萬達與騰訊控股、京東、蘇寧云商和融創中國的戰略合作，共注資萬達商業340億人民幣， 收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%的股份。其中，騰訊投資100億元，持股比例4.12%，蘇寧與融創分別投資95億元，持股比例3.91%，京東投資50億元，持股比例2.06%，共計占萬達商業股份比例約14%。

報告摘要

萬達成立30年，商業地產貫穿始終。萬達集團創立于1988年，成立30年以來，已形成商業、文化、網絡、金融四大產業集團，旗下有萬達酒店發展、萬達電影等上市公司。2017年萬達集團遭遇一定困境，6月經歷股債雙殺，7月將部分酒店和文化旅游城項目股權轉讓。萬達商業是集團目前旗下核心企業，2017年集團收入中，商業地產收入為最主要收入，達1125.4億元，遠遠高于文化集團的637.8億元、影視集團的532億元、金融集團的321.2億元、網絡科技集團的58.6億元。

萬達商業穩步擴張，未來將轉型為商業管理運營企業。萬達商業始于2000年，集團決定企業戰略轉型，開發建設第一代萬達廣場。萬達商業于2014年在港上市，又于2016年9月私有化退市。經營模式上，萬達商業目前仍以地產類業務為主。從2017年上半年來看，物業銷售業務實現437.85億元營收，占比超過70%，投資物業租賃及管理實現營收114.90億元，占比約20%。公司未來力圖轉型升級，成為純粹的商業管理運營企業，利用本身的品牌優勢及強大的資源整合能力，繼續發展輕資產投融資戰略，租金收入將成為公司主要營收來源。運營方面，公司經營規模不斷擴大，萬達廣場作為萬達商業的核心產品，數量逐年攀升。截止2017年底，萬達商業持有已開業商業面積3151萬平米，中國境內萬達廣場個數達235個，廣場客流量達31.9億人次，同比增長28.1%。財務方面，凈資產增速穩定，毛利率小幅波動。截止2017年6月份，萬達商業凈資產達2299.20億元，同比增加21.04%，近三年來，凈資產基本保持20%左右的平穩增速。

攜手巨頭，開啟商管新征程。 本次騰訊、蘇寧、融創、京東入股萬達， 對應市值為2429億元，對應PE、PB較A股百貨與A股商業地產板塊而言較低，后續若萬達成功登陸A股有較大提升空間。此次戰略合作可以說是多方共贏。萬達自身得以獲得外部資金進加速其回歸A股的進度，同時也通過業務合作助力自身發展。騰訊與京東通過這次投資，得以吸納萬達這一國內線下龐大的流量入口，進一步探索線上線下融合的新商業模式。蘇寧則希望此次合作能進一步完善其智慧零售網絡布局。融創在看好投資萬達的可觀回報率的同時，期待在地產領域更多的協作，從而進一步提升自身商業資源整合能力。

報告正文

一、萬達集團：30年積淀，商業地產貫穿始終

成立30年，萬達集團從地產開發商到商業、文化、網絡、金融巨頭。萬達集團創立于1988年，形成商業、文化、網絡、金融四大產業集團。商業板塊下，有港股上市公司萬達酒店發展；文化板塊下，有A股上市公司萬達電影院線。

2017年，萬達集團遭遇一定困境。2017年6月22日，萬達多只債券、股票暴跌，債券一度跌逾2.3%，萬達電影日跌幅近10%，萬達集團在流動性方面遭遇一定危機，多家評級機構下調萬達評級。王健林在總結會上也稱“2017年對萬達來說是非常難忘的一年，經歷了風波，也承受了一些磨難。”

萬達商業是萬達集團旗下核心企業，是全球規模最大的實體商業巨頭。根據2017萬達集團工作總結，2017年萬達集團收入2273.7億元，其中商業地產收入1125.4億元，文化集團收入637.8億元，影視集團收入532億元，金融集團收入321.2億元，網絡科技集團收入58.6億元，集團其它公司收入130.7億元。商業地產業務仍然是萬達集團占比最大的一塊業務。

