核心觀點

短期業績承壓不改長期邏輯。2025H1公司營收同比+80%，但凈利-40%，現金流為負，主因主動加大研發、直營渠道建設和新區域拓展所致，屬戰略投入期典型財務表現。

“用利潤換規模”具備戰略合理性。成長期賽道中，份額優先于利潤，石頭掃地機全球出貨量第一、洗地機高增驗證成長邏輯。

堅定推進“難而正確”的舉措:去代理化、研發前置、供應鏈自主，雖拖累當期利潤，但長期看有望提升定價權、技術壁壘和盈利穩定性。

短期市場或擔憂利潤表現，但公司全球份額提升、新品放量、渠道調整漸入收獲期，當前估值具備安全邊際，

1、行業視角:掃地機賽道仍處成長期，石頭逆勢擴張有望重構格局

掃地機器人行業仍處全球滲透率提升階段，但近年面臨“功能增、價格穩”的擠壓局面。上游核心部件如激光雷達、AI芯片、傳感器等成本仍高，行業整體利潤承壓。多數企業選擇收縮投放保利潤，而石頭 科技 選擇逆周期投入，銷售費用同比+144.5%(科沃斯+33.8%)，旨在快速搶占市場份額、建立用戶心智。我們認為，在成長期賽道中，份額比短期利潤更重要，石頭此舉有助干加速行業出清，重構競爭格局。

2、財務解析:利潤階段性承壓，現金流投入方向明確2025H1石頭凈利潤率下滑主要來自:

銷售費用高增:渠道轉直營、新區域拓展導致前置費用激增;

研發持續高投入:研發費用+67.3%，圍繞AI避障、激光導航、機電系統等底層技術布局;

供應鏈多元與自主化:關鍵元器件國產替代、垂直整合導致當前成本上升。

但我們注意到，公司營收保持高增，毛利水平相對穩定，說明產品競爭力仍在增強。現金流階段性為負也主要源于備貨、渠道建設等營運資本占用，并非經營質量惡化。

這是一條典型的“現金流橋”邏輯:應收/票據上升:賒銷與大客戶賬期配合，換市場先墊賬

預付上升：與上游鎖量/鎖價，為旺季與海外供貨前置；

存貨上升：產成品/在制/原材料拉升，匹配線下鋪貨與新品節奏；合同負債↓：預收減少對現金形成負向拉動；應付↑雖對沖，但不及前述科目的占用。

這是一條典型的“先付出后收獲”的擴張型現金流：利潤端被費用壓低，現金端被營運資本前置。

石頭在“備貨+渠道建設”上先掏現金，回款與規模爬坡存在時滯；科沃斯則在“高毛利+穩費用+平滑營運”上更均衡，當期現金流好看。

3、戰略重點：三方面布局雖“難”但“正確”

3.1研發投入前置，技術成果持續領先

公司早在百人規模時就設立研究院，聚焦流體、光學、AI等基礎學科，已實現多項行業首發：LDS激光導航、雙目AI避障、固態激光雷達等。2025H1推出“水平結構光避障模組”等成果，持續提升產品性能與性價比。

3.2渠道去代理化：短期陣痛換長期健康

公司主動推動歐洲等重點市場轉直營，雖導致費用上升和利潤擠壓，但帶來的好處逐漸顯現：定價權收回、終端數據獲取、響應速度提升。2024Q4起歐洲市場重歸增長，德國市占率回升至40%，驗證策略有效性。

3.3供應鏈堅持“自主+多元”

不追求短期成本最優，而是通過國產替代、多家供應、垂直整合（如電機、算法自研）提升供應鏈安全與可控性。

4、估值與 投資 建議

我們認為市場對石頭科技的估值應更多考慮其：

全球市場份額的持續提升；

技術外延能力（洗地機、割草機等新品類拓展）；

渠道調整結束后盈利彈性。

5、如何理性看待擴張期的現金流？

公司業務擴張階段，現金流緊張并不少見，關鍵是判斷這種“花錢”是否健康、是否有回報。主要看三點：

應收賬款、預付款和庫存增加，往往是接更多訂單、備更多貨的自然結果，是擴張途中的正常現象。

預收款減少（客戶預付得少），會使得當期現金更緊張。

最重要的，是效率不能降：貨能不能順利賣出去（存貨周轉）、貨款能不能及時收回（應收周轉），速度不能明顯變慢。否則可能說明市場開拓或渠道管理出了問題。

幾個實用的觀察指標：

我們可以通過幾個簡單的指標，來判斷擴張是否健康、是否有好轉跡象：

投放效率：ideally ≥3，并趨向 ≥3.5，說明市場投入見效。

銷售費用率：最好能看到單季環比下降2個百分點左右，說明燒錢速度在控制。

毛利率：至少環比提升1個百分點，可能來自產品結構優化、提價能力或匯率幫助。

經營活動現金流：最好能轉正，或明顯改善（尤其在銷售旺季）。

存貨與應收周轉天數：不能變得越來越差，最好能看到逐季改善。

石頭科技 vs. 科沃斯：不同模式的選擇

這兩家公司其實代表了兩種不同的發展策略：

石頭科技：規模優先

做法：全力擴張全球市場（尤其在北美、歐洲組建本地團隊、開拓線下渠道），短期銷售投入大，導致現金流為負。

產品：更聚焦于中高端掃地機器人，技術上有優勢（如導航、避障）。

現狀：在洗地機等新品類上起步稍晚。

科沃斯：利潤優先

做法：擁有雙品牌（科沃斯+添可），通過毛利率更高的洗地機等產品提升整體利潤，費用控制更穩，盈利和現金流都更好。

優勢：2025年上半年，科沃斯綜合毛利率接近50%，高于石頭的約44.6%，主要得益于產品組合更優、高端產品占比高及更強的定價權。

核心結論：沒有對錯，只有選擇不同。

科沃斯選擇了更穩健的盈利路線，而石頭選擇了用當下的利潤和現金去換取更大的市場份額和未來空間。

因此，判斷石頭的關鍵，不在于它當下是否賺錢，而在于它的巨額投入：

是否投得有效？（市場份額、品牌知名度是否真的提升了？）

效率有沒有在改善？（上面提到的指標是否好轉？）

何時能看到回報？（現金流何時能回暖？）

對于像石頭這樣依靠技術、品牌和渠道擴張的公司，當前的高投入可以看作是對未來競爭力的投資。重點應關注其投入的效率和回報的節奏，而非僅僅盯著當期的利潤數字。