來源 | 42章經(jīng)（ID：myfortytwo）

作者 | Jade Cheung

這篇文章是 Jade Cheung 發(fā)表在知乎“麥當(dāng)勞真的是靠做地產(chǎn)賺錢的嗎？”問題下的回答，經(jīng)授權(quán)微信首發(fā)，祝各位開工大吉。

像我們發(fā)表過的?從被竊郵件，跟高盛 TMT 負(fù)責(zé)人學(xué)分析互聯(lián)網(wǎng)公司 | 42章經(jīng) WEEKLY?這篇文章一樣，我們始終嘗試用更后期資本市場的角度來學(xué)習(xí)和評(píng)判一家公司。

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是的，麥當(dāng)勞主要靠地產(chǎn)賺錢。

當(dāng)看麥當(dāng)勞財(cái)報(bào)的時(shí)候，不要被它用的科目名稱迷惑，只有先搞懂麥當(dāng)勞的商業(yè)模式，才能用正確的方法去計(jì)算數(shù)字。

如果按個(gè)人理解重新分類計(jì)算，2016 年麥當(dāng)勞 50% 的運(yùn)營利潤來自地產(chǎn)出租，40% 來自品牌授權(quán)，只有 10% 來自自有餐廳的運(yùn)營。

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先鎮(zhèn)個(gè)樓，藍(lán)色數(shù)表示 key in 值，黑色數(shù)表示計(jì)算值，未做合并抵消

一、麥當(dāng)勞的商業(yè)模式：自營+平臺(tái)

表面上看，麥當(dāng)勞有兩項(xiàng)業(yè)務(wù)：

1. 餐廳直營（Company-Owned Restaurants），也就是麥當(dāng)勞自己運(yùn)營的餐廳，收入全部歸麥當(dāng)勞。

2. 餐廳加盟（Franchise），加盟商運(yùn)營餐廳，麥當(dāng)勞向加盟商收部分抽成，主要包括兩塊：加盟費(fèi)和房租。加盟費(fèi)抽成一般為餐廳收入的 4%～5%，租金扣點(diǎn)一般為餐廳收入的 9%～11%。

沒錯(cuò)，除了加盟費(fèi)，加盟商還要向麥當(dāng)勞交房租。看財(cái)報(bào)，2016 年，麥當(dāng)勞的租金收入為 61 億美金，而加盟費(fèi)收入才 31 億美金。

為什么麥當(dāng)勞能向加盟餐廳收租金？因?yàn)辂湲?dāng)勞還是部分餐廳的地主和房東。認(rèn)真看財(cái)報(bào)，其中有這么一段兒：

At December 31, 2016, the Company was the lessee at 14,763 restaurant locations through ground leases (the Company leases the land and the Company or franchisee owns the building) and through improved leases (the Company leases land and buildings).

2016 年底，麥當(dāng)勞有 31,230 家加盟餐廳。也就是說，47% 的加盟餐廳（14,763家），要么地在麥當(dāng)勞手里，要么地和房都在麥當(dāng)勞手里。要么交房租，要么交地租。

對于加盟餐廳，麥當(dāng)勞也會(huì)在財(cái)報(bào)中披露他們的全部銷售額，名曰系統(tǒng)銷售額（Systemwide Sales）。

套用一下平臺(tái)的概念，系統(tǒng)銷售額就是 GMV，直營是麥當(dāng)勞的“自營業(yè)務(wù)”，加盟是麥當(dāng)勞的“平臺(tái)業(yè)務(wù)”，麥當(dāng)勞對加盟商收的就是傭金。

拿 2016 年財(cái)報(bào)的數(shù)來算，加盟業(yè)務(wù)的傭金率（take rate）約為 13.4%。其中 8.8% 是房租，4.5% 是加盟費(fèi)（還有一部分其他初始費(fèi)用）。

