一場股市大動蕩，讓市場參與各方見識了“杠桿”的殺傷力，也造就了恒生電子麾下HOMS系統(tǒng)“顛覆者”的形象。隨著監(jiān)管部門對配資的清理，以及HOMS系統(tǒng)新賬戶開設(shè)功能的關(guān)閉，恒生電子在證券市場的“顛覆”步伐暫時停頓了。但其在阿里系內(nèi)部，在馬云的金融大棋局中，逐步呈現(xiàn)出一種新的顛覆效應(yīng)。當(dāng)然，恒生電子能否助推馬云成就金融霸業(yè)，還尚需時間檢驗。

在被馬云收購、風(fēng)頭一時無兩之后，恒生電子(600570)再一次成為媒體關(guān)注的焦點，其根源就在于恒生電子所開發(fā)的HOMS系統(tǒng)，而監(jiān)管部門清理配資的行為又與該系統(tǒng)密切相關(guān)。

其實，僅從HOMS系統(tǒng)本身所能實現(xiàn)的功能來講，它本質(zhì)上不過是一個投資股市的平臺和通道。但由于其獨特的行業(yè)地位和設(shè)計，放大了投資的風(fēng)險，加劇了股市波動的幅度，成為“千夫所指”的焦點。

HOMS系統(tǒng)究竟有著怎樣的魔力?馬云收購恒生電子的動機和出發(fā)點又是什么呢?讓我們從2014年初的那場并購案開始說起。

　　 恒生易手

恒生電子創(chuàng)立于1995年，是一家以開發(fā)金融業(yè)務(wù)應(yīng)用軟件為主的公司，在此次股市動蕩中獲得廣泛關(guān)注的HOMS系統(tǒng)就是其產(chǎn)品之一。2003年于上交所上市之后，恒生電子獲得穩(wěn)步發(fā)展，資產(chǎn)由上市時的4.45億元增長到2013年末的23.39億元，增幅5倍有余，收入由當(dāng)時的2.15億元增長到12.1億元，利潤更是由0.37億元增長到3.68億元，體現(xiàn)出良好的發(fā)展勢頭。恒生電子的控制權(quán)也牢牢掌握在黃大成等創(chuàng)始人團隊手中。

在這樣的背景下，2014年，黃大成等創(chuàng)始人卻將掌控近20年的恒生電子讓渡給了馬云。根據(jù)公開信息，原股東讓渡控股權(quán)的原因有二：一是創(chuàng)始人獲得變現(xiàn)收入，有些“改善生活”的意思;二是引入戰(zhàn)略投資者，應(yīng)對更加激烈的競爭以及獲得更好的發(fā)展前景。為獲得恒生電子的控制權(quán)，馬云也是頗下本錢，耗資32.99億元。

除了價格之外，此次收購的交易安排也彰顯出馬云拿下恒生電子的良苦用心。恒生電子的控股股東是杭州恒生電子集團有限公司(以下簡稱“恒生集團”)，恒生電子的創(chuàng)始人通過恒生集團間接持有恒生電子20.62%股權(quán)，并另外直接持有9.26%股權(quán)。馬云通過其持股99.14%的浙江融信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司(以下簡稱“浙江融信”)，收購恒生集團100%股權(quán)，從而間接收購恒生電子20.62%股權(quán)。而恒生電子創(chuàng)始人直接持有的恒生電子9.26%股權(quán)還予以保留(圖1)。

恒生電子約6.18億股總股本中，恒生集團大約持有1.28億股，若不考慮恒生集團其他資產(chǎn)，馬云出資近33億元，相當(dāng)于對恒生電子每股作價25.8元。而收購行為發(fā)生時，恒生電子停牌價在20元/股左右，馬云給出的溢價水平在30%左右，溢價率比較高。

不僅如此，馬云以收購恒生集團的方式完成對恒生電子的收購，也意味著在收購恒生電子的同時，馬云也將恒生集團的其他資產(chǎn)進行了收購。在獲得控制權(quán)后，恒生集團相繼處理了一批非上市資產(chǎn)給恒生電子創(chuàng)始人團隊控制的公司，比如處置了恒生世紀實業(yè)公司51%股權(quán)、恒華科技15%股權(quán)等。有意思的是，在這些資產(chǎn)處置完成后，恒生電子在這些公司里面仍然保留了一定股份，在個別公司甚至還是控股股東，恒生電子與這些公司將保持持續(xù)的關(guān)聯(lián)交易。為什么不趁此機會將非上市資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓給恒生電子以消除關(guān)聯(lián)交易?個中緣由令人琢磨。

