北京時(shí)間8月10日，京東(Nasdaq:JD)發(fā)布了2016年Q2未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)：營(yíng)收652億，同比增長(zhǎng)42%；凈虧損1.32億、同比減虧損74%；總交易金額（GMV）1604億，同比增長(zhǎng)47%。

近期中概股有回暖跡象，阿里市值回到2200億美元一線、攜程已經(jīng)突破200億美元 、新浪微博攀升到90億美元……在這樣的背景下披露減虧財(cái)報(bào)，京東股價(jià)應(yīng)聲上漲4.83%，收于23.45美元，市值329億美元。

京東的核心優(yōu)勢(shì)在自營(yíng)業(yè)務(wù)，可以說(shuō)自營(yíng)寫(xiě)在京東的DNA里面，但為了豐富品類、擴(kuò)大規(guī)模、賺取利潤(rùn)，京東逐漸把平臺(tái)上第三方賣家的份額提高到40%左右。自營(yíng)、第三方開(kāi)放平臺(tái)兩種業(yè)務(wù)之間的關(guān)系變得微妙起來(lái)，從最新披露的財(cái)報(bào)可以看出一些端倪。

自營(yíng)不賺錢

“自營(yíng)+京東配送”贏得良好的口碑，但用戶的體驗(yàn)是有代價(jià)的。東西貴了沒(méi)人買，省了線下門店的開(kāi)銷卻要自建的物流體系并在第一時(shí)間送貨上門，賠本賺吆喝的可能性較大。

虎嗅 2016年5月27日文 曾推斷京東自營(yíng)業(yè)務(wù)不賺錢。其實(shí)，不需費(fèi)那么多口舌，基于兩個(gè)簡(jiǎn)單事實(shí)就能得出結(jié)論：

第一，持續(xù)的經(jīng)營(yíng)虧損（loss from operations）。

2016年Q2，京東經(jīng)營(yíng)虧損3.58億，大約為去年同期的一半，但畢竟還是虧損的，虧損率為0.5%。

?

第二，開(kāi)放平臺(tái)業(yè)務(wù)是賺錢的而且利潤(rùn)率不低。

開(kāi)放平臺(tái)業(yè)務(wù)的直接成本是帶寬、服務(wù)器及網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維成本。2016年Q2，開(kāi)放平臺(tái)服務(wù)營(yíng)收為55.3億，毛利潤(rùn)不低于33.2億（ 假設(shè)毛利潤(rùn)率為60% ）。再按開(kāi)放平臺(tái)收入占營(yíng)收的比例（ 2016年Q2占比o 8.48% ）分?jǐn)偁I(yíng)銷、研發(fā)、行政等費(fèi)用后， 單獨(dú)核算 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約為30億 。

毛利潤(rùn)率60%以上的開(kāi)放平臺(tái)與直營(yíng)“混合”后虧錢了，誰(shuí)干的？# 應(yīng)該 不會(huì)是 取得33.2億毛利潤(rùn)的開(kāi)放平臺(tái)？ #

占?jí)汗?yīng)商240億

做自營(yíng)就要有建立存貨，隨業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，京東存貨賬面金額從2010年末的11億到2016年二季度末的240億，五年半漲了21 倍。

理論上講，貨沒(méi)賣出去京東不會(huì)與供應(yīng)商結(jié)算。賣出去之后還要再拖一段時(shí)間。 所以存貨占?jí)旱闹饕枪?yīng)商的資金。 這些資金構(gòu)成龐大的應(yīng)付賬款的一部分（ 京東應(yīng)付賬款60%以上為應(yīng)付供應(yīng)商貨款 ）。2010年末，京東應(yīng)付賬款約為12億，2016年二季度末增到389億，五年半增長(zhǎng)31倍。

觀察發(fā)現(xiàn)，存貨賬面值約為當(dāng)季直營(yíng)業(yè)務(wù)收入的40%，峰值出現(xiàn)在三季度（ 或許與為“雙十一”備貨有關(guān) ）。

例如，2015年各季度末存貨分別相當(dāng)于本季度自營(yíng)收入的37.5%、41.5%、41.9%和41.2%；2016年前兩個(gè)季度分別為40.8%和40.2%。

賣家發(fā)貨后1周收到貨款，理論上每年可以周轉(zhuǎn)52次。如果要等30天才能拿到，每年最多能周轉(zhuǎn)12次，資金使用效率大幅降低。

?

