500萬投資者門檻，到底要不要降，什么時候降，這是新三板的“ 錢學森之問 ”，江湖地位跟A股什么時候注冊制相仿。從來都是眾說紛紜，莫衷一是。唯獨監管層一口咬定，要堅守現有的合格投資者制度。

那為何監管層堅持要“力排眾議”呢？

富姐覺得，大家在討論降門檻的時候，邏輯總有一個“跳躍”，就是沒有先問是不是，而直接就“默認”了降門檻就能改進流動性，并以此作為前提。而實際上，門檻降低，對流動性的改善未必有那么明顯。

做市股東戶數是協議轉讓3倍，成交額僅有1/5

要討論注冊制對流動性的影響，目前并沒有很直接的數據可以搭建可信的分析模型。

但我們注意到，股東戶數、日均成交額和日均換手率這三個指標可以反映平均每筆交易門檻與流動性的關系，從而近似地檢驗投資者門檻對流動性的影響。

由于做市和協議轉讓的股東戶數有明顯差異，所以我們據此劃分出對照組。

以下是簡單分析的結果。

可以看到，做市企業平均股東戶數3倍于協議企業，但交易門檻的降低并沒有帶來流動性的提高。協議轉讓企業的日均成交額反倒是做市轉讓的近5倍。而在換手率方面，由于存在以“一分錢交易”這樣的變相大宗交易，差距更大，協議轉讓日均換手率是做市轉讓的將近20倍。并且這里還沒有對做市成交進行1/2修正。

圖表注釋：日均成交額和日均換手率這兩個指標，我們選取6月30日之前一個月的數據。之所以選擇以6月30日為截止日，是為了能匹配半年報披露的股東戶數。而在Choice數據中，考慮到半年報披露時間不同、錄入數據庫的時間不同，我們選取8月1號的股東戶數。為了減少無效的干擾數據，我們在6月份的交易數據上做了進一步篩選，去除了日均交易額占總市值（6月30日）比例低于0.05%的公司，一共統計了716家做市轉讓企業，587家協議轉讓企業。

市場不成熟導致大額交易沖擊成本大

上面這個類推的方法，將做市制度本身的弊端也考慮在內，譬如在流動性不足的情況下券商庫存明盤導致的一致預期負反饋“陷阱”。但即便排除這個原因，流動性指標上明顯的差距仍然是反常識的。

為什么平均每筆交易的門檻降低了，反而流動性不好呢？做市制度不就是為了提供流動性嗎？

富姐覺得，這個問題可以分為微觀和宏觀來看。

微觀上，做市制度能提供報價、撮合成交，的確支撐了小額交易的可能。

但在宏觀上，由于新三板市場不成熟、企業價值不明晰、股權過于集中、市場深度不夠，導致大額交易沖擊成本太大。

而新三板目前的流動性難題，主要是包括原始股東、私募等投資機構大資金進出的難度太大。小額交易的存在，并不能提供大額交易需要的空間。

有這樣的大麻煩橫亙在前，即便投資者門檻降一點，500萬變成300萬或100萬，甚至引入A股散戶們所謂的“傻錢”，也未必能如大家想當然的那樣，立竿見影地改善流動性。

畢竟股市也要講“涓滴效應”啊！

股轉要念“拖”字訣：小碎步，慢慢走

由于股權的分散和市場的培育需要時間，監管層目前的大方向是通過探索和嘗試，不斷完善基本的交易制度。一個字“拖”，讓時間來創造條件。

剛剛獲得2016年新財富“新三板最佳研究機構”第一名的安信證券諸海濱在接受采訪時就談到，從臺灣地區興柜市場發展歷史和包括韓國高斯達克市場的歷史來看，交易場所要發展到交易所，都會是先調整好交易制度，然后才放低投資人門檻。“先進行結構性調整，再采取大水漫灌”。

因此，富姐認為，500萬的投資者準入門檻，在短時間內都不太可能會動搖。未來可能會進行細節上的微調。

比如證監會今年9月征求意見的《證券期貨投資者適當性管理辦法》，在區分普通投資者和專業投資者時，一樣采取了資產規模的要求。但其中的變化，是將過往考核的“證券類資產”調整為“金融資產”，金融資產的范圍包括銀行存款和理財、股票債券基金、信托和保險產品等等，范圍遠遠大于“證券資產”。

未來新三板的合格投資者門檻調整的方向，最大可能就是參照證監會這個文件的基調，將標準變更為500萬的金融資產。