習近平主席在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上表示：“將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地?！北本┳C券交易所（以下簡稱“北交所”）的設立，是推動新三板改革的重要一步，期望通過發揮資本市場資源配置功能，以更好地支持中小企業創新發展。根據證監會2021年9月3日新聞發布會相關信息顯示：新三板精選層掛牌公司將全部轉為北交所上市公司；后續北交所上市公司，將從符合條件的新三板創新層掛牌公司中產生；北交所將堅持精選層靈活的交易制度，實施連續競價，新股上市首日不設漲跌幅限制，次日起漲跌幅限制30%等等。

北交所的成立及后續工作的持續開展，是完善我國多層次資本市場體系的重要一步，是服務實體經濟、支持科技創新的重要舉措，也是廣大創新型中小企業得以發展、壯大的重要機遇。通過幫助更多的創新型中小企業融資發展，為廣大中小企業爭取更多的發展空間，為普通投資者提供更廣泛的投資渠道，為實體經濟、科技創新持續賦能，以金融市場深化改革推動“共同富?！钡膶崿F。

新三板和北交所

新三板成立于2012年9月20日，并于2013年1月16日正式揭牌運營，隸屬于中國證監會，由中國證監會直接管理。根據2013年12月14日國務院《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發﹝2013﹞49號），明確了其全國性公開證券市場的市場性質，為創新型、創業型、成長型中小企業發展服務的市場定位。2019年10月25日，中國證監會正式啟動新三板的全面改革，重點推出向不特定合格投資者公開發行并設立精選層、優化定向發行、實施連續競價交易、建立差異化投資者適當性制度、引入公募基金、確立轉板上市制度和深化差異化監管等改革舉措，意在改善市場流動性、強化融資功能、優化市場生態、加強多層次資本市場有機聯系等。截至2021年9月3日，新三板共有掛牌企業7299家（其中包括精選層66家，創新層1250家），具有交易記錄的掛牌企業1022家（其中包括精選層66家，創新層534家），總成交金額超過35億元（其中精選層交易超過26億元，創新層交易超過7億元）。

北交所的設立，立足于服務創新型中小企業，總體平移新三板精選層上市、交易、轉板、退市等基礎制度，堅持合適的投資者適當性管理要求，形成一套契合中小企業特點的差異化制度安排，探索資本市場支持服務中小企業科技創新的普惠金融之路。按照新三板現行的掛牌條件（詳見表1），企業在新三板掛牌需要至少經營滿兩年，而在經營業績方面，不同板塊的要求不同，其中：基礎層對于企業經營業績并無明確要求；創新層要求企業在年度經營利潤、年營業收入復合增長率、市場交易活躍度等方面滿足一定要求；精選層較為特殊，企業除了需在創新層掛牌滿12個月之外，還要根據預期市值的不同，滿足對于企業經營業績的一定要求。精選層對于擬掛牌企業經營業績的要求，特別是對企業研發投入方面的要求，實際上有利于創新型企業在該板塊的掛牌交易，理論上創新型企業的研發投入金額較大，占營收的比例也會較高。

表1 新三板現行掛牌條件

注：創新層、精選層相關經營業績要求達到其中一項，即滿足掛牌條件。

新三板投資者適當性管理的標準相對較高（詳見表2），參與基礎層的投資者證券資產需達到200萬元以上，參與創新層的需100萬元以上，至北京證券交易所開市前，投資者參與精選層股票交易的，參照創新層投資者準入標準的要求辦理。

表2 新三板現行投資者適當性管理

根據相關信息可知，對北交所相關運行情況的預期如下：

（1）上市企業全部來源于在新三板掛牌滿十二個月的創新層公司。

（2）參考現行新三板創新層、精選層掛牌條件，結合專精特新中小企業特點，設置相應的上市條件。

（3）上市采取審核注冊制，相關流程與科創板、創業板總體保持一致。

（4）要突出北交所對于科技創新型中小企業的支持，特別是在融資制度上，通過多種手段相結合的方法滿足中小企業的融資發展需求。

（5）根據在北交所上市的創新型中小企業發展需要，推動其向上交所、深交所的轉板上市。

北交所的成立、新三板的深化改革，完善了面向創新型企業的資本市場服務體系。對于創新型初創企業來說，如何獲得早期投資，特別是第一筆投資是至關重要的，因此如何吸引更多有意愿參與早期投資的機構或個人，對于推動創新型企業的發展有著舉足輕重的作用。北交所的成立、新三板的深化改革，其最終目的是為參與早期投資的機構或個人提供股權變現的渠道，從而實現投資資本快速的退出和再投資。解決了早期投資機構或投資人的后顧之憂，也有利于吸引更多社會資本進入早期投資領域。