在這起收購案中，還有一個細節(jié)值得關(guān)注：馬云為何只收購恒生電子20.62%的股份，對其創(chuàng)始人持有的9.26%股份不予以收購呢?即使馬云對創(chuàng)始人持有的恒生電子股份一并收購，收購的股份之和也只有29.88%，仍未超過30%的要約收購義務(wù)觸發(fā)點。從收購前后恒生電子董事會、高管團隊基本保持穩(wěn)定，大力實施員工激勵計劃等情況來看，熟諳人性的馬云也許是有意為之，這樣既有利于控制收購成本，也便于收購后的業(yè)務(wù)整合。至于控制力，對于一般事項，雙方實質(zhì)上已形成一致行動人關(guān)系。

綜合上述信息來看，為收購恒生電子，馬云不僅繼續(xù)保留了主要的恒生電子創(chuàng)始人和管理人員，而且還允許上市公司繼續(xù)與其控制的其他企業(yè)進行關(guān)聯(lián)交易，給了恒生電子創(chuàng)始人團隊一個厚厚的“紅包”。

此時，大家關(guān)心的問題是，馬云收購恒生電子的動機和目的是什么?要回答這個問題，接著看看恒生電子的業(yè)務(wù)及商業(yè)模式。

金融IT“翹楚”

恒生電子是橫跨證券、基金、保險、銀行、信托等領(lǐng)域的全牌照金融IT龍頭廠商，其開發(fā)的金融應(yīng)用系統(tǒng)幾乎滲透到中國金融市場的每個領(lǐng)域，其中就包括了聲名赫赫的HOMS系統(tǒng)(表1)。換言之，資本市場的大部分IT系統(tǒng)和軟件都是恒生電子提供的，如果把中國全部金融機構(gòu)看成是一家大公司的話，恒生電子就是這家公司的IT部門。

從本質(zhì)上而言，恒生電子是一家軟件開發(fā)商，主要開發(fā)后臺支持軟件和接口軟件(典型者就是HOMS)，收入的主要來源是為金融機構(gòu)開發(fā)適用的軟件系統(tǒng)，并提供后續(xù)服務(wù)。受益于中國資本市場的發(fā)展，恒生電子近年業(yè)績?nèi)〉昧碎L足的進步，2014年實現(xiàn)收入14.22億元，同比增長17.45%，實現(xiàn)凈利潤3.6億元，同比增長11.51%。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，恒生電子為券商、基金、期貨等非銀行金融機構(gòu)提供的服務(wù)收入占主導(dǎo)地位，占全年總收入的65%左右，毛利率也高達95.52%，超過企業(yè)整體毛利率。如果加上銀行市場的業(yè)務(wù)，二者收入之和為12.2億元，占總收入的86%。可以說，恒生電子對金融機構(gòu)提供的傳統(tǒng)軟件服務(wù)是其主要的收入來源和利潤增長點。但從收入增長來看，恒生電子來自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收入增長迅猛，雖然在2014年整個收入不到1億元，但較2013年增長一倍有余，這在某種程度上體現(xiàn)出恒生電子戰(zhàn)略發(fā)展重心的轉(zhuǎn)移(表2)。

從恒生電子的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，軟件開發(fā)收入提供了主要的收入來源。2014年恒生電子軟件開發(fā)收入為13.1億元，幾乎貢獻了全年收入的92%(表3)。

恒生電子在國內(nèi)的主要競爭對手是金證股份(600446)，二者對峙使得中國金融IT市場呈現(xiàn)雙寡頭格局。雖然就收入規(guī)模而言，恒生電子要弱于金證股份，但金證股份的盈利能力則要弱于恒生電子。2014年金證股份實現(xiàn)銷售收入23.68億元，但營業(yè)成本高達18.56億元，毛利率僅為22%左右，與恒生電子90%以上的毛利率不可同日而語。而且，從資產(chǎn)負債率、經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量是否能覆蓋投資、籌資活動所需現(xiàn)金流量來看，恒生電子的財務(wù)狀況更為穩(wěn)健，發(fā)展后勁似乎也更強(表4)。

金證股份的優(yōu)勢在于大客戶，而恒生電子則在于用戶多，市場占有率高。恒生電子2012年年報披露，其在基金、證券、保險、信托資管領(lǐng)域核心市場占有率分別達到93%、80%、90%、75%，在證券賬戶系統(tǒng)、證券柜臺系統(tǒng)、銀行理財業(yè)務(wù)平臺、信托核心業(yè)務(wù)平臺、期貨核心系統(tǒng)的市場占有率分別達到57%、43%、85%、41%、42%。

可以設(shè)想一下，如果幾乎所有的基金、券商、信托機構(gòu)、保險機構(gòu)都使用類似的后臺支持軟件，相互之間互聯(lián)互通，然后恒生電子自己再開發(fā)一個軟件平臺與這些機構(gòu)進行對接，那將是一個怎樣的場景，這些機構(gòu)會不會淪為恒生電子的通道?其實，這個端倪已經(jīng)出現(xiàn)，HOMS系統(tǒng)的形成、發(fā)展就是一個很好的例子(詳見附文《HOMS的綻放與隕落》)。而且后臺支持軟件一旦采用，更替的成本將會很高，恒生電子無形之中建立了較高的競爭壁壘。

