來源：融中財經（ID：thecapital）作者：顧白

VC/PE募資，一直在路上。

2023年已經過去四分之三，一級市場上大多數投資機構，想投的投不進，想退的退不出。沒有業績、沒有項目，更惶恐募資。怎一個慘字了的。

今年以來，險資、銀行等金融機構好消息頻傳，各大機構的IR們的神經再次被激活，又開始蠢蠢欲動。

“連夜聯系了幾家保險和銀行相關負責人。但是險資選擇GP，基本已經默認只選行業前20名大型GP，畢竟投資能力有保障。或者更傾向投某些細分領域精耕細作的專業型基金。”某VC管理合伙人景陽告訴融中，“小GP基本排不上隊。”

現在，真正市場化母基金太少，尤其這兩年，幾乎只剩下政府和大國企的錢。保險資金具有期限長、金額大、持續穩定等特性，可以說是一直是VC/PE眼中的大金主，GP們想要叩開保險大門的決心從來沒有動搖過。因此政策支持下，保險、銀行這類金融機構LP更加讓IR們趨之若鶩。

但其實，相較于險資和銀行，還有一個變化不容忽視，信托公司們也在今年暗自發力，成為VC/PE背后又一有力金主。

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VC難題猶在，險資的大門仍難叩響

“都知道保險機構的錢好，但是能募到的難度很大，也是事實。”

一個月前，國家金融監督管理總局發布《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》，其中一項核心政策是引導保險公司支持科技創新。消息一出，被認為是打開了險資入市的空間。

投資人魏顥告訴記者，新的政策導向下險企可以更加積極地參與到科技創新企業的投資，這無疑是對一級市場注入了新的活力。不過，本以為圈內會迎來新一波高潮。畢竟在所有金融機構中，險資對股權投資的出資活躍度最高。但大多數投資人還是認為，募資囧境其實并不會有特別大改觀。

“險資的錢一直以穩定且長期的特性受到投資人喜歡，但險資標準真的太高，一般中腰部機構還是很難募到。”景陽對記者說起，“險資作LP，在基金管理人的規模、注冊資本、退出項目數量等方面都有一定要求，底限是要求最近一年度凈基金管理規模在30億以上，注冊資本1億以上，超過2家企業IPO退出業績。對中小機構要求還是蠻高的。”

值得注意的是，如果險資十分認可基金管理人的能力，但由于監管最低要求不滿足，其實可以通過嵌套一層符合監管要求的基金的FOF結構類解決，但這同時要求基金管理人與險資的關系非常好，險資才可能愿意做結構嵌套。

這些年，保險配置私募股權投資卻是有些積極變化的，但往往還是只會投大的機構和中后期的PE，VC很難達到險資要求。所以這些年對于GP們而言，LP結構其實并沒有實現更加多元化，反而和以前相比沒那么多元，甚至更差了。“LP多元化可以說就是個偽命題。”景陽說到。

市場上較為穩定的長錢資金，主流金融機構類LP主要包含銀行、券商、保險、信托和資管公司五大類。受資管新規等政策影響，近幾年出資頻率不高，傾向業績好、回報高、資產配置合理的精品機構。

根據烯牛數據，2023年上半年，募資市場43.80%的資金具有政府背景，2022年這一比例為38.72%，相對的，市場化母基金占比，從2022年的11.31%降至3.78%，可見投資放緩顯著。而金融機構中，保險與券商占比在進一步減少。

一直以來，信托都很少涉及股權投資，更偏好債權投資。如果受托資產規模縮減，為了防范系統性風險，信托公司在固有資產投資股權這方面一定會更謹慎。

有意思的是，今年以來，信托公司似乎開始積極布局LP參與私募股權基金包括長安國際信托、西藏信托、建元信托、建信信托、國聯信托等30多家信托公司頻繁出手，出資中國私募股權市場超50支基金，其中披露金額170多億，獲資GP包括美團龍珠、盛世投資、招銀國際、尚頎資本、君信資本、鐘鼎資本、磐霖資本、灃東產投、西安投控等一批明星機構。

