東哥解讀電商

2014年9月阿里巴巴上市，由方興東與劉偉合著的《阿里巴巴正傳》一書中，作者提到自己與 馬云 聊天時，馬云談及自己對于競爭對手京東的看法，頗讓人驚訝。馬云斷定京東的模式存在巨大的問題，前景悲觀。

馬云說：“京東將來會成為悲劇，這個悲劇是我第一天就提醒大家的，不是我比他強，而是方向性的問題，這是沒辦法的……所以，我在公司一再告訴大家，千萬不要去碰京東。別到時候自己死了賴上我們。”

- 作者|? 李成東

劉強東說過，京東想盈利很容易。一直在虧損的京東，當然沒多少人信！

最新財報，京東第三季度凈利潤22億，不管你信不信，這是事實。剛過去的雙11億，天貓拿下了1682億，京東在雙十一大促期間拿下了1271億，根據星圖數據京東當天拿下了543.75億，遠超過自己的618大促的業績。京東在3C數碼 家電 和母嬰快消品當仁不讓，阿里表現最強勢的依然還是服飾百貨，各有所長，應該說在客場，和阿里打個棋逢對手！

11月13日，京東公布2017年第3季度財報。第三季度京東收入達到837億元人民幣，同比增長39.2%，高于指引中值0.9%，高于市場預期0.2%。具體業務數據方面，京東2017年第三季度交易總額（GMV）為3025億元，同比增長32.3%。截至2017年9月30日，京東過去12個月的活躍用戶數為2.66億，同比增長34%。截至2017年9月30日，過去12個月的持續經營業務經營現金流為199億元人民幣，持續經營業務自由現金流為146億元人民幣。

本季度，京東非美國通用會計準則下（Non-GAAP）持續經營業務凈利達到了22億元人民幣，同比增幅359%，季度環比增長185.2%，好于市場預期166.7%，連續七個季度實現盈利。不僅如此，美國通用會計準則下（GAAP）持續經營業務凈利潤也10億元人民幣，毛利率15.4%，凈利率1.2%，均創歷史新高。

關于Non-GAAP和GAAP的討論很重要，因為京東以往虧損很多并不是來自業務，而是來自 投資 虧損。而隨著永輝，易車的股價大幅上漲，以及樂信的上市（京東持有11.9%的股份），京東未來的GAAP凈利潤表現會更好。但從我個人對業務的理解，最終重要的業務盈利表現衡量標準指標是Non-GAAP！

?“京X計劃”效果顯現，成本控制得體，助長毛利率提升

平心而論，本季度39.2%的收入增幅并非格外亮眼，利潤率的提升主要來自于對成本和費用的控制。第三季度，京東營業成本（Cost of revenues）708億人民幣，同比增長37.3%。成本增速慢于收入增速，導致毛利潤達到130億元，增幅50%。毛利率也實現了上市以來最高的15.4%。

京東毛利潤率的持續提升，我們認為受益于兩個方面，一個是品類結構調整，高毛利潤率的生鮮快消品做大；一個是受益于2.66億電商用戶的廣告收入。從長遠來看，京東未來每年還會以1-2個百分點的速度提升毛利潤率。

來源：DonG根據京東歷年財報整理

除了自營產品的購買成本外，流量獲取成本（traffic acquisitioncosts）是Cost of revenues的重要組成部分。本季度，京東全力推動“京X計劃”。8月10日推出“京度計劃”、8月25日的“京奇計劃”，以及9月27日登場的“京易計劃”，加上此前和騰訊以及今日頭條的合作，“京X計劃”實現了京東對中國網民的全面覆蓋。在保持用戶規模穩定增長的同時，控制住了成本，最終實現毛利率的提升。

來源：DonG根據京東歷年財報整理

本季度，京東年活躍用戶數達到2.66億，同比增長34%。阿里巴巴最新的年度活躍用戶數為4.88億，增速11%。京東的用戶數約阿里的55%，但增速是其3倍以上。很多人在引用易觀國際的報告談到了天貓的市場份額上漲，但肯定不是阿里的市場份額上市，因為從用戶維度來說這種可能性幾乎不會發生。電商GMV的增長與用戶規模增長是強關聯，基本是同比例增長，無論是京東、唯品會、當當，還是阿里巴巴，無一例外。從整體GMV增速來看，京東是一定快于阿里巴巴（旗下淘寶、天貓和聚劃算等）。

傳統的電商流量日趨耗盡，京東和阿里正以各自不同的方式獲取新的用戶。

相較于5.14億的整體網購用戶規模（CNNIC第40次《中國 互聯網 絡發展狀況統計報告》），京東的用戶數仍有增長空間。因此，京東的核心問題不是沒有流量，而是沒有便宜的流量。他們對此的應對策略是切入 社交 和擴大線上覆蓋范圍。一方面，他們借助和騰訊的盟友關系，將自身的交易場景和騰訊的內容、社交場景結合，拓展新客源；此外，通過“京X計劃”進一步拓展對線上群體的覆蓋。