在馬云入主后，恒生電子加快實施了被稱為2.0版的“七彩祥云”計劃，重點推進恒生網(wǎng)絡(luò)和恒生云融，充分融合云計算與大數(shù)據(jù)技術(shù)。這種嘗試和業(yè)務(wù)探索成效如何尚不得而知，其根基還在于其現(xiàn)在應(yīng)用廣泛的IT支持系統(tǒng)。

其實，金證股份早在2013年就參與了阿里巴巴余額寶的建設(shè)，為余額寶定制了直銷系統(tǒng)。馬云為何不選擇收購金證股份，而選擇了規(guī)模稍小的恒生電子?這需要接著分析馬云的金融夢。

　　 螞蟻金服的棋局

馬云曾經(jīng)講過，如果銀行不改變，那么我們就去改變銀行。此話雖然頗具鼓動性，但也彰顯出馬云深度介入金融領(lǐng)域的決心。浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團有限公司(以下簡稱“螞蟻金服”)便是承擔(dān)這個角色的核心平臺。

螞蟻金服脫胎于支付寶的母公司，由浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司更名而來。在歷經(jīng)多次增資后，現(xiàn)股東包括全國社保基金、新華人壽、國開金融、中國太保、中國人保等14家頗具實力和背景的投資者，可謂冠蓋云集。螞蟻金服的控股股東是由馬云和謝世煌控制的杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)(以下簡稱“杭州君瀚”)，持股比例為53.2507%。

在完成收購恒生電子一年之后，馬云左手倒右手，將浙江融信的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了螞蟻金服，后者同時增資16.52億元，恒生電子從此納入螞蟻金服體系。

根據(jù)螞蟻金服官網(wǎng)介紹，在收購恒生電子后，螞蟻金服旗下的產(chǎn)品品牌主要包括：支付寶、芝麻信用、螞蟻小貸、螞蟻金融云、余額寶、招財寶。各種金融產(chǎn)品都有相關(guān)的平臺承載，比如螞蟻金融云的運作平臺是恒生電子。如果加上正在培育中的銀行、保險、擔(dān)保、保理等業(yè)務(wù)，除了期貨、證券經(jīng)紀等業(yè)務(wù)外，螞蟻金服幾乎涉獵了所有的金融業(yè)務(wù)(圖2)。

螞蟻金服的產(chǎn)品種類雖多，紛繁蕪雜，但基本可以歸為三大系列。

一是螞蟻金服金融帝國的核心和基礎(chǔ)—支付寶業(yè)務(wù)。支付寶是馬云金融版圖的主入口，馬云后續(xù)的金融運作都發(fā)源于此，道生一，一生二，二生三，三生萬物。

眾所周知，馬云是從阿里巴巴的B2B模式起家，后來在此基礎(chǔ)上發(fā)展出了淘寶、天貓等B2C模式。在這個過程中，為了解決買家與賣家之間的支付問題，馬云參考易趣的貝寶支付模式開發(fā)出了支付寶。

在買賣雙方的交易之中，總有一筆沉淀資金留在支付寶體系內(nèi)，而該沉淀資金的利息是由支付寶公司無償享有的。如果交易量足夠大，比如，按照阿里巴巴2014年公布的2.3萬億元成交額計算，即使資金沉淀時間比較短，其收益還是十分可觀。

這個模式其實就是相當(dāng)于螞蟻金服以淘寶等為依托，通過網(wǎng)上交易，構(gòu)建了一個巨大的資金池。只要賣家不集中提現(xiàn)，不出現(xiàn)擠兌，這個模式一直能運轉(zhuǎn)下去。這就給了馬云以此為依托進一步拓展業(yè)務(wù)空間的機會，可以通過一系列的產(chǎn)品設(shè)計，來引導(dǎo)這些資金的流向，形成螞蟻金服的第二大類產(chǎn)品。

第二大業(yè)務(wù)是在支付寶基礎(chǔ)上延伸出來的理財業(yè)務(wù)，典型者如余額寶和招財寶。

余額寶的本質(zhì)是貨幣基金，相當(dāng)于客戶用支付寶里面的錢購買天弘基金發(fā)售的貨幣基金份額。而客戶從余額寶消費或者提現(xiàn)時，相當(dāng)于贖回基金。在某種程度上而言，是支付寶公司將本可以通過沉淀資金自己獲得的收益轉(zhuǎn)移了一部分給支付寶用戶。由于支付寶用戶規(guī)模龐大，造就了天弘基金的地位和名聲，將一家名不見經(jīng)傳的基金公司一舉推到行業(yè)排名前列。招財寶則相當(dāng)于一個金融產(chǎn)品超市，陳列出很多基金、保險等金融產(chǎn)品供支付寶用戶購買，由于支付寶廣泛的用戶基礎(chǔ)，其銷售也非常火爆。

