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鈦媒體注：本文來源于微信公眾號信義資本（ID：capitalxy），作者：秋源俊二，編輯：蔡鵬程，鈦媒體經授權發布。

2016年7月，汽車之家管理團隊耗時兩個多月的股權之爭終以失敗告終，CEO秦致和CFO鐘奕祺被替換，平安正式接管這家全球訪問量最大的汽車網站。

在接手汽車之家后的第一次內部會上，新任掌門陸敏調侃自己，“你們看我像‘門外的野蠻人’嗎？”一場耗時數月、結果卻不出人意料的股權爭奪戰在萬眾矚目中落定。

塵埃落定，但余韻不絕。

兩年之后，陸敏在平安集團內部拿了個大獎——中國平安一級勛章，在此之前，這個面向平安集團高管的獎項已經空缺了整整6年。此時，這位新晉“野蠻人”離他剛入職汽車之家不到兩年而已。

顯然，作為大股東的中國平安對陸敏是滿意的。事實上，二級市場散戶們想必同樣也會滿意——平安在并購汽車之家后，后者的股價可謂坐上了“電梯”：

• 2016年6月25日，以33.76億美元估值，平安從澳洲電訊并購汽車之家絕大部分股權；
• 2018年6月19日，股價最高為119.18美元，公司市值為139.82億美金；
• 2019年3 月15日，公司股價為86.92美元，公司市值為107.10億美金；

三年不到，三倍多收益——可謂做價投的會沉默，做PE的會眼紅，放在A股，這個業績可以妥妥地吹上一波。

問題是——在短短兩年多的時間里，“野蠻人”平安系究竟做了什么？（對比高瓴資本并購的百麗鞋業，平安過去并購的一號店、上海家化等的慘淡案例。）

國內對這個案例的研究基本處于荒蕪狀態，資訊少的可憐，研報沒人cover，而野蠻人卻在悶聲發大財。作為機構投資者，我們進行了一些歸因研究，試圖填補這一空白。

信義資本對這個典型的并購案例，做出的一些簡單歸因分析。先上結論，平安系并購汽車之家之后主要采取了以下三點動作：

• 戰略調整，砍掉汽車電商、二手車等深坑業務，套利黑洞；

• 加大內容投入，在汽車垂直領域率先采取信息流策略，獲取更多流量；

• 重組銷售團隊，將平安狼性文化注入到汽車之家，加大變現，同時精細化運營，降低成本；

一句話概括：戰略轉型，逃離黑洞；節流開源，加速變現——這幾乎就是陸敏在將近1000天內的戰略總結。

血洗管理層，戰略大調整

先來回顧一下，當時并購后平安在人事方面的變動與安排：

• 16年6月25日，汽車之家CEO秦致、CFO鐘弈祺雙雙被免職，平安系老將陸敏出任汽車之家CEO；
• 16年7月11日，汽車之家媒體業務副總裁韓松、汽車之家經銷商業務副總裁李欣等多名創始級副總裁離職；
• 16年9月20日，汽車之家聯合創始人樊錚和汽車之家二手車事業部總經理胡永平正式被離職；
• 2017年中，康雁、王俊朗正式辭去了汽車之家總裁、首席財務官職務，同時也辭去了董事職務。同日，除該兩人辭職之外，還有兩位VP也已經離職。

這也就意味著，平安基本清洗了汽車之家原來的管理層團隊。

信義資本還了解到了“大清洗”期間的若干細節。

多位汽車之家前雇員透露——陸敏等新資方代表到來后，砍掉了二手車和汽車電商團隊，每個團隊大概裁員了兩百多人；此外，對于經營低效，變現能力差的經銷團隊和外呼銷售團隊，也被直接清洗出局。

這三塊，總計大概削減了五六百人。

新資方進場，隨即就展開了大規模清洗和裁員，產生大量摩擦成本，如遣散費、裁員補償等等，這一塊反應在財務上就是短期管理費用的激增。

汽車之家財務數據趨勢的變化，正與“大清洗”的時間節點暗合：

事實上，平安作為野蠻人血洗管理層，絕非隨性而起的行為。其決策是非常理性的，是建立在對生意足夠認識的基礎上。

不妨先來看看在并購汽車之家之前，平安的二手車布局。

早在2013年，平安就開始大力發展二手車——平安好車，而這一項目2016年2月27日宣布停運。查閱當時資料，關于這一項目的信息還是比較少的。畢竟為了遮丑，現在網上查不到相關聲明，但仍然可以百度查出相關信息。

很顯然，平安系在趟汽車之家這灘渾水前，已經是二手車、汽車金融方面的老司機。對行業關鍵因素、前景發展等，具有非常良好的前瞻性判斷。

“秦致路線”的失敗

平安發展二手車的同一時期，汽車之家里以秦致為首的管理層，正在連續加碼二手汽車、汽車電商等業務。在風口概念的刺激下，不斷“攻城略地”——介入交易，從賺廣告費過渡到賺取與交易成功掛鉤的傭金，似乎成為許多網站的共識，成為企業做大做強的必經之路。