藍(lán)色數(shù)表示key in值，黑色數(shù)表示計(jì)算值

二、麥當(dāng)勞的平臺(tái)業(yè)務(wù)：地產(chǎn)出租+品牌加盟，貢獻(xiàn)七成運(yùn)營利潤

表面上看，直營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了大部分麥當(dāng)勞的收入。但收入≠利潤，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)際貢獻(xiàn)了多少利潤？這是麥當(dāng)勞 2016 年的 P&L：

然而并沒有什么卵用，麥當(dāng)勞并不分類計(jì)算直營和加盟兩項(xiàng)業(yè)務(wù)分開的利潤率。

自己動(dòng)手，豐衣足食：

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藍(lán)色數(shù)表示key in值，黑色數(shù)表示計(jì)算值

注意：

1. 直營的非總部費(fèi)用主要包括食材、人工、和所謂的 Occupancy Expenses（地產(chǎn)稅、保險(xiǎn)等，注意直營店不用交房租和加盟費(fèi)）。加盟的非總部費(fèi)用主要就是 Occupancy Expenses。

2. 總部費(fèi)用，主要是 SG&A，我按門店占比，粗暴分拆了一下，攤到兩塊業(yè)務(wù)上。

結(jié)果可以看到，直營業(yè)務(wù)雖然占收入的大頭，但因?yàn)橐袚?dān)餐廳運(yùn)營的各項(xiàng)費(fèi)用，最后只貢獻(xiàn)了 29% 的運(yùn)營利潤。而加盟業(yè)務(wù)的利潤率遠(yuǎn)高于直營業(yè)務(wù)，最后貢獻(xiàn)了71% 的運(yùn)營利潤。

但回歸到原題，我們還是關(guān)心麥當(dāng)勞的地產(chǎn)業(yè)務(wù)到底是什么情況。而加盟業(yè)務(wù)的收入既包含品牌加盟費(fèi)，又包含地產(chǎn)租金收入，還是看不清楚具體狀況。

另外，直營餐廳不用交加盟費(fèi)和租金，實(shí)際上總部在“補(bǔ)貼”，如果做一下內(nèi)部的轉(zhuǎn)移定價(jià)，重新分類，直營業(yè)務(wù)的利潤率還要再扣掉 13 到 14 個(gè)百分點(diǎn)，“加盟（平臺(tái)）”業(yè)務(wù)的利潤率還可以往上漲。

那么，麥當(dāng)勞實(shí)際的利潤貢獻(xiàn)是什么情況？還是需要對財(cái)報(bào)做一些創(chuàng)造性操作。

三、麥當(dāng)勞的地產(chǎn)出租業(yè)務(wù)：貢獻(xiàn)五成運(yùn)營利潤

讓我們假設(shè)麥當(dāng)勞有 3 個(gè) BG：

1. 自營餐廳：主要收入來自餐費(fèi)，但要承擔(dān)食材、人工支出，還要向另外兩個(gè) BG 交加盟費(fèi)和租金。客戶是消費(fèi)者。

2. 品牌授權(quán)：把麥當(dāng)勞的品牌授權(quán)給餐廳，按營業(yè)額收 4% 的授權(quán)費(fèi)。客戶包括集團(tuán)內(nèi)的自營餐廳，也包括外部加盟餐廳。

3. 地產(chǎn)出租：作為土地/房屋的所有者，向在自己的土地/房屋上運(yùn)營的餐廳收取營業(yè)額 10% 的租金，承擔(dān)地產(chǎn)稅、各項(xiàng)保險(xiǎn)費(fèi)用。客戶包括集團(tuán)內(nèi)的自營餐廳，也包括外部加盟餐廳。

注意，這里我把自營餐廳看成是另外兩個(gè) BG 的“內(nèi)部客戶”，要向另外兩個(gè) BG 交市場水平的費(fèi)用。

（但這里沒有直接用之前計(jì)算的 take rate，因?yàn)閳?bào)表中加盟業(yè)務(wù)的系統(tǒng)銷售額還包含那些麥當(dāng)勞不是房東也不是地主的門店，所以那個(gè) take rate 被稀釋了；4% 和 10% 都是相對公平的市場數(shù)字。）