“信托做LP，雖然比傳統投資方式靈活性更高，但風險也相對更大，股權問題就是個關鍵點。”景陽對記者解釋，“信托做LP投資過程中，需對企業實際控制人進行了解，并對相關公司進行調研。另外，要與實際控制人簽署股東協議，明確各相關方責任，約束權力、維持利益關系是不可忽視的。落實投資項目過程中，也還需對股東之間作出計劃、協調，或約定由專業第三方機構進行協調。”

另外，值得注意的是，信托在一級市場布局的加深，配置方式也正變得豐富和多元，除了參與設立母基金還在增加S基金配置等逐漸興起。

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2023，誰家LP兜里最有錢？

“現在市場上誰最有錢？國資企業、政府引導基金和險資，可是面對他們總是能讓你知道什么叫‘有些事，不是努力就能實現的。”聊起最近的募資，投資人金石磊告訴記者，“有些VC，業績也拿得出手，身邊也不乏跟著賺到錢的高凈值個人或民企老板，但是想要進一步優化LP結構，引入大型機構投資者，就會時候發現募資是真的難。”

從當前市場看，無論保險資金還是信托，投資偏好上都會更青睞于歷史業績優秀、實力較雄厚的綜合性基金，或在細分垂直領域具有優勢的機構。而自2022年以來，險資出手的另一明顯變化是——多家險資共同出資一只基金,也從側面印證了只有真正有實力的GP才能拿到保險的錢。像今年9月，11家壽險公司聯手出資九州啟航基金，規模達到339億元。

今年以來，險資投資基金數量前三的分別是中宏人壽保險、中銀三星人壽、和諧健康保險。獲得險資青睞的創投機構包括紅杉中國、紀源資本、普洛斯、前海母基金、高瓴資本、達晨財智、國中創投、信達風、CPE源峰、國科投資、遠洋資本、鐘鼎資本、同創偉業、德同資本、國投創業、國科嘉和、源碼資本、云峰基金等。其中，紀源資本、普洛斯在今年獲得5家險資LP青睞。

除了險資和信托公司，越來越多理財子公司，也在紛紛開始作為LP積極布局股權投資。前不久中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《建設高標準市場體系行動方案》，鼓勵銀行及銀行理財子公司從事私募股權行業，直接或間接進行私募股權投資，促進私募股權行業良性發展。

據不完全統計，今年以來，包括信銀理財、蘇銀理財、杭銀理財、北銀理財以及工銀理財等10多家理財子公司均在股權投資方面均有出資動作，基金額超過170億。而在去年，金融機構LP中險資出資中排名第一，次數占比超過30%，而銀行及理財子活躍度卻是最低，出資占比不足10%。

某VC投資人接受媒體采訪時提到，“理財子公司做LP為實體經濟創新和發展提供資金支持，與政策導向相契合，是大勢所趨。另外，理財子公司背靠母行，客戶資源較為豐富，資金長期且穩定，做LP不僅能夠拓寬投資邊界構建多元化投資渠道，還可以彌補理財子公司在權益投資方面的不足。接下來兩年，一級市場將有更多理財公司，與創業投資基金、政府出資產業投資基金合作的勢頭。”

目前，銀行理財子公司參與股權投資方式，既可以是直接投資也可以是LP模式。像今年5月，興銀理財作為LP成立了福建晉江禹興福股權投資合伙企業（有限合伙），西藏禹澤擔任普通合伙人及私募管理人。8月，興銀理財再度出資希言投資，成立新基金嘉興自明榕興股權投資合伙企業。這也是興銀理財自成立以來出資的第6只基金。

投資人海藍爾告訴記者，“銀行系LP多以遴選和投資產業子基金為投資方向。對GP管理人的篩選也是會綜合管理規模、股權結構、投資案例來選。”

從市場投資偏好看，城商行理財子公司更傾向支持本地基金，如杭銀理財、徽銀理財等，中小銀行系且區域性銀行則傾向出資區域內基金，同時能帶動基金托管業務，而股份制銀行系出資最謹慎，出資額也普遍不高，但是最喜歡試水S基金。

