2021年9月，國(guó)家主席習(xí)近平在中國(guó)國(guó)際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)上發(fā)表視頻致辭，宣布設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

通過(guò)分析歐美經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)背后的基本邏輯在于，讓居民更好地參與優(yōu)質(zhì)公司投資可推動(dòng)共同富裕，而這需要交易所的支持。設(shè)立之后，北交所對(duì)標(biāo)美國(guó)納斯達(dá)克，在非主板基礎(chǔ)上組建，“層層遞進(jìn)”，并有力推進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)。

北交所的成立

(一) 成立由來(lái)：國(guó)家主席宣布，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)??

2021年9月2日，國(guó)家主席習(xí)近平在2021年中國(guó)國(guó)際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)上發(fā)表視頻致辭，“我們將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。”隨后，證監(jiān)會(huì)在官網(wǎng)發(fā)文表示，堅(jiān)持錯(cuò)位發(fā)展、突出特色建設(shè)北京證券交易所，更好服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。2021年9月3日證監(jiān)會(huì)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，就北京證券交易所有關(guān)基礎(chǔ)制度安排向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，并回答了記者提問(wèn)。同日，北京證券交易所有限責(zé)任公司在北京市市場(chǎng)監(jiān)督管理局完成工商注冊(cè)，為全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司全資子公司。至此，北京證券交易所正式成立。

(二) 基本介紹：聚焦中小企業(yè)，完善多層次資本市場(chǎng)??

北京證券交易所定位于創(chuàng)新型中小企業(yè)，將構(gòu)建出一套契合其發(fā)展規(guī)律和成長(zhǎng)階段的，涵蓋發(fā)行上市、交易、退市、持續(xù)監(jiān)管、投資者適當(dāng)性管理等基礎(chǔ)制度安排，補(bǔ)足多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)普惠金融發(fā)展。北交所將致力于培育一批專(zhuān)精特新中小企業(yè)，形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情高漲、合格投資者踴躍參與、中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的良性市場(chǎng)生態(tài)。這將在一定程度上彌補(bǔ)中小企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題，有利于擴(kuò)大直接融資比例，進(jìn)一步提升金融服務(wù)中小企業(yè)的能力。

另外，多層次資本市場(chǎng)的完善也將助力于中小企業(yè)發(fā)展。我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，制度體制不斷完善，逐漸形成了從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板到新三板以及區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的多層次資本市場(chǎng)體系。但是，板與板之間銜接不足，企業(yè)仍然存在著上市難、退市難的問(wèn)題。北交所將連接新三板現(xiàn)有的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層以及滬深交易所，起到紐帶作用，堅(jiān)持錯(cuò)位發(fā)展與互聯(lián)互通，發(fā)揮好轉(zhuǎn)板上市的作用。

(三) 制度框架：上市基于精選層，退市制度多元化??

北京證券交易所成立以來(lái)，證監(jiān)會(huì)及北交所相繼發(fā)布了相關(guān)制度安排，目前共計(jì)已發(fā)布9個(gè)文件公開(kāi)征求意見(jiàn)，制度框架已初具雛形，各項(xiàng)制度不斷完善。

北交所在上市標(biāo)準(zhǔn)上，基于新三板精選層，滿足不同企業(yè)特色。一方面整體平移了新三板精選層的4套準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)66家符合標(biāo)準(zhǔn)之一的公司可以直接上市；另一方面新增規(guī)則，發(fā)行人為在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿12個(gè)月的創(chuàng)新層掛牌公司，明確了之后上市公司的來(lái)源。

北交所在退市制度上，更加多元。和精選層一樣，北交所依然分為主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市兩類(lèi)，但強(qiáng)制退又具體分為交易類(lèi)、財(cái)務(wù)類(lèi)、規(guī)范類(lèi)和重大違法類(lèi)四種情形，和原有精選層退市標(biāo)準(zhǔn)相比，指標(biāo)體系更加豐富。另外，在主動(dòng)退市方面新增了（1）上市公司因要約回購(gòu)或要約收購(gòu)導(dǎo)致公眾股東持股比例、股東人數(shù)等發(fā)生變化不再具備上市條件和（2）轉(zhuǎn)板上市，給予了企業(yè)更多的選擇權(quán)。其次，北交所借鑒滬深交易所的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)置了退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度，一方面給予中小企業(yè)處理相關(guān)問(wèn)題的足夠時(shí)間，另一方面也有助于揭露市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