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，做下轉(zhuǎn)移定價(jià)，重新分類計(jì)算：

藍(lán)色數(shù)表示key in值，黑色數(shù)表示計(jì)算值，未做合并抵消

結(jié)果是，地產(chǎn)出租貢獻(xiàn)了 50% 的運(yùn)營利潤，品牌授權(quán)占 40%，而自營餐廳業(yè)務(wù)只貢獻(xiàn)了 10% 的運(yùn)營利潤。

四、So What？地產(chǎn)公司要給地產(chǎn)估值啊

麥當(dāng)勞靠地產(chǎn)賺錢這件事，其實(shí)十幾年前就被 Pershing Sqaure 的 Bill Ackman 發(fā)現(xiàn)了。

?（Bill Ackman，好帥啊，星星眼）

當(dāng)時(shí)麥當(dāng)勞剛剛走出低谷期，同店增長艱難轉(zhuǎn)正，利潤率慢慢回升。股價(jià)從巔峰期的 48 美金跌到了 2005 年的 30 美金上下。

Ackman 分析了一通后，認(rèn)為地產(chǎn)和品牌加盟業(yè)務(wù)才是麥當(dāng)勞利潤真正的來源，直營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高（坐地收租現(xiàn)金流更穩(wěn)定）、利潤又少，更重要的是，資本市場給餐廳業(yè)務(wù)的估值倍數(shù)，和給“躺賺”的地產(chǎn)/品牌估值倍數(shù)相差甚遠(yuǎn)。

于是，他花了 10 多億美金，買進(jìn)麥當(dāng)勞 4.9% 的股份，然后寫了一份幾百頁的 PPT，向管理層陳述了自己對麥當(dāng)勞業(yè)務(wù)的看法。

他的建議是：

1. 直營業(yè)務(wù)獨(dú)立上市，控股權(quán)交給資本市場：集團(tuán)只控制 35% 的股權(quán)，出售的 65% 股權(quán)可以融來 33 億美金。

2. 地產(chǎn)抵押融資：把集團(tuán)的地產(chǎn)拿去抵押做債權(quán)融資，可以融來 147 億美金。

3. 回購股票：融資得到的 180 億美金，一部分用來付資本運(yùn)作的交易成本，一部分用來做現(xiàn)有債務(wù)的重組，剩下大概 126 億美金可以用來回購股票。

這么操作完之后，他預(yù)計(jì)股價(jià)能上漲 37% 到 52%，原因是：

1. 地產(chǎn)和加盟業(yè)務(wù)估值上漲

拿 EV/EBITDA 來看，地產(chǎn)公司估值是 13 ~ 16 倍，品牌估值是 12 ~ 15 倍，而快餐行業(yè)的估值只有 8.5 ~ 9.5 倍。當(dāng)他建倉時(shí)，麥當(dāng)勞估值為 8.7 倍，也就是一個(gè)快餐公司的估值。

而如果資本市場認(rèn)可他的分析，按地產(chǎn)+品牌的邏輯去給加盟業(yè)務(wù)估值，那么倍數(shù)可以上升到 13 倍。

2. 拿 126 億美金去回購股票，自然上漲。

3. 管理改善。直營業(yè)務(wù)獨(dú)立管理的好處有很多，比較重要的是，直營店的運(yùn)營水平一直不如加盟店（美國的加盟體系比較發(fā)達(dá)，中國往往相反）。如果和加盟商站在同一起跑線（沒有總部補(bǔ)貼免交的房租和加盟費(fèi)）、獨(dú)立核算業(yè)績，直營店低下管理水平就不會(huì)被藏在豐厚的加盟和品牌利潤里，每個(gè)季度都要接受資本市場的監(jiān)視。

麥當(dāng)勞的管理層聽完他的說法，十分感動(dòng)，說回去雇一家自己的顧問，評(píng)估一下。

1個(gè)月之后，公開拒絕了他，給了各種各樣的原因（各項(xiàng)操作要交巨額稅負(fù)、影響債券評(píng)級(jí)、可能對加盟商不利，bla bla……）。