不過，當前銀行理財客戶整體風險偏好較低，對應該類產品定位的銀行理財客戶較少。此外，理財子公司作為LP參與股權投資處于起步階段，市場尚未成熟，對機構的專業投研能力要求較高。

此外，近年來，還有越來越多私募股權投資的個人LP通過各種渠道和方式自行開展投資，有些超高凈值人群，手里可支配資金大幾千萬甚至過億的，就會自己設立基金，或者參股別人的基金，做個小的合伙人或者固定出資人，資金體量再大一點的，就直接成立家族辦公室。

“過去幾年，尤其在雙創時期，幾乎100多萬就可以參與一只基金，但現在一些優秀的GP都要求個人LP起碼500W甚至1000W起投。”海藍爾講述這幾年募資市場的變化，“大多數GP提高個人LP出資門檻，也是為了提高投資效率考量。如果一只基金LP太多，溝通成本增加，決策效率就會很低。而且，很多高凈值個人LP出資能力其實有限，只想把規模做大。腰部機構僅靠高凈值個人LP很難做出規模。”

不過，隨著這兩年很多基金的退出期到來，大部分基金投資回報不達預期，甚至本金都不能收回，加上國際經濟環境因素影響，一批個人LP的出資意愿在減弱，僅少量繼續陪跑。

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GP們戴著手銬腳鐐募和投

“如今市場上，錢已經不能用‘少’來形容，幾乎是沒有。”

昨天和一家機構合伙人聊天，我問他是如何募資的。他說：“募資的關鍵不是你有多知名，帶的團隊有多好，基金收益率有多高，而是LP愿不愿意信任你。”

過去一段時間，受全面注冊制影響，金融機構出資有出現一陣觀望態勢，活躍度有所降低。如今，險資、銀行等金融機構相關政策不斷調整過后，募資環境真的改善了嗎？金石磊告訴記者，國家鼓勵力度不減，但錢在口袋里更深了，需要回答LP的問題更多了。

很多小型GP都想要拿到險資的投資。可是，很多保險公司對大型GP的基金投資周期可能長達8年，對小型GP的投資周期卻會明顯縮短，可能只有5年。

很多地方引導基金和國資都有明確的招商需求，最關心的永遠都是給當地引進什么項目，每年能開多少票、貢獻多少稅收，能不能帶動就業甚至搞出產業小集群等問題。政府出的每一筆錢，未來可能都會量化在招商數據里，項目的成長性、估值、甚至未來的業績回報都不重要。

“甚至于，當LP決定要投某只基金，整個投資過程才過半，后續還有LPA和S/L的談判和磋商，出資打款甚至個別還涉及到異地注冊等環節。募資過程中，GP還要拿捏各類LP不同的奇怪訴求，對于協議細節的把控，對于合伙人、律師、LP法務等的多方協調都至關重要。每一個數據的目標和細微轉變，落在基金的出資上都是敏感的問題。”金石磊對記者說到。

這幾年市場不斷洗牌，LP在產業鏈中的話語權不斷增強，募資錢從哪來成為GP的重要議題。對于募資，非常考量GP的功力，特別是現階段。

達晨邵紅霞說過，LP的多元化，更是對GP各方面能力的考量。每次募資，都是對我們自身投資策略、管理體系的一次檢驗，倒逼我們在業務能力和產業賦能上不斷提升和優化。

募資難,恰恰是因為GP的專業同質化嚴重。“GP的專業性體現在募投管退全流程，但現在很多LP只看GP投資業績，而GP也只關注LP喜好。”

從當前市場現狀來看，至少95%的機構募資都存在問題，5%的頭部機構又形成了虹吸效應。如果真正做到頭部5%的機構，不管面對什么樣的LP和什么訴求，最終還是能夠吸引他們。可是，對于絕大多數GP來說，政府要招商引資，上市集團要圍繞產業投資，高凈值人群又要加入投委會，還要跟投甚至直投。

今天，為了完成募資，GP們不得不戴著各種手銬腳鐐跳舞。