看到的科創(chuàng)板公司最清晰的畫像。

通過他的講話，外界捕捉到科創(chuàng)板的定位主要為獨角獸、隱形冠軍和5大領域的創(chuàng)業(yè)項目：集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車。

下一個新三板還是納斯達克？

高層定調之后，科創(chuàng)板進入緊鑼密鼓的推進之中。但自提出至今，各界對于科創(chuàng)板的討論也并未停止。

對于科創(chuàng)板會否淪為下一個新三板的市場懷疑，基巖資本副總裁岑賽銦向騰訊《棱鏡》表示，深交所的創(chuàng)業(yè)板是審核制，很多新經濟企業(yè)仍然難以獲得上市的機會。而新三板雖然企業(yè)數量非常龐大，作為一個全國性的交易場所而言，為不少中小雙創(chuàng)企業(yè)提供了融資，但二級市場的交易不活躍，定價功能薄弱。

在這位曾幫助B站登錄納斯達克的操盤手看來，對于一級市場而言，科創(chuàng)板的設立將會為一級市場帶來有利的正循環(huán)，在引入新經濟企業(yè)進入的同時，也為VC、PE引入了新的退出渠道，而明確退出通道反過來又有利于資本進入。這有助于新經濟龍頭加速形成，但也加速了企業(yè)優(yōu)勝劣汰的過程。

就二級市場而言，岑賽銦認為科創(chuàng)板可以說是中國版的納斯達克，不過短期來看，市場可能擔心注冊制的開閘會拉低市場估值，尤其是對創(chuàng)業(yè)板以及高估值的科技股是大利空。

一位資深券商分析人士則對《棱鏡》表示，從中國資本市場的改革角度來說，通過增量的改革，把市場的蛋糕做大，促進存量市場的改革，這是一個循序漸進、一脈相承的過程。

不過這位分析人士也談到，在科創(chuàng)板試點注冊制的過程中，中介機構如券商投行，以及會計師事務所、律師事務所等，都要承擔實質性的責任，對自己所服務項目的真實性、全面性、有效性，進行全面深入的分析，承擔更大的責任。

“比如券商所服務的項目，如果出了問題，要比之前審核制的時候，承擔的責任要大很多，風險也相應的會大很多。”他認為。

岑賽銦還認為，PE/VC投資生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)，以往沒有盈利的醫(yī)藥生物企業(yè)會選擇在海外上市，如果科創(chuàng)板設立后取消國內上市需要盈利這個硬性條件，首先這些新經濟企業(yè)IPO就多了一個選擇，為國內市場注入新的能量；其次，這些企業(yè)也可以享受國內上市的高估值高溢價，比如輝瑞制藥在美國上市獲得了11倍的估值，而同行業(yè)的恒瑞醫(yī)藥在A股享受到了五六十倍的估值。

2018年年初，香港交易所發(fā)表《新興及創(chuàng)新產業(yè)公司上市制度》咨詢文件，旨在吸引和鼓勵新興和創(chuàng)新產業(yè)公司登陸香港資本市場。其中，針對生物科技產業(yè)的利好政策包括允許未有收入及盈利記錄的生物科技企業(yè)申請在港上市。新規(guī)在去年引發(fā)了一波新經濟公司赴港上市熱潮。

一家大型券商的海外投行人士也分析說，科創(chuàng)板未來對于香港的資本市場會構成一定的威脅，因為可能存在和香港的生物科技板塊以及同股不同權的板塊打對臺的概念，但是細節(jié)還沒出來，還無法最終判斷。

“對于本土的中介機構，無論這個板塊好還是不好，無疑是多了一門生意。但是對于服務于香港市場的中介機構來說，可能會產生一定的影響。”他談到。

定價與融資雙重挑戰(zhàn)

目前，對于準備IPO的科技公司而言，選擇不外乎是A股、等待科創(chuàng)板開閘或者海外上市。

面對并不確定的科創(chuàng)板，一家從浙江起步、正在接受IPO輔導業(yè)務的工業(yè)制造企業(yè)董事長就對騰訊《棱鏡》堅定地表示，選擇在A股排隊，做好正常的IPO準備工作。原因在于，“科創(chuàng)板剛剛落地時不確定比較高，擔心企業(yè)上市后的后續(xù)融資受到影響”。

光峰光電CFO周雪華則向騰訊《棱鏡》透露，選擇哪個版塊上市，最重要的考量指標是估值體系是否合理，能否反映公司的真實價值。

起步于深圳的激光投影公司光峰光電，擁有不少行業(yè)專利與較高的市場份額，也是深交所重點培育的擬IPO科技企業(yè)之一。

“未來科創(chuàng)板采用的注冊制是合理定價基礎，使得二級市場的投資者接手價格不產生過度的偏離，完善資本市場的基礎制度可以保護投資者利益。”岑賽銦談到。

而資本市場定價的有效與合理依賴于諸多因素，比如流動性、風險對沖工具、減持政策、投資者結構、退市機制、集體訴訟制度等等。

科創(chuàng)板能否成為一個A股的“制度特區(qū)”，仍要等待實操細則落地。

一位券商策略分析師稱，目前A股仍是弱有效市場，相對于美股或者港股市場，股票價值回歸得慢一些。

“比如創(chuàng)業(yè)板的不少個股，從百倍市盈率慢慢跌下神壇，花了2年多時間。”但如果科創(chuàng)板是機構投資者主導，那么價值回歸將會更加迅速，定價也會更加合理。他稱，一個市場雖是機構投資者主導，并不意味著散戶無法參與。如何平衡投資門檻與降低炒作風險，是監(jiān)管層需要考量的。

科創(chuàng)板的另一個使命，則是提高融資效率。

無可否認的是，目前公司通過IPO的融資效率正在逐漸減弱。企業(yè)想要在A股上市，至少需要滿足兩個最基本的關鍵因素：一是在國內注冊的公司，二是已經盈利。

若是計劃在創(chuàng)業(yè)板上市，需要發(fā)行前兩年的凈利潤超過1000萬人民幣或單年盈利超過500萬人民幣；而如果計劃在主板和中小板上市，則需要發(fā)行前三年的累計凈利潤超過3000萬人民幣。

而就流程周期來看，A股的上市審批程序，一般需要三到五年的時間，若是加上排隊的時間可能需要更久；而境外的資本市場流程相對比較簡單，一般一年就可以搞定發(fā)行。

近9年A股IPO融資金額

上圖可以看出，2018年，公司通過IPO籌集的資金僅僅高于2012年與2014年，只有1378億元。

不僅是融資額，過會率也同樣不高。自2018年1月3日至今，201家企業(yè)上會申請首發(fā)，最終111家順利過會，過會率只有55.22%。

相比并購重組、可轉債、配股、發(fā)行CDR等資產證券化的融資手段，目前IPO無疑是最為艱難的一條路。

因此，為了優(yōu)化IPO審核流程，疏通融資渠道，提高資本市場的融資效率，實行注冊制無疑是最為合適的解決辦法。

“但在現行的滬深交易所板塊中實施注冊制成本較高，因此另設科創(chuàng)板，提供改革的試驗田，是更符合實際情況的。”上述接近證監(jiān)會的人士表示。

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