馬云創(chuàng)建余額寶還有一個比較重要的原因，就是央行出臺了《支付機構(gòu)客戶備付金存管辦法》。根據(jù)這個管理辦法，螞蟻金服應(yīng)按季計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，最低提取比例為備付金(客戶預(yù)先支付的資金)利息收入的10%。這意味著支付寶暫存的資金越多，螞蟻金服需要準(zhǔn)備的保證金也就越多。這無疑將對螞蟻金服的資金量提出非常高的要求。馬云通過引入余額寶不僅有效化解了自身的資金壓力，還獲得了代銷收入，一舉兩得。

出于外部壓力和內(nèi)部需求，螞蟻金服開展了理財業(yè)務(wù)。在這個模式中，螞蟻金服更多的是起到了銷售通道的作用。不過，螞蟻金服在這個體系中賺取的僅僅是通道費和代理費，收益不會很高。因此，也就不難理解馬云控股天弘基金、創(chuàng)設(shè)眾安在線財產(chǎn)保險公司的原因所在。顯然，馬云想通過金融機構(gòu)和淘寶用戶之間的協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)“一魚二吃”。不過，這又會反過來制約其他基金公司、保險公司的產(chǎn)品進入螞蟻金服體系，因為用戶選擇產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)就是看成本與收益之比。如果螞蟻金服自己所設(shè)計產(chǎn)品的收益率低于其他公司的產(chǎn)品，將很難實現(xiàn)銷售，這也對螞蟻金服的產(chǎn)品設(shè)計水平提出了更高的要求。經(jīng)初步觀察，目前還沒有第三方設(shè)計的金融產(chǎn)品在招財寶上進行銷售。

如果說招財寶和余額寶這兩種產(chǎn)品主要是依靠淘寶、天貓等用戶的規(guī)模資金，借雞生蛋形成的話，螞蟻金服現(xiàn)在正在大力推進小額貸款等業(yè)務(wù)，則意味著馬云開始依靠自身力量真正踏入金融領(lǐng)域。這也是螞蟻金服正在大力開展的第三類業(yè)務(wù)—貸款業(yè)務(wù)。

經(jīng)過幾年的耕耘，螞蟻金服的貸款業(yè)務(wù)初成體系，形成了一個由銀行、小額貸款和保理公司、征信機構(gòu)以及擔(dān)保機構(gòu)構(gòu)成的貸款業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。尤其是在獲得銀行牌照，設(shè)立了浙江網(wǎng)商銀行之后，螞蟻金服可以吸儲，一改過去小額貸款公司僅能依靠注冊資本放貸的局面，螞蟻金服的貸款規(guī)模有望獲得快速增長。

設(shè)想一下，螞蟻金服在設(shè)立銀行之后，可以與支付寶、招財寶等業(yè)務(wù)聯(lián)系起來。對于支付寶業(yè)務(wù)而言，無非是將其與其他銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移部分到網(wǎng)商銀行。對于招財寶業(yè)務(wù)來講，未來的結(jié)合點或許是信貸資產(chǎn)證券化，螞蟻金服將網(wǎng)商銀行、小額貸款及保理公司的信貸資產(chǎn)進行證券化，設(shè)計成金融產(chǎn)品進行銷售，由此在三大類業(yè)務(wù)之間形成協(xié)同。

綜合來看，螞蟻金服現(xiàn)有三大業(yè)務(wù)，涵蓋了經(jīng)濟活動的主要方面：投資、融資、消費、支付、保險。其中，支付寶是根，起支撐和基礎(chǔ)作用;理財業(yè)務(wù)是莖，起管道和輸送作用;銀行類業(yè)務(wù)是果，是利潤的最終體現(xiàn)點(圖3)。

螞蟻金服官方數(shù)據(jù)顯示，其年度活躍用戶已經(jīng)超過4億，海外活躍用戶已經(jīng)超過1700萬，每天的支付筆數(shù)超過8000萬筆。活躍用戶中，移動用戶占比已經(jīng)超過80%，理財(余額寶、招財寶和開放的理財平臺)用戶超過2億。在過去5年里，螞蟻金服旗下的螞蟻小貸已經(jīng)為160多萬家小微企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者解決了融資需求，業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的景象。或許，馬云是想把螞蟻金服下屬的支付寶平臺做成法律、法規(guī)、政策允許下的全牌照金融服務(wù)平臺。

更通俗地說，資金只要進入支付寶，就沒有必要再出去了。消費有淘寶、天貓，投資有寶類，融資有小貸、銀行，最終涵蓋資金循環(huán)的大部分環(huán)節(jié)。馬云之所以有此雄心，還是基于阿里巴巴、淘寶、天貓上海量如同蟻群般的用戶，正是這些用戶構(gòu)建了馬云金融帝國的核心基礎(chǔ)，同時也是馬云金融帝國的主要服務(wù)對象。