但 Ackman 的核心邏輯還是對的：直營業(yè)務(wù)苦逼估值又低，應(yīng)該盡量剝離母體，讓資本市場認(rèn)可麥當(dāng)勞是個(gè)地產(chǎn)+品牌公司，給“躺賺”業(yè)務(wù)“躺賺”估值。

如果只是操作手段問題，那可以改嘛！

在和各位股東、加盟商溝通反饋了 2 個(gè)月后，他又提出了一版修正版的提議：

1. 直營業(yè)務(wù)獨(dú)立上市，集團(tuán)控制 80% 股權(quán)：不用放棄控制權(quán)，20% 股份融資所得不需要承擔(dān)額外稅負(fù)，執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)也更小。

2. 直營業(yè)務(wù)獨(dú)立核算：雖然被集團(tuán)控股合并報(bào)表，但直營餐廳業(yè)務(wù)要簽合同，交房租和加盟費(fèi)，獨(dú)立核算。

3. 加盟化：將成熟市場（比如英國、美國、加拿大）的直營門店出售給加盟商，專注于開發(fā)新興市場（中國、俄羅斯）的直營店。

4. 提高分紅和回購部分股票。

這里展開說一下加盟化的好處：

1）門店業(yè)績改善。主要來自兩點(diǎn)：

一是店長擁有所有權(quán)和長遠(yuǎn)發(fā)展視角。麥當(dāng)勞直營店店長是沒有股票的，拿死工資，門店經(jīng)營好了也沒有激勵(lì)，努力工作主要的動(dòng)力只有晉升到總部。所以那種短期虧損長期有回報(bào)的工作，都不太愿意做。加盟商則正好相反，而且不少直營店店長是指望攢夠工資開一家加盟店的。?

二是稅負(fù)更低。在美國稅法下，直營店交的是公司所得稅（稅率 35%），加盟店算pass through business，老板交的是個(gè)人所得稅（按單店每年 100K 上下的利潤，稅率大概 15%），交回總部的拿 14%，最后扣掉各種費(fèi)用才交公司所得稅。換成加盟，整個(gè)體系需要上繳國家的部分就少了，這部分拿來做門店改造投入，或者多交點(diǎn)給總部，或者別的啥都可以。

2）在上市出售控股權(quán)以外，另一種剝離直營門店套現(xiàn)的方法。

麥當(dāng)勞聽完他的新方案，十分感動(dòng)，沒有直接接受，也沒有直接拒絕。這場資本操作，不僅故事本身邏輯要完美，還要資本市場愿意為你所講的故事買單。

助攻的是高盛和 UBS，他們都按照 Ackman 的邏輯做了 SOTP 估值，在 30 多美元的股價(jià)上，將目標(biāo)價(jià)調(diào)到 45 美元上下。

股價(jià)持續(xù)爬升。

兩年后，麥當(dāng)勞宣布啟動(dòng)加盟化計(jì)劃，在 2 ~ 3 年內(nèi)出售 21% 直營門店給加盟商；另外，到 2009 年以分紅和回購形式向投資者返還 150 ~ 170 億美元。

隨后股價(jià)再次大漲。

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Ackman 在 2005 年年中買入，平均買入價(jià)在 22 美金，2007 年底清倉時(shí)，出售價(jià) 56 美金。應(yīng)該賺了十多億美金（分多批出售，沒有披露具體數(shù)字）？

2005 ~ 2008 年的股價(jià)上漲，其實(shí)就是資本市場發(fā)現(xiàn)麥當(dāng)勞的核心是個(gè)地產(chǎn)+品牌公司，通過反復(fù)的溝通和各種替代性的資本/業(yè)務(wù)操作方案，逐步調(diào)整估值邏輯的過程。

你現(xiàn)在還覺得麥當(dāng)勞是個(gè)餐飲公司么？