本文由匯智創享（微信ID：openu_cc）授權 i黑馬 發布，作者張浩。

最近騰訊的股票一路上行，股價轉眼間已漲至230港元，作為港股最大的上市公司，騰訊市值大約為港股總市值的8%，因此騰訊股價的任何一次波動，都牽動著億萬投資者的目光。那么騰訊如此高的股價，對于眾多熱衷騰訊股票的投資者來說，還值得投資嗎？

一般來說，判斷一家互聯網公司的估值，需要分析其營收、利潤以及現有產品、新產品的運營狀況，對于騰訊這種互聯網巨頭，也同樣適用。根據騰訊發布的2016年第四季度財報，可以看出其主要營收來自于增值服務、廣告和其它收入，如下圖所示：

不過，上述財報中把游戲營收、內容付費以及社交會員等統一歸結為增值服務，并把品牌廣告和效果廣告放到一起，而將其余的所有營收歸為“其它收入”，這種表述不容易讓人看不清每一類業務的真實狀況。

為了更清楚了的看清騰訊的各業務線與對應的營收，我們梳理了騰訊的組織架構與附帶業務，如下圖所示：

結合騰訊的組織架構、業務體系與過往財報信息，將其營收重新劃分為PC游戲、移動游戲、增值服務、效果廣告、品牌廣告和其它營收6個部分，并對比去年同時期數據，得到下圖：

根據圖中所示，我們可以得出以下信息：

PC游戲是唯一處于同比下滑的業務，這是因為智能手機游戲對PC游戲的用戶時長有一些負面影響，特別是當騰訊運營的PC及智能手機游戲使用相同的IP時，例如騰訊的射擊游戲《穿越火線》手機版上線后，PC端一部分用戶轉移到了手機端；

移動游戲與增值收入近乎處于同一增速，前者得以于王者榮耀等游戲的成功，后者主要來自于數字內容服務（包括合并后的數字音樂業務）的增長；

效果廣告業務仍然處于高速增長狀態，這是因為朋友圈、騰訊新聞APP及公共號正在持續的商業化，而且微信、新聞APP活躍用戶量的增長也會帶來廣告庫存的增加；

隨著越來越多的廣告資源轉化為效果廣告，以及廣告客戶越來越傾向于投放效果廣告，品牌廣告的營收增速正在持續放緩；

騰訊來自“其它業務”的營收（支付、云計算等）正在處于高速增長，而且已經成為驅動騰訊總營收高速增長的第一驅動因子。

綜合來看，在上述六項主體業務中，PC游戲和品牌廣告作為PC時代的產物，已經或正在走向衰退，相比之下，騰訊手游在2016年度內獲得高速增長，并錄得377億元營收，而根據TalkingData公布的數據顯示，2016年國內移動游戲收入總規模為661.7億元，顯然騰訊手游市場占比已經超過了一半，達到了驚人的57%，也就意味著騰訊手游不可能持續保持如此高速增長，未來增速會越來越接近于行業平均增速。

可能有人會擔心網易游戲的持續高速增長會對騰訊游戲產生威脅，其實不會，一方面，網易游戲2016年總體營收為280億元，而同一時期騰訊游戲營收為708億元，兩者仍相距甚遠，另一方面，騰訊的主要游戲如《王者榮耀》、《槍戰王者》傾向于實時競技類別，并依靠公平的規則建立，而網易的游戲則屬于MMORPG（大型多人在線角色扮演游戲），是一種典型的成長類游戲，新用戶必須通過長時間內容積累（例如練級）才可以較好的享受合作的樂趣，兩者有很大的區別。恰當的說，網易游戲如今的高速增長，是吞掉了本來屬于暢游、巨人、盛大等PC游戲巨頭在移動游戲領域應有的市場份額，畢竟在曾經的PC游戲時代，它們的核心游戲都是MMORPG。

對于增值業務營收的高速增長，相當一部分來自于騰訊視頻付費用戶的高速增長，以及QQ音樂與酷狗、酷我合并之后營收并入報表，隨著國家對于數字內容版權管控的加強，再加上微信紅包對于用戶付費習慣的培養，越來越多的用戶傾向于線上付費購買優質內容，無疑會助推用戶從免費轉向付費，而最近互聯網流行的知識付費，就是一個例子。在可以預見的未來數年內，這部分營收還會保持較高的增長速度。

毫無疑問，騰訊的效果廣告主要來自于微信公共號、朋友圈、騰訊新聞/天天快報，其中微信公共號這一部分商業化已久，在三者中增長是最慢的，而朋友圈和騰訊新聞市場開發不過兩年時間，隨著用戶量的持續增長（微信月度活躍用戶量同比增長28%），廣告庫存會持續增長，再加上廣告客戶接受能力的提升，這部分營收在未來較長時間內會持續高速增長，而隨著規模的增大，增速也會逐步放緩。