北交所的定位：推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)共同富裕

北京證券交易所的成立，其根本目標(biāo)是推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)現(xiàn)共同富裕。背后的邏輯在于，讓居民更好地參與優(yōu)質(zhì)公司投資可推動(dòng)共同富裕，而這需要交易所的支持。需要交易所精準(zhǔn)定位，保障不同階段優(yōu)質(zhì)公司能夠通過(guò)市場(chǎng)篩選，獲得相應(yīng)上市融資機(jī)會(huì)，其對(duì)企業(yè)的支持應(yīng)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展步調(diào)一致。

(一) 歐美經(jīng)驗(yàn)：居民投資參與優(yōu)質(zhì)公司，促進(jìn)財(cái)富增值??

歐美經(jīng)驗(yàn)證實(shí)，居民通過(guò)金融資產(chǎn)投資參與優(yōu)質(zhì)公司，可以促進(jìn)財(cái)富增值。通過(guò)分析德國(guó)和美國(guó)等國(guó)家的居民資產(chǎn)情況發(fā)現(xiàn)，美國(guó)和德國(guó)居民所擁有的資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)分布結(jié)構(gòu)是相對(duì)一致的，如下圖所示，但是美國(guó)居民隨著年齡的增長(zhǎng)，將會(huì)擁有更多的財(cái)富，而德國(guó)居民隨著年齡的增長(zhǎng)，其資產(chǎn)卻無(wú)法實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的增長(zhǎng)，甚至在60歲之后開(kāi)始減少。原因在于，歐洲國(guó)家居民持有的主要資產(chǎn)是房地產(chǎn)，而美國(guó)居民在資產(chǎn)分配上不僅包括房地產(chǎn)，還有相對(duì)充足的金融資產(chǎn)，甚至擁有的金融資產(chǎn)比房地產(chǎn)還要多。在美國(guó)十多年的股市牛市下，居民通過(guò)持有股票或是公募基金參與，財(cái)富實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

圖 1 歐美部分國(guó)家居民的資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)與年齡關(guān)系

進(jìn)一步分析各國(guó)富人的凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其特點(diǎn)更加鮮明。除了法國(guó)和澳大利亞外，房地產(chǎn)資產(chǎn)是德國(guó)等國(guó)富人的主要資產(chǎn)，而在美國(guó)，富人擁有的金融資產(chǎn)更多，進(jìn)一步說(shuō)明金融資產(chǎn)能夠讓居民參與優(yōu)質(zhì)公司的發(fā)展，分享紅利，實(shí)現(xiàn)財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)。

(二) 股票背后：交易所與產(chǎn)業(yè)升級(jí)同步??

北京證券交易所的成立以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)為定位，通過(guò)打造成為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，完善多層次資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、人民共同富裕的目標(biāo)。產(chǎn)業(yè)升級(jí)是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量共同富裕的基礎(chǔ)，可以提升各行業(yè)的產(chǎn)業(yè)增加值，使得投資者和勞動(dòng)者更加富裕。近年來(lái)，無(wú)論是注冊(cè)制，還是退市制度，又或是北交所的設(shè)立，實(shí)際上都在制度保障上配合產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。通過(guò)打造高質(zhì)量的股票市場(chǎng)，讓中小企業(yè)成為公眾企業(yè)，將成長(zhǎng)價(jià)值回饋給中小股東，助力共同富裕。

回顧美國(guó)交易所歷年的市值結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)交易所與產(chǎn)業(yè)升級(jí)具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，驅(qū)動(dòng)著美國(guó)股票資產(chǎn)的長(zhǎng)期牛市，鋪墊美國(guó)中產(chǎn)以上人群的共同富裕。

從1985年至今，一方面，美國(guó)交易所經(jīng)歷了多輪經(jīng)濟(jì)主線的變遷：

（1）從早期到1995年左右，工業(yè)企業(yè)是股票交易市場(chǎng)的主流之一，上市企業(yè)數(shù)量大；

（2）隨著信息時(shí)代的來(lái)臨，大量的信息技術(shù)企業(yè)以及金融企業(yè)開(kāi)始批量上市，迅速超過(guò)工業(yè)企業(yè)的上市數(shù)量；