螞蟻金服的困境

但凡事皆有兩面，如果上面的分析成立，螞蟻金服將需要解決諸多由于版圖擴大而逐漸衍生出來的內(nèi)生矛盾。

首當(dāng)其沖的就是網(wǎng)商銀行的資金成本。

現(xiàn)在余額寶的收益率雖然在下降，但仍在3%左右，大致相當(dāng)于3年期存款利率。也就是說，如果網(wǎng)商銀行主要的存款來源是余額寶的話，其承擔(dān)的資金成本是比較高的。再加上各種經(jīng)營成本，這也就從另外一方面對網(wǎng)商銀行的貸款能力提出更高的要求。

此外，隨著中國利率市場化的深入、存款保險制度的執(zhí)行，國有大中型銀行的信用將遠優(yōu)于其他類型的銀行，最終的結(jié)果是國有大銀行的資金成本相對更低。如此，網(wǎng)商銀行的資金成本、資金規(guī)模能不能比得過傳統(tǒng)渠道?而且隨著銀行的“覺醒”，相繼推出了各自的支付軟件，其便捷性、時效性不比支付寶差，支付寶的用戶存在流失的風(fēng)險。

基礎(chǔ)不牢，地動山搖。在這樣的背景下，螞蟻金服除了進一步鞏固支付寶用戶之外，勢必還要在貸款規(guī)模、壞賬控制水平之間取得平衡，獲得收益，彌補成本缺口。螞蟻金服是否能做得到，能夠做到多大，是否能超出阿里巴巴現(xiàn)有的業(yè)務(wù)領(lǐng)域獲得更多的用戶資源，都需要時間檢驗。

其二是，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和眾籌產(chǎn)品，在招財寶等平臺上的銷售業(yè)績估計很難提升。

淘寶、天貓用戶雖多，但真正具備投資實力的人較少。大多數(shù)情況下，用戶只是在購物的同時順道賺點買菜錢。而信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和眾籌產(chǎn)品，其風(fēng)險無疑要高于貨幣基金、保險等穩(wěn)健型產(chǎn)品。除非螞蟻金服能對以后推出的高風(fēng)險產(chǎn)品在收益上給予積極的保障，否則，要一群主要以消費為目的的人群去承擔(dān)投資風(fēng)險，將是一件比較難以實現(xiàn)的事情。

由此，可以進一步推測，螞蟻金服想把其旗下金融業(yè)務(wù)融為一體的藍圖恐怕很難實現(xiàn)，最終的結(jié)局有較大可能是分別形成兩個獨立的體系。一個體系以低風(fēng)險金融產(chǎn)品為主，比如余額寶、招財寶，另一個體系則以相對高風(fēng)險的金融產(chǎn)品為主，比如貸款、眾籌、信貸資產(chǎn)證券化等，二者之間的通道打通難度很大，很難形成有效的協(xié)同效應(yīng)。

其三，征信業(yè)務(wù)發(fā)展前途受限。

金融是一個建立在高杠桿之上的行業(yè)，這就決定了金融的核心是風(fēng)控，講究的是穩(wěn)定和平衡。而開展征信業(yè)務(wù)，對個人或企業(yè)的信用情況進行評價是風(fēng)控的手段之一。通常情況下，征信是由獨立的第三方機構(gòu)為個人或企業(yè)建立信用檔案，通過采集、記錄其信用信息進行信用評級，并將其結(jié)果銷售給貸款等授信機構(gòu)。就根本而言，征信機構(gòu)就是一家提供信息服務(wù)的機構(gòu)，其產(chǎn)生的信息要為所有的授信機構(gòu)所信任和共享，關(guān)鍵就是要保證獨立性。

原本螞蟻金服可以基于用戶在阿里巴巴、淘寶等平臺上進行交易所形成的各種數(shù)據(jù)，比如口碑、交易量、交易規(guī)模、客戶評價等，結(jié)合外部宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對個人和企業(yè)進行信用評價，從而判斷是否可以給予授信、確定授信額度并將這些信息銷售給貸款機構(gòu)。從這個意義上講，阿里巴巴龐大的交易數(shù)據(jù)庫為螞蟻金服做小微貸款的信用評價提供了天然的優(yōu)勢。

但如果螞蟻金服的征信業(yè)務(wù)也向第三方提供服務(wù)，是否能取得第三方的信任呢?征信業(yè)務(wù)如何向外發(fā)展而不僅僅局限于為自身服務(wù)，也是螞蟻金服面臨的挑戰(zhàn)。

馬云想建立一個全牌照、全系統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)。但實際上，很多業(yè)務(wù)之間有著天然的沖突。甘蔗不可能兩頭甜。如何進行取舍，將是馬云和螞蟻金服在日后運營中必須要解決的問題。

到目前為止，螞蟻金服實質(zhì)上從事的還是傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)，只不過是利用了互聯(lián)網(wǎng)的渠道和數(shù)據(jù)處理優(yōu)勢，披上了一件“互聯(lián)網(wǎng)”的外衣。螞蟻金服現(xiàn)在的立足點是淘寶、天貓上如蟻群般的用戶，這或許是馬云將自己金融帝國取名螞蟻的奧義之所在。隨著其介入金融領(lǐng)域的深入，勢必面臨升級和挑戰(zhàn)。對此，馬云在不斷布局金融產(chǎn)業(yè)，擴大螞蟻金服金融版圖的同時，也提出了“金融云”戰(zhàn)略。馬云收購恒生電子是不是基于此呢?

