苦等多年的VC/PE機構終于迎來了這一天。

　　投資界（ID：pedaily2012）3月13日消息，攜帶三類股東的 文燦股份 成功過會，成為存在三類股東企業(yè)過會第一股。這意味著，困擾擬IPO企業(yè)已久的三類股東問題終于迎來了了歷史性破冰。

　　對于VC/PE而言，這無疑是難得的利好消息。曾有多位不愿具名的投資人吐苦水， 之前整個市場對三類股東企業(yè)的態(tài)度不甚友好，“誤傷”了一些認真做投資的VC/PE機構，畢竟新三板具備轉IPO的優(yōu)秀公司中存在三類股東的情形非常普遍 。如今，三類股東不再成為門檻，新三板有望再次成為VC/PE的“淘金圣地”。

　　 68 2 天IPO長跑 ，“三類股東”第一股誕生！

這是一場長達682天IPO長跑。

資料顯示，文燦股份位于廣東，是一家生產銷售汽車鋁合金精密壓鑄件的公司。從申報的材料來看，這家公司的業(yè)績并不差。2014-2016年，其歸母凈利潤分別為7884萬元、1.5億元、1.55億元，2017年上半年營收7.22億元，同比增長38.79%，凈利潤7036萬元，同比增長22.86%，在新三板萬家公司中排名靠前。

　　在開啟上市路之前，文燦股份成功融資3億元。值得一提的是，這次定增融資，文燦股份引進了包括 九泰基金 、 中科招商 、財通資管等旗下多只資管產品在內的“三類股東”。

2016年4月25日，文燦股份向證監(jiān)會報送招股說明書，計劃在主板上市。然而此時，三類股東的問題也開始"發(fā)酵"。于是，攜帶三類股東的文燦股份開始了漫長的等待。

　　顯然， 三類股東成為了文燦股份上市進度緩慢的“罪魁禍首” 。根據其IPO申報稿，目前文燦股份27戶股東中有10戶三類股東，合計持股比例為3.63%；其中，九泰基金旗下的5支資管產品持有300萬股，持股比例1.82%，九泰基金-新三板4號還是文燦股份的第七大股東，持有107萬股。

　　另外，文燦股份還存在4只契約型私募基金，包括 安鵬新三板2號投資基金、東方比遜新三板8號基金、信盈泰復五號新三板投資專項資產管理計劃、金鼎新三板掘金三期證券投資基金 ，這些都是三類股東的典型代表。

繼首家攜帶三類股東企業(yè)貝斯達上會折戟之后，文燦股份成為第二家含有三類股東上會的企業(yè)，備受市場關注。對于新三板數百家含三類股東的企業(yè)而言，文燦股份的結果無疑也是它們的命運。所幸的是，歷經682天的等待后，文燦股份不負眾望成功過會，成為三類股東第一股。

　　 歷史上，“偽PE”橫行新三板

話說回來，被擬IPO企業(yè)視為“洪水猛獸”的“三類股東”究竟是啥樣？

　　事實上，所謂“三類股東”是 指契約型私募基金、資產管理計劃（主要指基金子公司和券商資管計劃）和信托計劃 。這三類金融產品原來主要為二級市場設計，但是現在被大量投資到一級市場。

最明顯的無疑是契約型私募基金，由于其在募資范圍和避免雙重稅負方面有一定優(yōu)勢，另外還有設立花費時間較短，非常便捷等優(yōu)點，因此近年來不少VC/PE都選擇設立一定比例的契約型私募基金。

　　事實上， 契約型私募基金在部分VC/PE機構中占比并不低 。 硅谷天堂 2017年三季報顯示，就VC/PE基金而言，截至2017年9月30日，公司在管存續(xù)的VC/PE基金共104只，其中公司型私募基金16只，合伙型私募基金58只，契約型基金30只；就PIPE基金而言，截至2017年9月30日，公司在管存續(xù)的PIPE基金共58只，其中公司型私募基金1只，合伙型私募基金20只，契約型私募基金37只。

相對契約型私募基金，“三類股東”的資管計劃、信托計劃則沒那么受歡迎。業(yè)內普遍認為，很多資管計劃、信托計劃對于投資標的，并不能提供除了錢以外的其它增值服務，而這與傻錢熱錢并無二異，被業(yè)內稱為“偽PE”。之前，有保薦人對媒體表示，這類“特殊目的主體”投資IPO項目，不符合PE投資本質。

然而，這些“偽PE”橫行新三板市場早已成了不爭的事實。有數據顯示，目前新三板的機構投資者構成中，除了有極少數的產業(yè)資本，私募股權投資機構、券商（含做市商和資管）、公募基金子公司是最主要的力量，而私募機構、券商、公募子公司設立的基金多數以資管計劃的組織形式存在，也即通常所稱的“三類股東”中的兩類：契約型私募基金和券商、基金的資產管理計劃，信托計劃目前占比很低。