國內各證券交易所上市條件主要差異分析

國內現有上海證券交易所、深圳證券交易所兩家市場交易機構，而在上市條件方面，主要分為主板、中小板、創業板和科創板四個板塊（詳見表3 ）。各板塊之間的上市條件差異主要體現在上市企業類型和經營業績要求方面，特別是經營業績要求，各板塊之間的差異較大，其中：主板和中小板，需要企業累計凈利潤3000萬以上；創業板，多數情況下要求企業必須盈利，只有當企業預計市值不低于50億元，且營業收入不低于3億元，才可能在未盈利的情況下申請上市；科創板，主要是根據企業的預期市值來對應上市標準，多數情況下不考察企業盈利情況。

表3 國內各證券交易所上市條件主要差異

通過對國內各證券交易所上市條件的分析，北交所上市企業未來主要的轉板上市板塊為創業板和科創板，原因如下：

（1）創業板、科創板的上市企業，通常都是創新類的企業。

（2）創業板、科創板的上市門檻，相較于主板、中小板更低，更易于發展中的創新型企業上市融資。

（3）創業板、科創板、北交所都采取審核注冊制，在上市規則上具有一定的一致性。

（4）對于未盈利的北交所上市企業，科創板是更適宜的轉板上市板塊。

（5）科創板在上市條件方面，與主板、中小板、創業板的主要差異有兩方面，一方面是對企業科創屬性的嚴格要求，包括但不限于“硬科技”屬性、核心技術先進性、知識產權儲備等，另一方面是對于企業盈利并未做太多限制，尚未盈利的企業只要具備一定的經營規模，亦可申請科創板上市。

（6）2020年7月開市至今，精選層總交易金額為26億元，僅相當于科創板或創業板某只股票一天的交易金額，從市場活躍度、融資效果等角度出發，隨著企業的發展成熟、經營規模的不斷擴大，上市企業從北交所向創業板和科創板轉板是最佳路徑。

未盈利創新型企業融資發展之路

“融資難、融資貴”一直是阻礙創新型企業發展的一道難題。除了銀行類金融機構提供的債權類間接融資以外，股權類直接融資是相關企業解決這一難題的關鍵。國內傳統證券交易所上市門檻較高，但對于投資人的適當性要求較低，整體市場交易較為活躍，企業一旦上市通常都能取得良好的融資效果。新三板市場上市門檻較低，但對于投資人的適當性要求較高，再加之企業經營情況的參差不齊，市場整體交易并不活躍，投資人投資于新三板市場的熱情并未高漲，以致新三板在解決創新型企業融資難、融資貴方面的實際效果較差。北交所的設立與運行，在新三板精選層的基礎上，通過相關制度的設計，有利于吸引投資人入場交易，可有效促進相關企業的股權交易，對于創新型企業融資發展有著重要的意義。

新三板創新層、北交所、科創板，是解決創新型企業“融資難、融資貴”的理想方案。創新型企業的共同特點是在企業成立初期要運用大量資源投入創新研發，而在創新技術、創新理念轉化為產品或服務并投入市場之前，很難產生具備一定規模的營業收入和經營利潤，在這種情況下企業很難從資本市場上融到發展所急需的資金，這是創新型企業“融資難、融資貴”的核心原因。北交所的設立，在新三板創新層與科創板之間形成了有效的鏈接，有助于創新型企業，特別是那些尚未盈利的創新企業，通過在相關板塊的掛牌上市，為企業的早期投資人搭建投資退出的通道，吸引新的投資人。