恒生電子的角色

在馬云收購恒生電子后，對馬云收購的目的有諸多猜測，有的認為是為了恒生電子的大數(shù)據(jù)，有的認為是為了借殼上市等等，莫衷一是。仔細分析，這些猜測都站不住腳。以大數(shù)據(jù)為例，雖然恒生電子是金融IT系統(tǒng)的王牌供應(yīng)商，但其并不掌握所服務(wù)機構(gòu)的數(shù)據(jù)，這些核心數(shù)據(jù)都掌握在機構(gòu)自己手中。恒生電子不可能拿到這些數(shù)據(jù)，大數(shù)據(jù)之說自當(dāng)不能成立。借殼上市只是有這個可能，但為何不直接注入資產(chǎn)，反而還要花費33億元的代價，真要借殼上市的話，一個殼的代價也不至于此。

　　馬云收購恒生電子的動機其實早已顯現(xiàn)。2014年2月28日，春節(jié)之后，馬云發(fā)布了一封內(nèi)部郵件《云端將是移動互聯(lián)網(wǎng)關(guān)鍵》。在信中，馬云清晰地表示，阿里未來10年的目標(biāo)是“建立DT(data technology)數(shù)據(jù)時代中國商業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施”。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，阿里將重兵布置“云(云計算和大數(shù)據(jù))”，“成為金融、醫(yī)療、政務(wù)、交通、氣象等行業(yè)以及海量互聯(lián)網(wǎng)用戶的基礎(chǔ)服務(wù)和應(yīng)用”，實現(xiàn)全面從云打到端。

首先說“大數(shù)據(jù)”。在大數(shù)據(jù)上，馬云已經(jīng)有阿里巴巴、淘寶及天貓等業(yè)務(wù)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)庫，并且在不斷的生長中。再看看“云”，筆者理解，所謂的“云”就是能夠提供資源的網(wǎng)絡(luò)，比如馬云提到的金融、醫(yī)療、政務(wù)等資源，如果各種資源能夠形成互聯(lián)互通的網(wǎng)絡(luò)，將是一片又一片的“云”。提供的資源越多，“云”就越厚，產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)也就越多，“云”和大數(shù)據(jù)是伴生伴隨的關(guān)系。

基于上述理解，可以將馬云制定的戰(zhàn)略做一個簡單的比喻：如果馬云這一設(shè)想得以成立，阿里將成為自來水公司、電力公司，任何人有需要了，只要打開水龍頭或開關(guān)，即打開應(yīng)用端，就可以使用，就可以從“云”中獲得自己所需的信息和資源，阿里也將成為互聯(lián)網(wǎng)時代用戶不可或缺又不用費心的基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商。

具體到金融行業(yè)，就意味著基金、保險及證券等金融行業(yè)企業(yè)可以通過使用馬云的“金融云”來實現(xiàn)處理海量業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)的能力，獲得自己所需的信息。而恒生電子已經(jīng)占據(jù)了基金、保險、證券等領(lǐng)域IT系統(tǒng)的大半壁江山，實施馬云的“金融云”戰(zhàn)略，只是等于自身轉(zhuǎn)變了一個方向，從幫助建設(shè)別人的金融IT系統(tǒng)，轉(zhuǎn)型和提升到建設(shè)自己的“金融云”。恒生電子憑借其雄厚的技術(shù)積累、深厚的客戶資源、超強的客戶黏性，再通過互聯(lián)互通和平臺對接實現(xiàn)資源共享，想必將對馬云實施“金融云”戰(zhàn)略起到非常有益的幫助。恒生電子將是馬云打造“金融云”的核心支持企業(yè)。

此外，馬云收購恒生電子，還起到了間接介入證券業(yè)務(wù)的作用，在一定程度上彌補了螞蟻金服的金融版圖缺口。

證券公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)其實就是一個通道。錢在第三方托管，券由登記公司登記，證券交易所則幫忙撮合交易，券商所做的事情就是幫客戶把各方融合起來，提供通道給客戶炒股，客戶只需要連接券商提供的終端就行。券商除了有客戶的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，其他實質(zhì)的東西，一概沒有。券商牌照值錢的地方，就是這個交易通道。