但，在汽車這一大品類前面，是否也適用這條規律呢？

選取同一時期介入交易，一直持續投入二手車和汽車電商的易車網，作為對照。

以此分析一下，彼時的“秦致路線”是否可行。

（關于易車和汽車之家當時的戰略擴張方向，大家可以看看相關資料）

從后視鏡里，我們或許可以根據結果推測出，汽車電商和二手汽車，至少在15/16年那個時點，是一個不那么正確的方向。

為了更有說服力，我選擇了一組財務數據進行交叉驗證（cross check ）：

之所以選擇這個數據進行追蹤的原因在于，相對而言，現金流、費用率等財務數據，不足以展示新業務擴張形態，而銷售凈利率則是概括了新業務擴張、對現金奶牛業務的影響等，并最終傳導在這一指標上。

通過追蹤過去19個季度的數據，可清晰的挖掘出——在汽車之家和易車網開始投入一段期間內，投資者對汽車電商、二手車等業務帶來的估值影響，不敏感；而隨著新業務持續擴張對報表產生壓力時，公司掙錢能力出現了惡化；

但是，這并不足以支持股價下跌。如果新業務，帶來營造超額增長，大部分投資人也是認可的。畢竟，資本的邏輯是：要么你掙錢能力優化，要么營收超額增長（至于未來能不能轉化為掙錢能力，當期不那么care）。

從上圖，我們可以看到，在汽車電商、二手車業務開展后，易車網（綠色）營收增速，突然發力，并超越了汽車之家。

汽車之家也在同一時間開始投入，但力度比較小，因此增速不如易車。

同時我們發現，這一加速增長行為，只維持大約四個季度，就又恢復到了沒開展這些“黑洞業務”前的增長速度。

對比兩張圖，可以獲得一個更清晰的認識：

易車網實現了四個季度的超速增長，營收增長從60%提升到100% ，但銷售凈利率從20%下滑到負5%，減少了25%百分點，并且持續惡化。

這就是易車網大規模投入到汽車電商、二手車業務的財務壓力。隨之而來華街上分析師看空、投資者離開，股價快速下滑。

另外，以Hindsight bias來說，目前市場上也沒看到有什么汽車電商做成功了。最多有一個易鑫網，走向了“賣車不賺錢，靠金融掙錢”的道路上，不過相比2017年剛上市，易鑫現在的體量剩下五分之一，典型的上市即巔峰。

至于二手車行業，除了瓜子二手車外，其他的如人人車、優信等，基本都活的不太順暢。（二手車、汽車電商等為什么成了爛賽道，這又是另外一個話題，本文不討論）

通過上面的分析，我們有很足夠的把握推測：在經歷了二手汽車這樣的爛生意折騰后，平安系（馬明哲、陸敏等）相對于市場大部分玩家，對這個產業有足夠的前瞻性認識，對如何改造汽車之家是有一定想法的。

不要忘了，關閉平安好車的時間點在16年2月份，而汽車之家收購行動，正是在2016年6月底。

如此可知，平安系的認知優勢非常明顯：已經預見性知道明白了二手汽車、汽車電商是一個怎么樣的生意，而大部分人，可能事后看結果才知道（包括本文作者）。

現在回過頭分析，在2015年年中，當時汽車之家和易車都處在股價最高點，錯誤的戰略選擇并沒反應到估值當中去，而到了2016年年中，顯現出一些財務指標的惡果，并迅速反應到公司估值上。

此時，具備二手車項目實際經驗的“野蠻人”平安果斷殺進去，進行戰略調整，削減黑洞，實際上市完成了一次——估值修復，重新把汽車之家，拉到媒體流量變現的路徑上。

學習今日頭條，變身”車托之家“

那么，拋棄“秦致路線”之后，汽車之家切換到了哪條戰略路線？

從公開資料，關于內容方面信息，我們可以看到如下信息：

• 2013年，汽車之家推出 “說客”自媒體平臺，標志著其PGC內容生態的啟航；
• 2016年，汽車之家“優創+”平臺上線，汽車之家內容開放平臺布局全面形成；
• 2017年6月，在4+1發展戰略下，“說客”與“優創+”生態歸一，全新泛汽車自媒體內容和服務平臺車家號問世。車家號全面實現“說客”與“優創+”的內容、用戶及體系的整合與升級，是汽車之家著力打造的高品質傳播陣地；

換句話說，在陸敏進入一年后，類似頭條號的車家號就開始迅速推進。（這也正常，畢竟陸敏等平安系的高管，缺乏信息流經驗）

多位汽車之家前雇員透露，在其他團隊都在大規模調整裁員的時候，而編輯、內容團隊卻在增加人員，僅車家號這一業務的編輯團隊，就從無到有，一度高達兩百多人。

這一劇烈變動同樣反正在財務表現上。

在財務上，內容成本在汽車之家平臺劃分為銷售成本，通過驗證財務數據里面的主營業務成本率，可以一窺當時的情況：

在并購后，我們看到主營成本并沒快速下滑，反而繼續升高，推測為當時管理層動蕩清洗產生的成本。而在隨后來臨的內容投入期，成本也沒有快速下滑，直到完成車家號。同時通過開拓外部作者，實現了成本降低。（顯而易見，在電商、二手車投入期間，主營業務成本率是急速飆升的。橢圓內就是趨勢反應）