（3）2010年，醫(yī)療保健行業(yè)的上市企業(yè)數(shù)量開(kāi)始迅速上升，與金融一并成為了新的主線；

另一方面，如果把可選消費(fèi)和日常消費(fèi)品合并為消費(fèi)主線，那么消費(fèi)主線亦是長(zhǎng)期的主線；更重要的是，金融行業(yè)一直以來(lái)都是成長(zhǎng)主線，無(wú)論什么類(lèi)型的新興行業(yè)成為下一輪的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷主線，金融行業(yè)作為中介的價(jià)值都是凸顯的，可以幫助社會(huì)辨認(rèn)新興產(chǎn)業(yè)的投資價(jià)值，提升資源分配的效率。

圖 2 NYSE和NASDAQ的行業(yè)結(jié)構(gòu)

國(guó)際對(duì)比：中國(guó)版的納斯達(dá)克

要實(shí)現(xiàn)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的目標(biāo)，在設(shè)立上，北京證券交易所將對(duì)標(biāo)美國(guó)納斯達(dá)克。

(一) 層層遞進(jìn)的生態(tài)，初現(xiàn)納斯達(dá)克模樣??

北交所的成立是中國(guó)內(nèi)地第一家在非主板基礎(chǔ)上組建的證券交易所，層層遞進(jìn)，生態(tài)完備，有潛力推動(dòng)資本市場(chǎng)的變革。之前，我國(guó)的滬深交易所都是先有主板，再有中小板，板與板之間沒(méi)有可銜接的生態(tài)，導(dǎo)致很多關(guān)鍵制度難以推進(jìn)，特別是退市制度，上市企業(yè)“退不好，退不穩(wěn)，退不值”，最終影響整個(gè)資本市場(chǎng)的變革進(jìn)程。

反觀美國(guó)的證券交易所，特別是出生于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的納斯達(dá)克，先從場(chǎng)外市場(chǎng)開(kāi)始，再設(shè)中小板，然后設(shè)主板，最后再設(shè)更精華的主板，反方向?qū)訉舆f進(jìn)，逐步推進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期，憑借著高科技企業(yè)的上市，定位于新興產(chǎn)業(yè)，堅(jiān)持注重財(cái)務(wù)安全邊際和市場(chǎng)認(rèn)可度的標(biāo)準(zhǔn)，短短十幾年便成為了與紐約證券交易所具有同等地位的交易所，具有巨大的創(chuàng)富能力。北交所的設(shè)立可以對(duì)標(biāo)納斯達(dá)克，銜接新三板，和滬深市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)展，起到孵化創(chuàng)新性中小企業(yè)的作用，也為將來(lái)中概股的回歸做好準(zhǔn)備。

(二) 層層遞進(jìn)的優(yōu)勢(shì)，加速退市制度改革??

另外，在“層層遞進(jìn)”的設(shè)置下，北交所有望完善多元退市制度，完善多層次資本市場(chǎng)體系，實(shí)現(xiàn)“退得下，退得穩(wěn)，退得值”。具體的包括：

（1）完善并購(gòu)重組和破產(chǎn)重整等制度，暢通主動(dòng)退市、并購(gòu)重組、破產(chǎn)重整等上市公司多元化退出渠道, 規(guī)定公司管理層、投資者、中介和交易所的必要義務(wù)和權(quán)力，鼓勵(lì)多元化和多途徑的退市行為，全方面實(shí)現(xiàn)“退得下”。

（2）完善多層次資本市場(chǎng)體系，完善轉(zhuǎn)板制度，完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)，劃清權(quán)責(zé)，強(qiáng)化交易所的功能和權(quán)力，實(shí)現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)流動(dòng)性的平穩(wěn)過(guò)渡，全方面實(shí)現(xiàn)“退得穩(wěn)”。

（3）完善市場(chǎng)機(jī)制，培育市場(chǎng)參與主體，有人買(mǎi)，有人賣(mài)，鼓勵(lì)發(fā)展并購(gòu)基金，強(qiáng)化并購(gòu)戰(zhàn)略的研究和投資專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍的建設(shè)，完善相關(guān)制度，適時(shí)發(fā)展賣(mài)空機(jī)構(gòu)，全方面實(shí)現(xiàn)“退得值”。

綜上，北交所是中國(guó)內(nèi)地第一家有限責(zé)任公司制證券交易所，可以充分借鑒國(guó)際成熟交易所最佳實(shí)踐，制定戰(zhàn)略，在上市、交易、清結(jié)算、信息分析服務(wù)和指數(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)發(fā)展空間廣闊。

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