作為驅動騰訊營收高速增長最大因子的“其它收入”，主要來自于支付、云計算及“其它相關”，但騰訊并未給出其中每一部分的具體營收，而是將其統一的歸入“其它收入”，這一部分營收的未來增長情況對于騰訊股價走勢至關重要。

為什么“其它業務”對于騰訊如此重要？因為金融與云計算是驅動騰訊持續增長的全新業務形態，在社交、內容、游戲三大領域，騰訊已經處于公認的行業第一位置，營收的增長無非來自于更加充分的商業化，然而業務的底盤并沒有擴充，而“其它業務”是唯一僅存的擴充業務底盤的種子。

為了更清晰的分析出它們中每一部分的收入規模，我們搜集了大量的資料，進行了充分的分析。接下來，我們先一睹過去9個季度“其它營收”的具體數據，如下圖所示：

上圖中一個顯著的現象是2016年第一季度突然開始加速增長，而根據騰訊高管在回答分析師提問時透露的信息，主要來自于2016年3月1日起的3月份計提費用計入營收。

2015年第四季度·騰訊高管解讀財報

麥格理分析師 ：我有一個公司互聯網金融業務的問題。公司是移動支付月活躍用戶數有很大增長，目前這個數字是多少？對于互聯網金融業務，公司將采用何種業務模式創收？

劉熾平 ：……此前我們對外公布的數字是，一月份我們向銀行支付的轉賬費用在減去我們收取的費用之后達到了3億多人民幣，公司負擔的這部分費用相當大，所以我們才宣布從3月1日起開始，當用戶從騰訊賬戶取現到銀行卡的時候，會收取一些費用，來減少公司的開支。

2016年3月3日·馬化騰回答記者提問

記者： 前段時間微信把提現設置了收費，各大銀行現在在跨行轉帳之間是免費的，提現收費的初衷是什么？目前各大銀行的免費轉帳對你們會不會有一些影響？

馬化騰：……我跟大家坦白，這個成本現在一個月超過3億，有很多人說你的錢不是有利息嗎？我都算了，利息的收益不到十分之一，算進去這個成本1月份超過3億，而且最恐怖的是還在高速增長，這個東西我們就沒辦法了?！?/p>

2016年第一季度·騰訊高管解讀財報

麥格理資本分析師溫迪·黃（Wendy Huang） ：第一季度騰訊“其他”業務收入達到2.6億，這主要是由微信企業號貢獻的呢，還是說主要得益于云計算服務或微信支付？

劉熾平 ：至于第一季度騰訊“其他”業務收入，營收貢獻最大的是支付業務，這部分的收入主要來自于我們對第三方商家的收費；第二大來源則是對個人用戶提現收取的手續費。云服務收入占比排名第三。

2016年第二季度·騰訊高管解讀財報

德意志銀行分析師艾倫·赫拉威爾（Alan Hellawell） ：管理層剛才提到第二季度騰訊“其他”業務營收占比約為10%，我們認為騰訊當季毛利率環比增長主要歸功于云計算等一些新業務。請具體談一談“其他”業務營收的構成以及在未來幾個季度的毛利率趨勢。

劉熾平 ：我們并不提供“其他”業務的營收構成情況，但我可以告訴大家的是，“其他”業務的大部分收入來自于我們的云計算業務和支付業務，而這兩項業務目前都處于早期發展階段，云計算業務的毛利率較低，有時候甚至毛利率為負。……

需要注意的是，僅僅2016年1月一個月份的計提營收金額就已經遠超3億元，那么按照馬化騰所說的這個計提費用還處于高速增長期，那么2016年3月份的計提收入很可能已經接近4億元（1月份至3月份的環比增長，3月份的計提收入已經計入財報），而根據劉熾平在2016年第一季度回答分析師提問時，將計提營收排在第二位，云計算營收排在第三位，可見在2016年第一季度，騰訊來自于騰訊云的營收不超過計提營收的4億元，另外，騰訊既然在財報中提及騰訊云這一塊的營收，那么這部分營收所占該季度內“其它營收”比例不會低于10%（否則沒必在財報中提及），因此，我們可以推算出騰訊云該季度內的營收約為2.5~3億元之間。