但是證券公司是如何實現(xiàn)這些功能，發(fā)揮通道作用的呢?其依靠的就是恒生電子為其定制的恒生系統(tǒng)。可以設(shè)想一下，由于券商大部分系統(tǒng)都是恒生電子設(shè)計的，恒生電子完全可以再設(shè)計一個平臺與券商的系統(tǒng)進行對接。在這個平臺上，恒生電子也能為用戶提供一系列的額外服務(wù)，比如資訊、行情等。因此，此時的用戶只需要連接這個平臺，在參與炒股的同時，還能享受平臺的其他服務(wù)。屆時，券商只能收取一點通道費用(也就是現(xiàn)在的交易手續(xù)費)，而真正的利潤，比如客戶服務(wù)，將會都進入平臺。券商牌照的意義將會大大降低，HOMS系統(tǒng)的發(fā)展就是明顯的例證。

未來，隨著程序化交易、高頻交易、量化交易在中國的發(fā)展，對金融IT系統(tǒng)的要求也會越來越高，這個平臺在恒生電子的技術(shù)支持下，優(yōu)勢也會越來越明顯。諸多實力較弱的中小型券商為求得生存，或許將不得不依附于這個平臺，甚至有可能將自己的客戶主動貢獻出來，將自己的柜臺系統(tǒng)和IT系統(tǒng)與恒生電子的平臺系統(tǒng)徹底綁定，淪為螞蟻金服的金融銷售渠道。證券公司如此，其他金融機構(gòu)又會怎樣呢?

至于馬云收購恒生電子后一些顯而易見的協(xié)同效應(yīng)，已經(jīng)通過雙方大量的合作開始顯現(xiàn)出來。通過這些交易，恒生電子不僅在現(xiàn)有業(yè)務(wù)上產(chǎn)生一定增量，而且還進一步拓展了業(yè)務(wù)范圍和領(lǐng)域(表5)。

馬明哲曾經(jīng)說過，20年后，所有中小型金融機構(gòu)的中后臺都會消失。金融機構(gòu)的很多事情，比如會計業(yè)務(wù)、IT業(yè)務(wù)等，只要是可以標(biāo)準(zhǔn)化的，最終都可以由云端的服務(wù)解決，金融機構(gòu)只需要保持最核心的能力，例如基金公司的資產(chǎn)管理能力。馬云收購恒生電子或許就是“顛覆”的開始，但資金成本、風(fēng)控能力、系統(tǒng)穩(wěn)定性、研發(fā)能力等等的構(gòu)建都需要時間，不是僅靠龐大的用戶群就能一步到位解決。螞蟻金服究竟能否實現(xiàn)這個目標(biāo)，“金融云”戰(zhàn)略是否能實施成功，如何平衡版圖內(nèi)各種金融牌照，實現(xiàn)均衡發(fā)展，以及如何應(yīng)對外部監(jiān)管政策的挑戰(zhàn)和壓力，都將是馬云必須要回答的問題。

作者任職于北京信息科技大學(xué)。

附文

HOMS的綻放與隕落

處于風(fēng)口浪尖的HOMS系統(tǒng)如同煙花一般，瞬間綻放，快速隕落，只留下些許印跡。

HOMS系統(tǒng)是恒生電子近年出盡風(fēng)頭的產(chǎn)品，尤其是在馬云入主之后，更是將其獨立出來，成立了單獨的公司，并提出了ihoms-投資云平臺概念。這款脫胎于恒生O32系統(tǒng)的軟件究竟有什么魔力能在資本市場掀起巨浪?先看看恒生O32系統(tǒng)。

O32系統(tǒng)是用于基金經(jīng)理管理基金產(chǎn)品的一套資產(chǎn)管理系統(tǒng)。這套系統(tǒng)有三大功能。

一是與券商的系統(tǒng)進行對接，可以下買賣單進行交易。因為券商的IT系統(tǒng)也是由恒生電子開發(fā)的，要實現(xiàn)基金和券商的系統(tǒng)對接，對恒生電子而言不是什么難事，但這方便了基金公司的操作。

二是可以進行分倉管理和虛擬賬戶清算。基金公司在與券商系統(tǒng)對接后，可以將自己的賬戶進行分割，分成若干個子賬戶，這就是虛擬賬戶。但對券商而言，只能看到基金公司的賬戶以及這個基金公司賬戶所下的所有訂單，至于這些訂單具體是由哪些人下的，基金公司賬戶下有多少個子賬戶，在證券公司的系統(tǒng)中是看不到的。從這個意義上講，如果有意為之，基金公司也可以開展證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)。當(dāng)然，如果這么做，基金公司是違法的。

三是便于基金公司對虛擬賬戶進行風(fēng)控管理。比如基金公司可以對虛擬賬戶的交易品種、交易規(guī)模、止損位置進行設(shè)定，一旦超過規(guī)定，將取消虛擬賬戶。

就IT系統(tǒng)而言，要實現(xiàn)上述三大功能并不困難。之所以O(shè)32系統(tǒng)能夠受到青睞，最關(guān)鍵的原因是，恒生的系統(tǒng)能夠方便地接入券商。