在這一輪“大清洗”中，包括總編在內的大量編輯選擇離開，內容質量勢必下降。這家全球訪問量最大的汽車網站逐漸蛻變為“車托之家”。

但不容忽略的是，新任資方的管理層在這一期間同樣花了很多精力去填充加強內容團隊，并趕上了汽車垂直行業的信息流媒體浪潮。

對比頭條系的懂車帝，也是在2017年8月份才開張。相較之下，汽車之家的“車家號”領先兩個月。

從這個角度來說，在基本盤上，陸敏等平安系管理層，是合格的，甚至在頭條之前，就做出了應對行業變化的舉措。但由于激進的清洗策略，汽車之家逐漸失去昔日的光芒。

“陸敏新政”：一手商業變現，一手精細運營

熟悉平安的人都了解，這家公司的“銷售文化”和狼性精神戰斗力有多強大。這種狼性精神也在第一時間蔓延到了汽車之家。

過去汽車之家的團隊，在變現方面并不接地氣。伴隨著陸敏的“新官三把火”，過去效率低下的經銷商、外呼等團隊立即被裁撤，分分鐘用上了平安系自己的保險銷售的那一套成熟體系。

據當時雇員的回憶，銷售壓力隨之暴增。新任管理層要求他們，“一切以銷售變現為主。”

當然，業績提升是一件水到渠成的事。

但是悖論在于，商業化和用戶體驗在很多時候，天生就是難做到兩者都提升的。

在李想秦致主政的時代，汽車之家的愿景還是非常明確的——以流量為主，成為流量第一的汽車網站；而到了陸敏時代，以變現收割利潤為第一要務，消費者滿意度用戶體驗，放在相對沒那么重要的位置。

從并購角度講，汽車之家在平安系進入前，流量變現是相對溫和，并非那種飲鴆止渴、殺雞取卵式變現。

而平安系極擅長商業變現，尤擅電推、地推。汽車之家過去團隊在它面前，是“戰五渣”水平。

但是隨著商業化加深，汽車之家也走上了頻繁提價的道路上。今年一月份因為會員費漲價，鬧出全國幾大經銷集團聯合抵制的負面輿情，當天股價一度下跌超過10%。

總結“陸敏新政”：一手毫無疑問是商業變現，另一手則是精細化運營。

研發費用、市場銷售費用以及管理費用是精細化運營的直觀情況。下面，照例透過財務數據，我們來分析一下“三費”變化情況：

很明顯，研發費率同比增速持續大幅度下滑，從100%以上的增速，下降到不到30%——雖然現在不能斷言，這將影響企業的持續發展能力，但毫無疑問該行為成功的降低了費用，優化了利潤；

同一時期，銷售、市場和管理等費用，在并購時點后，先上升，再下滑，最后又上升。

我們具體說一說這個“一波三折”的過程：

１）先上升：

前面根據當時的調研，平安入主后，血洗管理層，大規模裁員調整，回來巨額的管理費用，因此反應在趨勢上，呈現上升；

２）再下滑：

出于精細化運營需求，資方代表會削減管理、銷售等費用；

３）最后又上升：

通過私下和一些稅務方面的朋友接觸，2018年6月份，汽車之家大量離職高管和在職高管選擇套現，出于稅收籌劃的目的，在稅收優惠區，進行稅收籌劃（高管少交稅）。根據這一信息，我們推測，在平安并購汽車之家后，開始大規模內部優化、降低銷售管理費用，從而提升股價。

直到2018年中旬股價最高點，開始出現大規模——管理費用等方式，進行套現。（其中一部分為在職高管、還有不少離職高管）但總體來說，管理費用控制優化，并不明顯，但也還算及格。

綜合以上信息，得出變現加強和費用優化的結論，是顯而易見的。

為了更有說服力，我們選取汽車之家兩個時段，通過橫截面數據進行一輪估值歸因分析：

平安并購汽車之家時，后者的估值33.76億美元，如今市值107.10億美元；

并購半年內，收入增長了1.27倍，利潤增長了1.99倍，同時估值增長了3.17倍；全年度，收入增長了1.21倍，利潤增長了2.35倍，同時估值增長了3.17倍。

顯而易見，收入的增長，遠遠低于利潤增長，而利潤的增長，也是遠低于估值。概括來說，平安通過這一系列操作，既掙了估值修復的錢，也掙了精益化運營的錢。

這就是“陸敏新政”的奧秘所在，也是平安這筆并購案實現超額收益的背后原因。(本文首發鈦媒體，編輯/蔡鵬程)

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