如果我們將劉熾平先生于財報解讀中使用的“大部分”定性為80%，并將上述分析方式應用到2016年的四個季度，再加上復雜的數學運算，則能得到如下推測結果：

2016年第一季度，來自商戶支付費用、個人計提費用、云服務費用分別為：11.5億元、4億元、2.5億元；

2016年第二季度，來自商戶支付費用、個人計提費用、云服務費用分別為：14億元、13億元、3.5億元；

2016年第三季度，來自商戶支付費用、個人計提費用、云服務費用分別為：18億元、21億元、5億元；

2016年第四季度，來自商戶支付費用、個人計提費用、云服務費用分別為：22億元、30億元、6億元；

同樣，依據2016年度內，騰訊來自其它業務的營收為171.58億元（四個季度依次為23.3億元、34.79億元、49.64億元、63.85億元），那么我們可以預測在2017年度內，騰訊來自其它業務的營收規模，應該能達到350~400億元（四個季度依次為75億元、85億元、95億元、105億元），很可能成為僅次于移動游戲和增值收入之外的第三大營收來源。

其中，商家支付手續費可以視為騰訊切切實實的營收，這部分是可以產生大量利潤的，而個人用戶體現手續費這部分是要充抵銀行的千分之一手續費的，基本上不會產生什么毛利，而騰訊云則為騰訊的一項全新的頗具前景的業務。因此，我們重點分析一下商戶費用和騰訊云這兩項業務。

根據易觀公布的支付數據顯示，財付通在過去幾個季度中已經大幅度縮小了與支付寶的市場份額差距，在主要支付場景中，市場已經普遍承認微信支付為線下場景第一支付方式，而對于線上電商平臺（淘寶、天貓），依然在支付寶的控制下。按照現有的趨勢，隨著市場競爭的持續，財付通會繼續縮小與支付寶的差距。

然而，在2016年第二季度的財報會議上，劉熾平在回答分析師提問時說到：“至于支付業務，我們的目標是讓它為騰訊生態系統中的成員提供基礎設施服務，因此，我們不會從這項業務賺太多錢?！币虼?，短期內支付相關業務幾乎不會帶來大量的利潤。

長遠的看，金融領域大量的利潤來自于理財、信貸、保險等細分領域，而在這些方面，仍牢牢的把控在傳統金融機構手里，無論是螞蟻金服、還是騰訊金融，對于此領域的布局，仍處于尋找突破口的探索期，尚沒有從傳統機構手中掠奪大量市場份額與利潤。

除了支付相關業務，剩下的就是云計算了，根據之前我們分析，推測出騰訊云2016年錄得17億元左右，相比于阿里云的55.66億元的營收，僅為后者的三分之一左右，但財報顯示前者2016年的營收同比增速超過200%，優于后者137%的營收增速。

如果更加詳細的分析阿里云的營收數據，會發現其2016年四個季度的營收與增速數據依次為（10.66億元，175%）、（12.43億元、156%）、（14.93億元、130%）、（17.64億元、115%），其中營收增速在快速放緩，按照這種趨勢，未來兩個季度阿里云的營收增速會跌到100%以下，相比之下，由于騰訊云規模相對較小，依然會保持遠高于100%的增速。

騰訊云與阿里云的差距，部分源于騰訊較晚進入云計算市場。考慮到騰訊自身龐大的生態，以及背后廣泛覆蓋、多維滲透的開發者群體，在各種資源相互導流之下，騰訊云在吸引客戶層面會比阿里云更加有吸引力，從而縮小與阿里云的差距，但目前還看不到騰訊云能夠借此實現彎道超車。

如果將騰訊主要產品誕生的時間進行統計，會得到下圖：

顯然，騰訊最近5年并沒有進入全新的領域，現有的主要業務都是5年前成立的，這也說明騰訊營收的增長，是建立在原有業務的發展壯大以及加速商業化的進程中。

除此之外，似乎也看不出騰訊有哪些獨特的遠大夢想，即便是對于人工智能的布局，目前依然是跟隨IBM、微軟、谷歌、百度等前驅的腳步，雖然這并不意味著騰訊在人工智能上的布局就顯得落后，但并不能像微軟的小冰、亞馬遜的Echo、阿里的菜鳥網絡那樣，帶來巨大的想象空間。

對于投資者而言，騰訊市值已經高達2800多億美元，超越了工商銀行、臺積電、阿里巴巴、印度塔塔、三星電子等亞洲的其它上市公司，排名全球第十。然而目前尚看不到騰訊在金融與云計算兩個領域趕超成為行業第一，或者其它的巨大想象空間，而原有的移動游戲、效果廣告繼續保持高速增長越來越難，在這種情況下很難驅動騰訊股價繼續一路上揚。

對于投資者而言，避開騰訊，或許是一個明智的投資決策。