二、萬達商業：穩步擴張，向商業管理逐步轉型

（一）萬達商業發展歷程

萬達自2000年后涉獵商業地產。1988年萬達從房地產開發商起家，2000年5月，集團發展史上的“遵義會議”召開，決定企業戰略轉型，住宅地產和商業地產兩條腿走路，隨后開發建設第一代萬達廣場。2005年10月，萬達先后成立商業規劃院、商業管理公司、酒店建設公司，形成商業地產的完整產業鏈。2014年12月，萬達商業地產成功在港上市，迎來發展史上的一個重要里程碑。上市后不足兩年，于2016年9月完成私有化，成功退市。2017年7月，萬達商業將七十七個酒店轉讓給富力地產，將十三個文化旅游城項目91%股權轉讓給融創房地產集團。

萬達商業在港上市后私有化退市。2016年9月，萬達商業牽頭了9個海外投資實體收購全部已發行H股，順利完成私有化，成功退出H股市場。根據萬達商業當時的退股說明書，退市投資實體占股比例為14.273%。而此次騰訊、蘇寧、京東、融創購入的就是私有化時退市投資人持有的約14%股份，和這部分股份正好能夠對上。340億收購總額中，騰訊出資100億，持股約4.12%，蘇寧和融創各出資95億，占比約3.91%，京東出資50億，持股約2.06%。

（二）目前仍以商業地產類業務為主

公司物業銷售及租賃營收占比達90%以上。公司的主營業務包括投資物業租賃及管理、物業銷售和酒店營運。其中，房地產開發銷售和商業地產管理租賃收入約占主營業務收入90%以上。從2017年上半年來看，物業銷售業務實現437.85億元營收，占比超過70%，投資物業租賃及管理實現營收114.90億元，占比約20%。物業銷售收入依然占比最高，且遠高于租金收入，公司經營業務仍以商業地產為主。

公司轉型升級，零售基因逐步凸顯，地產基因逐漸淡化。根據萬達官網，萬達商業將更名為萬達商管集團，轉型為純粹的商業管理運營企業。新的商管公司將利用本身的品牌優勢及強大的資源整合能力，繼續發展輕資產投融資戰略，租金收入將成為公司主要營收來源。同時，在新零售的大趨勢下，公司將致力于打造線上線下融合的新商業模式。這將進一步增加客流，擴大公司規模效應及品牌效應，拉動業績增長，鞏固行業領先地位。

（三）穩步拓張經營狀況良好

公司經營規模不斷擴大，萬達廣場數量逐年攀升。截止2017年底，萬達商業持有已開業商業面積3151萬平米，中國境內萬達廣場個數達235個，較上年末新增加50個，廣場客流量達31.9億人次，同比增長28.1%。萬達廣場是萬達商業的核心產品，覆蓋了中國絕大部分地區，其中東部沿海一帶城市及中部部分地區分布較為集中。

凈資產增速穩定，毛利率小幅波動。截止17年6月份，萬達商業凈資產達2299.20億元，同比增加21.04%，較16年末增加2.93%。近三年來，凈資產基本保持20%左右的平穩增速。17年上半年實現營業收入600.39億元，同比增長50.73%，歸母凈利潤83.46億元，同比增長35.71%，扣非凈利潤62.51億元，凈利率13.90%，毛利率44.62%。毛利率近三年雖有小幅波動，但基本維持40%以上的較高水平。近年來萬達廣場規模的持續擴張拉動營業收入及利潤增長，推動資產規模擴大。

三、攜手互聯網巨頭，開啟商管新旅程

（一）騰訊等巨頭入股萬達

本次萬達與騰訊控股、京東、蘇寧云商和融創中國的戰略合作，共注資萬達商業340億元人民幣，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%的股份。其中，騰訊投資100億元，持股比例4.12%，蘇寧與融創分別投資95億元，持股比例3.91%，京東投資50億元，持股比例2.06%，共計占萬達商業股份比例約14%。這將是全球互聯網公司與實體商業巨頭之間最大的單筆戰略投資之一。