圍繞新三板、北交所、科創板，創新型企業可以規劃融資發展路徑如下：

（1） 掛牌新三板，推動規范化經營： 對于創新型初創企業，在進行融資規劃的過程中，建議以新三板掛牌為初期目標，按照相應管理要求，對企業經營進行規范化。

（2） 盡快滿足創新層掛牌要求： 參考現行創新層掛牌要求，對于未盈利的創新型企業，可參考“最近兩年營業收入平均不低于6000萬元，且持續增長，年均復合增長率不低于50%，股本總額不少于2000萬元”“最近有成交的60個做市或者集合競價交易日的平均市值不低于6億元，股本總額不少于5000萬元；采取做市交易方式的，做市商家數不少于6家”這兩項掛牌條件，推動相關工作。

（3） 擴大經營規模，滿足北交所（精選層）掛牌要求： 創新型企業在創新層掛牌滿十二個月后，理論上可以申請北交所（精選層）上市，在這一階段，可參考“市值不低于4億元，最近兩年營業收入平均不低于1億元，且最近一年營業收入增長率不低于30%，最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正”“市值不低于8億元，最近一年營業收入不低于2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低于8%”“市值不低于15億元，最近兩年研發投入合計不低于5000萬元”這三條推動相關工作。

（4） 以上科創板為目標，提升企業整體價值： 當企業于北交所上市之后，應根據自身情況，選擇未來的上市地點，通常情況下科創板是更有利于創新企業上市融資的交易市場，特別是具有一定經營規模但尚未產生盈利的創新企業，相關企業可對標科創板上市標準，以提升企業整體價值為目標，對企業未來的經營進行全面規劃。

融資是推動創新型企業發展的必然要求，但企業發展的目標不是融資。對于創新型企業而言，其立業之本是科技創新、知識產權創造、技術應用轉化、市場拓展等工作，要通過科學技術的創新與轉化運用，推動社會的進步、經濟的發展，實現自身的社會價值。只有具備這種特征的企業，才能得到資本市場的認可與青睞。特別是對于尚未盈利的創新型企業而言，充分利用金融資本，推動自身技術創新和產品轉化，是這類企業得以持續發展的基礎。因此，建議企業從以下幾方面工作入手，推動自身的融資發展。

（1）在企業創立之初，即把技術研發與應用轉化定為立業之本，在重視技術研發的同時，即著手推動應用轉化工作，時刻關注市場動向，開展更有針對性的技術研發，是創新型企業能夠持續發展的基礎，“只有技術，沒有市場”的企業是不會得到投資人認可的。

（2）對企業融資發展路徑進行合理規劃，參考未來擬上市地點的相關規則要求，對企業經營發展作整體的考慮和重點的加強（如科創板對于企業核心技術、知識產權等方面的要求），在企業融資發展路徑較清晰的情況下，更有針對性的去接觸相關投資人，以推動企業投融資工作。

（3）資本市場關注的是企業的經營能力和發展潛力，理論上來說創新企業的發展潛力是巨大的，但必須結合經營能力的增長，才能真正實現企業整體價值的提升，這也是創新型企業得以從資本市場中持續獲得融資的關鍵。

結束語

北交所的成立，完善了我國多層次資本市場結構，是新三板深化改革的重要舉措，能夠更好地滿足廣大創新型中小企業融資發展的需要。隨著北交所相應規則的制定及后續運營的展開，會吸引更多的投資人參與北交所的證券交易，在獲得投資收益的同時，實質上推動相關中小企業的融資發展，特別是未盈利的創新型中小企業。相信隨著北交所的正式運行、新三板的深化改革、多層次資本市場的不斷完善，我國創新型中小企業將迎來重要的發展機遇期。

作者簡介

唐虎，中國信息通信研究院知識產權中心知識產權運營專員，長期從事企業知識產權管理、知識產權戰略規劃、企業投融資、技術交易定價、技術交易投融資、知識產權證券化、園區產業規劃等相關研究和實務工作，曾為多家中央企業、大型國有企業、科創板上市企業及科技型中小企業提供專業的咨詢服務，具備豐富的行業經驗。

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