阿里由于用戶基數已經接近飽和，不得不依靠全新的獲客方式，簡單說就是文娛+海外+線下（新零售）。但無論哪一個，阿里都處在摸索、布局階段，短期恐怕難以看到明顯效果。

?GMV口徑調整，京東接近三分之一個阿里

京東調整口徑后第三季度GMV為3025億，全年預計GMV為1.4萬億左右，相當于三分之一個阿里電 商業 務規模。

京東主要調整口徑差異是，京東計算交易總額包含買家向賣家支付的郵費，但是包括了京東B2C業務中未完成銷售和投遞且價值超過2000元人民幣的訂單（此前不包括）。但即使調整過的口徑，依然比阿里GMV更嚴苛。

根據阿里財報披露，GMV包括線上自營業務和第三方平臺所有產品和服務的訂單的交易總額，而不考慮該商品是否被銷售，投遞或者被退回，以及買家向賣家支付的郵費，并排除標價超過10萬元人民幣的產品和服務，以及買家單日累計購買超過1百萬人民幣的交易。現在則干脆將10萬元和100萬元的具體數字也去掉了。

很多人質疑京東為什么調整口徑，其實GMV指標對于一個自營為主的京東來說早就不重要了。Amazon基本就不公布GMV指標，國內的唯品會也不公布。大家看GMV，主要也是方便對比阿里巴巴的淘寶、天貓，說明兩家平臺在國內電商市場的實際影響力差距。但問題在于京東和阿里的口徑并不一致，京東要嚴苛的多，比較吃虧。從長遠來看，京東必然會弱化GMV指標，不是說放緩了，而是沒有什么太大實質意義。

?履約費用進入穩定期，整體費率優化

本季度，京東履約費用63.7億元，增長40.4%，費用占比6.8%，較去年同期的7.5%下降明顯。今年以來，京東的履約費率始終維持在6.8%，顯示該項支出進入穩定階段。市場 營銷 費用33億，同比上漲54.9%，費率3.5%。環比來看，由于二季度收到“618”促銷季的影響，營銷費率達到4.4%，本季度有所回落。同比來看，該季度3.5%的營銷費率與去年同期持平。

來源：DonG根據京東歷年財報整理

此外，本季度京東技術與內容費用17.6億元，同比增長42.8%，占收入比1.9%，與去年同期基本持平。管理費用增長8.3%，達到10.5億元，費率1.1%，較去年同期下降0.5個百分點。

綜合來看，京東各項費用率之和由去年同期的14.7%下降至13.4%，表面來看只下降了1.3個百分點，但結合毛利率1.1個百分點的提升，這正是京東凈利率由-1.3%上升至1.2%，扭虧為盈的關鍵。

?未來展望：四季度營收必超預期 品類擴張存風險

京東對四季度的業績展望為營收1070-1110億元，同比增長35%-39%，環比增長27.8%至31.3%，中值高于市場預期0.4%。考慮到雙十一京東累計下單金額就已經達到1271億元，我們認為第四季度的業績幾乎肯定會超過這個范圍。

來源：京東2017Q3財報

除了收入有望超預期外，京東的毛利率同樣有機會繼續提升。原因在于“京X計劃”仍在有條不絮的推進中。10月20日，京東攜手搜狗推出“京搜計劃”；11月9日，他們又和愛奇藝推出“京愛計劃”。我們相信“京X計劃”將繼續降低京東的流量獲取成本，進而提升公司毛利率。

不過，從盈利角度來看，由于雙11的促銷大戰，京東的費率可能會上升，因此不排除重回虧損的可能性。而真正的威脅來自于阿里巴巴對商家政策的收緊。財報發布后，京東高層在分析師電話會議中表示公司正面臨不正當競爭，100多個本地服裝品牌商退出京東，服裝品類GMV增長停止。從長遠角度看，如何突破對手的品類封鎖，是京東需要面臨的大難題。

?講故事，Amazon才是電商祖師爺

京東的一直在虧損，市值卻非常高，588億美元。最后我要糾正一下某電商高管一個常識性錯誤，支撐京東市值的，肯定不是靠阿里巴巴的故事。

京東的故事從一開始就是延續Amazon的，Amazon一直都不盈利，或者長時間微利狀態，但市值高達5424.3億美元，亞馬遜當下的市值，92%來自于2020年以后的預期利潤。

京東模式和阿里模式在本質上就不同，怎么可能是靠阿里的故事。而另外一個事實是，阿里估值故事的很大一部分來自阿里云，同樣也來自Amazon AWS業務！

來源：品途商業評論