換句話說，“三類股東”是三板最主要的機構投資者，資管計劃模式是新三板機構投資者最為普遍的基金組織形式，尤其是券商和公募，幾乎只能采取契約模式。

　　 VC/PE無奈：三類股東成了擬IPO企業(yè)的夢魘

對于擬IPO企業(yè)而言，“三類股東”問題困擾已久。

2016年4月，一則重磅消息在投行圈流傳：“擬申報ipo的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃的，按照證監(jiān)會要求，契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃持有擬IPO需清理三類股東擬上市公司股票必須在申報前清理。”后來，該消息被證實基本屬實，這是擬IPO企業(yè)第一次明確被要求清理“三類股東”。

一般企業(yè)申報IPO根本不會有這個問題，只有進行增發(fā)和交易的新三板公司，特別是做市股，最容易因為這個問題“中槍”。因此，受此規(guī)定影響最深的是已經申報IPO材料的數家新三板公司，以及上百家進入IPO輔導期尚未申報材料的新三板公司。

　　這一度令VC/PE頭疼不已。2016年5月， 勝道資本 參與潤建通信定增，其投資主體勝道新三板一期基金為契約型私募基金，一年后，為了清理“三類股東”，潤建通信從新三板摘牌。根據招股說明書，2017年9月至10月，勝道新三板一期基金對其通過定增持有的股份進行了轉讓。

實際上，含“三類股東”新三板公司申報IPO會遇到很多尷尬，比如說，很多企業(yè)三類股東清理完成不了，中介機構不同意給申報材料；排隊停滯不前，業(yè)內傳言三類股東不清理，無法IPO；更嚴重的是，為了避免三類股東的出現，很多企業(yè)紛紛在三板上退出做市轉讓方式，改為流動性更差的協議轉讓方式，使本來流動性堪憂的三板市場雪上加霜。

而要清理三類股東非常困難。《21世紀經濟報道》曾采訪一家新三板企業(yè)擬IPO的負責人，對方表示，該公司采取做市交易，股東有數百人，其中三類股東幾十個。企業(yè)在申請IPO輔導前，也曾試圖清理三類股東。但有的股東不理睬；有的股東不退股；有的股東獅子大開口；還有的股東電話聯系不上。最后花了大量的精力，清理量還不到三分之一。

清理三類股東的成本很高，有“三類股東”甚至把它做成了一門“生意”。曾有媒體爆出，已經有三類股東專門在市場上買入擬IPO的企業(yè)股票，要與公司談退出，獅子大開口，開出讓企業(yè)無法承受的天價，根本無法清理。因此，有“三類股東”的擬IPO企業(yè)一直處于進退兩難的情況。

　　 VC/PE掀起新三板“淘金”潮

直到如今，文燦股份成功過會，三類股東問題才正式迎來了破冰。

這一重大成果來之不易。早在2017年7月6日，中國基金業(yè)協會黨委書記、會長洪磊表示，關于“三類股東”問題，協會已經積極反映，提出了解決思路，證監(jiān)會正在積極研究，已經在個案上取得成功突破。

直到2018年1月12日，證監(jiān)會首次明確了新三板掛牌企業(yè)申請IPO時“三類股東”的監(jiān)管政策，并公開提出了“三類股東”的四大審核口徑。

具體如下：

1、公司控股股東、實際控制人、第一大股東不得為“三類股東”；

2、.要求“三類股東”已經納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管；

3、對存在結構化產品和層層嵌套的投資主體的發(fā)行人提出符合監(jiān)管要求的整改計劃，并對“三類股東”做穿透式披露，同時要求中介機構對發(fā)行人及其利益相關人是否直接或間接在“三類股東”中持有權益進行核查；

4、為確保能夠符合現行鎖定期和減持規(guī)則，要求“三類股東”對其存續(xù)期作出合理安排。

證監(jiān)會明確新三板掛牌企業(yè)申請IPO時三類股東的監(jiān)管政策，無疑為擁有合法“三類股東”企業(yè)的IPO道路掃清了障礙。不過，穿透核查難度大：監(jiān)管層要求穿透式披露，主要是關注控股股東等是否存在代持、利益輸送等情形，部分契約型私募基金股東眾多，穿透起來工作量不小。

　　對于這個棘手的問題，當時行業(yè)的聲音很一致： 如果持股比例小于5%的不用核查了，那三類股東問題才能算真正解決 。而值得關注的是，在文燦股份最新披露的招股書中，并沒有對“三類”進行穿透披露，而其“三類股東”合計持股比例也恰好未超過5%。這會不會成為接下來三類股東企業(yè)的“審核口徑”？答案令人期待。

如今，隨著首家三類股東企業(yè)破天荒成功過會，新三板再次散發(fā)誘人的吸引力。對于VC/PE而言，這無疑是一波“造富”機遇。之前新三板上大批含“三類股東”企業(yè)遭到冷落，估值被壓低，而這些被埋沒的優(yōu)質標的，今后恐怕會成為VC/PE爭搶的“香餑餑”。

本文為投資界原創(chuàng)，作者：劉全，原文：http://news.pedaily.cn/201803/428706.shtml