（二）本次入股估值較A股同業有較大提升空間

隨著引入重磅戰略投資者的完成，萬達商業估值也從港股退市時的市值1924億元提升至2429億元。萬達商業，作為萬達集團旗下核心企業，是全球規模最大的實體商業，持有已開業商業面積3151萬平方米，在國內開業萬達廣場235個，其門店數量、門店面積都明顯高于A股、港股上市的百貨企業，市值遠超其他數家國內本土百貨集團。

本次收購以歸母凈利潤計算PE（2016）為7.39x，以扣非凈利潤算PE（2016）為15.3x（非經常性損益影響較大主要原因為萬達商業采用公允價值模式計量投資性房地產），PB為1.06x，比較萬達港股上市時期PE在6-10x區間波動，PB在1-1.4x波動，本次入股從投資角度來看還算劃算。同時，萬達商業的估值較A股百貨與A股商業地產整體而言較低，市凈率與市盈率雙雙低于后二者，萬達若能成功登陸A股應該有很大的估值提升空間。

（三）積極入局的背后：各自的“小目標”

本次巨頭們積極入局萬達商業這一中國線下流量巨無霸，各自都希望在這次入股所達成的戰略合作中，實現新零售領域的進一步拓展。在新零售背景下，隨著互聯網流量紅利逐步見底，獲取線上新用戶的成本越來越高昂，線下渠道價值得以重估，技術的不斷升級也給線下和線上深度融合提供了可能。本次巨頭間的戰略合作便是基于這一現實情況下進行的。

萬達商業：鋪路A股上市，再次擁抱線上

萬達商業作為萬達集團的核心板塊，在登陸港股僅15個月后，便進行私有化，并于2016年9月正式退市，其中簽署的對賭協議：如果萬達商業在退市滿兩年或2018年8月31日前未能在A股主板市場上市，萬達將回購全部股份，并向海外及境內投資者分別支付12%和10%的利息，利用入股方的資本力量穩步實現拓張，早日上市是本次入股萬達考慮的重要因素之一。

另一重要原因在于萬達正在向商業管理企業的方向轉型，騰訊、蘇寧、京東等海量線上流量優勢能和萬達巨大的線下資源展開多方面的合作，實現實體商業和互聯網企業的雙贏。

騰訊與京東：打造國內最大零售聯盟

在新零售大背景下，之前布局永輝、家樂福的騰訊與京東已經開始認識到線上流量紅利見底的事實，從而積極導流線下，實現流量變現。本次戰略合作，騰訊、京東、萬達三方的合作將不僅僅限于投資，還有可能形成國內最大規模的無界零售聯盟。騰訊的線上資源、數據整合能力，萬達的線下資源，以及京東供應鏈和物流能力的融合，將為品牌商提供數據、用戶和零售解決方案。

蘇寧云商與融創：完善智慧零售網絡布局，期待地產業進一步協同

蘇寧瞄準了萬達商業所擁有的完善的商場物業資源以及豐富的品牌商戶資源，這一線下入口價值。為滿足蘇寧自身豐富零售業態以及龐大物業資源需求，通過入股萬達商業，蘇寧希望一方面加快蘇寧線下蘇寧易購、母嬰、超市等專業店面以及蘇寧易購廣場多業態店面的布局，進一步完善蘇寧智慧零售網絡布局；同時萬達商業下屬物業也實現了穩定的租金收入，有助于物業估值提升，實現穩定的投資回報；此外，雙方還將在會員數據，金融服務、倉儲物流、物資采購等多方面開展一系列合作，進一步提升的各自市場競爭力。

在繼2017年以438.44億元受讓萬達13個文旅城資產包91%的權益后，融創再次攜手萬達商業，開展多方面合作。首先融創看好萬達商業與互聯網巨頭的合作，認為此次合作有望實現實體商業與互聯網的雙贏，因此認可萬達商業的長期投資價值。其次，融創也期待本次戰略合作有助于雙方在商業地產領域有更多協同空間，從而有利于提升自身在商業地產項目的運營水平和對商業資源的整合能力。