O32系統(tǒng)作為專業(yè)的工具，在基金或機構(gòu)的小范圍內(nèi)使用問題不大，系統(tǒng)也平穩(wěn)運行多年，市場占有率高達9成。但O32系統(tǒng)的客戶范圍太狹窄，短期擴展?jié)摿τ邢蕖榇耍闵娮踊贠32系統(tǒng)開發(fā)出了HOMS系統(tǒng)。

就功能而言，HOMS基本保持了O32系統(tǒng)的主要功能，最大的區(qū)別在于用戶對象的不同。恒生電子在開發(fā)出HOMS系統(tǒng)后，其服務(wù)的對象由專業(yè)投資機構(gòu)轉(zhuǎn)向了廣大的私募基金、小貸公司、配資公司之類的機構(gòu)，服務(wù)對象大大擴充。或許，這也是馬云實施“螞蟻”金融戰(zhàn)略的重要組成部分之一，不僅要為大型金融機構(gòu)服務(wù)，更要為中小金融機構(gòu)、個人投資者服務(wù)。

恒生電子在開發(fā)出HOMS系統(tǒng)后，也趕上了資本市場的牛市行情，使得配資業(yè)務(wù)史無前例大爆發(fā)，同時也將HOMS推到了風(fēng)口浪尖的位置。

配資業(yè)務(wù)，通俗講就是借錢。這其實也是一個證券行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，投資者自己出一定資金，融資方按照一定比例“配”給投資者資金，用于投資證券。有點類似券商開展的融資融券業(yè)務(wù)。

借錢炒股這事由來已久，但一直未向今天掀起這么大的波瀾，主要原因有二。

其一，門檻高，規(guī)模小。配資之前主要是在民間進行，但一直都有很高的門檻，幾百萬只不過是起點而已，上千萬也不算多。門檻高，使得配資整體規(guī)模小。

其二，風(fēng)險高。配資活動一般的做法是融資方將錢打入出資人的賬戶，用出資人的賬戶來做操作，融資方無法實現(xiàn)自己對賬戶的實時監(jiān)控，存有很大風(fēng)險，基本靠個人信用來做。

然而，HOMS系統(tǒng)的出現(xiàn)，改變了這一局面，上述兩大難題迎刃而解，配資公司于是廣泛使用該系統(tǒng)。

在個人投資者炒股的過程中，配資公司可以對客戶的賬戶進行實時監(jiān)控，一旦達到止損位置，配資公司有權(quán)對這個賬戶進行平倉(強平)。比如按1:10的杠桿設(shè)計時，如果這個賬戶虧損10%，配資公司將毫不猶豫地進行平倉。平倉后，配資公司收回借款，虧損的只是個人投資者自己投入的資金。當(dāng)然，如果一切順利，參與方都各自獲利了結(jié)，皆大歡喜。

在這個模式中，配資公司支付給信托公司的資金成本為9%，收取的利息是20%，利差11個點。但配資公司承擔(dān)的風(fēng)險是極其有限的，主要原因是HOMS系統(tǒng)提供的強行平倉功能，風(fēng)險其實全部是由個人投資者來承擔(dān)。

顯然，這種模式通過與信托公司對接，解決了資金來源問題，資金規(guī)模可以迅速放大。而配資公司通過HOMS系統(tǒng)提供的分倉功能和強行平倉設(shè)計，既可以將大規(guī)模資金化整為零，大大降低資金門檻，十幾萬元甚至是幾萬元的個人投資者都可以參與到這場金融游戲中。同時，配資公司又可以有效控制風(fēng)險，確保自己的收益。如果股市上漲，個人投資者可以獲得巨額的回報，但股市下跌，則有可能面臨本金全部損失的風(fēng)險。個人投資者的杠桿越高，面臨的風(fēng)險越大。雖然其中有追加保證金的制度安排，但若股票持續(xù)下跌，其風(fēng)險仍然是不可控的。

受監(jiān)管層清理配資的影響，2015年7月，恒生電子發(fā)布公告宣布將關(guān)閉HOMS系統(tǒng)任何賬戶開立功能;關(guān)閉HOMS系統(tǒng)現(xiàn)有零資產(chǎn)賬戶的所有功能;通知所有客戶，不得再對現(xiàn)有賬戶增資。這意味著依靠HOMS系統(tǒng)作為分倉軟件的配資公司已經(jīng)無法為客戶開設(shè)新賬戶，同時客戶到達警戒線以后也不可以追加保證金。盡管HOMS還能與基金、信托、券商等機構(gòu)對接，實現(xiàn)互聯(lián)互通，但對配資公司而言，HOMS的意義已經(jīng)不大，中小個人投資者依靠配資行為參與炒股的大門又被關(guān)上，一切得以復(fù)原。雖然在未來會有一個新的HOMS或者其他配資模式出現(xiàn)，作為個人投資者應(yīng)該牢記，工具就是工具，貪戀太過，則會傷及自身。