由于直營(yíng)庫(kù)存同步體現(xiàn)在“流動(dòng)資產(chǎn)-存貨”及“流動(dòng)負(fù)債-應(yīng)付賬款”兩個(gè)科目，對(duì)流動(dòng)比（ 流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債 ）影響不大。2016年二季度末，京東流動(dòng)比為1.24，雖然偏低但尚在可接受范圍內(nèi)（ 理想值應(yīng)在2.0以上 ）。

但京東的速動(dòng)比“（流動(dòng)資產(chǎn)-庫(kù)存）/流動(dòng)負(fù)債”就有些令人擔(dān)心了。通常情況下，考量企業(yè)償還能力時(shí)要求速動(dòng)比大于1，但京東2016年二季度末速動(dòng)比僅為0.74（ 2015年末為0.77 ）。

總之自營(yíng)體驗(yàn)好卻代價(jià)不菲，而且付出的不僅是京東還有供應(yīng)商。

對(duì)“第三方”的限制和索取

京東GMV增速和毛利潤(rùn)在很大程度上來(lái)自開(kāi)放平臺(tái)服務(wù)，但當(dāng)?shù)谌劫u家占比或發(fā)展速度超過(guò)京東管理能力時(shí)，必將會(huì)侵蝕“京東自營(yíng)”樹(shù)立起來(lái)的口碑。

近年京東一直在控制第三方GMV的比重。2014年Q4起第三方GMV占比突破40%，2015年Q4達(dá)到46%，此后回落至41%一線。

從最近兩年季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，京東將努力將第三方GMV占比維持在40%一線。

?

在控制第三方GMV規(guī)模的同時(shí)，還要向第三方賣家索取利潤(rùn)。2015年Q1以來(lái)京東第三方GMV的變現(xiàn)率從5.6%提高到8.8%。

對(duì)京東來(lái)講是變現(xiàn)率，對(duì)第三方賣家來(lái)講就是平臺(tái)費(fèi)率。2015年Q1賣100萬(wàn)商品要給京東5.6萬(wàn)，2016年Q2要給8.8萬(wàn)，6個(gè)季度提高了57.1%。

?

京東早已是“自營(yíng)+第三方開(kāi)放平臺(tái)”的混合體，難免有“自家兒子”和“隔壁老王的兒子”之別：自營(yíng)業(yè)務(wù)越強(qiáng)壯越好，對(duì)第三方賣家則是既控制又索取。#政府要求申請(qǐng)領(lǐng)養(yǎng)的夫婦沒(méi)有親生的子女，怕就怕親生的是公主，領(lǐng)養(yǎng)的丫頭#

虧損最好別提“自由現(xiàn)金”

京東財(cái)報(bào)中開(kāi)始出現(xiàn)自由現(xiàn)金流（ Free cash flow ）這種表述：2016年Q2自由現(xiàn)金流81億，2014年同期為47億。

自由現(xiàn)金流的嚴(yán)格定義是凈利潤(rùn)減追加運(yùn)營(yíng)成本、減追加資本投入后可以自由支配的現(xiàn)金。

比如一個(gè)小飯館某年的凈利潤(rùn)為100萬(wàn)元。但來(lái)年有5萬(wàn)元的廚房設(shè)備需要添置或更換;還要裝修幾個(gè)“雅間”，預(yù)計(jì)將花費(fèi)20萬(wàn)元（ 以上是追加資本 ）;由于人力、原材料漲價(jià)，還要多留5萬(wàn)“備用金”（ 這是追加運(yùn)營(yíng)成本 ）。真正可以拿回家的只有70萬(wàn)。 這70萬(wàn)可以拿到澳門去賭，輸?shù)镁庖膊挥绊戯堭^經(jīng)營(yíng)，這才叫“自由現(xiàn)金”。

海外主流投資者重分紅不重概念，自由現(xiàn)金是“分錢的最大額度”，因此自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（ Discounted Cash Flow ）經(jīng)常被用來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

要注意的是近年“自由現(xiàn)金流”這個(gè)概念的使用范圍有所擴(kuò)大，某些虧損公司用“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流”（ operating cash flow ）替代凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算自由現(xiàn)金流，有誤導(dǎo)之嫌。

假如前面所說(shuō)的飯館是虧本兒的，也就是說(shuō)本期收入小于必須支付的各項(xiàng)成本，有些應(yīng)該付的錢沒(méi)有付。 即便老板口袋里有錢也不能隨意花，因?yàn)槟鞘莿e人的錢，是遲早要還的，這錢不自由。

虧損企業(yè)還是自覺(jué)不提自由現(xiàn)金流為好。