“關(guān)稅俠”美國總統(tǒng)特朗普近期又“大展身手”。與此同時，美股過去兩周的跌幅之大、速度之快令人瞠目。

美股先是從2月21日起的一周跌去5%，為近年來最快的一次單周5%回調(diào)，而后一周則繼續(xù)下跌，納斯達克100指數(shù)累計從高位下跌10%，更恐怖的是一度跌破了200日均線這一關(guān)鍵防線。

連環(huán)關(guān)稅、DOGE （政府效率部門） 引發(fā)的混亂正在推升投資者對經(jīng)濟衰退的擔憂，盡管美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然健康，但預期正在動搖。AAII （美國個人投資者協(xié)會） 投資者情緒調(diào)查顯示，看跌情緒達到了自1987年以來的第八高水平。

高盛最近表示，更高的關(guān)稅可能更嚴重地沖擊GDP，該機構(gòu)將2025年第四季度同比GDP增長預測下調(diào)至1.7%，此前為2.2%，還將12個月內(nèi)出現(xiàn)衰退的概率從15%略微上調(diào)至20%。

有市場觀點提及，難怪“股神”巴菲特的現(xiàn)金持有達到歷史最高。盡管美股中長期看大有機會，AI主題也遠未結(jié)束，但短期交易充滿了不確定性，有觀點認為，那句關(guān)于何時貪婪的名言，或許應該改成“巴菲特恐懼我恐懼”。

關(guān)稅大戰(zhàn)升級

特朗普自稱是“關(guān)稅俠”，關(guān)稅牌遲早會打。上任之初關(guān)稅大招顯得頗為低調(diào)，然而還是“雖遲但到”，且越發(fā)令市場摸不著頭腦。

特朗普早兩天宣布對墨西哥和加拿大進口商品征收25%關(guān)稅，其中加拿大的能源產(chǎn)品則征收10%。同時，對中國進口商品的關(guān)稅提升至20%，比此前高一倍，同時，鋼鐵與鋁產(chǎn)品將從下星期開始面臨25%關(guān)稅。

特朗普也計劃于4月2日開始實施對等關(guān)稅 （reciprocal tariffs） ，對等關(guān)稅即“你收我30%關(guān)稅，我也要收你30%同樣的關(guān)稅”。

此外，美國也額外對進口的木材、制藥、半導體芯片、銅及汽車加征關(guān)稅。

不過，特朗普上周又改口風，將對墨、加包括汽車在內(nèi)的部分出口關(guān)稅推遲至4月2日。

白宮官員透露，目前約50%的墨西哥和40%的加拿大進口商品仍受到關(guān)稅政策的影響。數(shù)據(jù)顯示，墨西哥在2024年是美國最大的進口來源國和第二大貿(mào)易逆差國，加拿大也是美國最大的貿(mào)易伙伴之一。正是因為經(jīng)濟上千絲萬縷的聯(lián)結(jié)，關(guān)稅大戰(zhàn)下沒有人能置身事外。

市場消息現(xiàn)在是一片混亂，朝令夕改。不過也可看出特朗普更像是在下棋，以關(guān)稅作為談判籌碼，并在等待這些國家的共識。

筆者此前就提及，關(guān)稅是手段，以此換取邊境管控 （非法移民、芬太尼） 方面的進展仍是關(guān)鍵，至少對加、墨是如此。盡管如此，不同國家也準備了一系列反制措施，雖未實施，內(nèi)容大約是：

1、加拿大對價值208億美元的美國商品征稅，包括化妝品、電器、車胎、水果和酒等。

2、中國對美國農(nóng)產(chǎn)品等商品加征15%關(guān)稅，作為回應。

3、加拿大建議第二階段反制將涵蓋美國制汽車、鋁材及航空產(chǎn)品等等。

數(shù)據(jù)顯示，墨西哥在2024年是美國最大的進口來源國和第二大貿(mào)易逆差國，加拿大也是美國最大的貿(mào)易伙伴之一。正是因為經(jīng)濟上千絲萬縷的聯(lián)結(jié)，關(guān)稅大戰(zhàn)下沒有人能置身事外。

當前的關(guān)稅風暴令美聯(lián)儲陷入兩難境地。一方面是目前通脹仍然較高且有繼續(xù)上行的風險，需要放緩甚至暫停降息；另一方面，近期各項經(jīng)濟指標持續(xù)走弱，經(jīng)濟增速預測不斷下調(diào)，市場信心受到打擊，需要重啟降息來避免經(jīng)濟陷入困境。

因此3月20日的美聯(lián)儲決議以及點陣圖將對市場釋放重要信號。目前利率市場押注今年降息3次，要明顯高于年初時的預測，且首次降息可能提前至6月，這也是美元指數(shù)近期走弱的主因。

衰退跡象初顯

另一個值得留意的數(shù)據(jù)——美國國債收益率曲線又出現(xiàn)輕微倒掛，這是技術(shù)上衰退的信號。

2年期與5年期國債收益率在上周出現(xiàn)短暫倒掛，為2024年12月以來首次出現(xiàn)；10年期國債利率，現(xiàn)在大約為4.12%，低于聯(lián)邦基金利率4.33%。

這是重要的指引，短期利率高于長期利率，被稱為“利率倒掛” （Yield Curve Inversion） ，通常被視為經(jīng)濟衰退的警訊，因為投資人預期未來的經(jīng)濟增長會放緩，迫使美聯(lián)儲不得不降息救經(jīng)濟。

最關(guān)鍵的指標是3個月與10年期國債收益率之差，近期也出現(xiàn)自去年12月中旬以來的首次倒掛，這個形態(tài)通常預示未來12～18個月內(nèi)可能發(fā)生經(jīng)濟衰退。

未來一段時間，如果10年期國債收益率跌至4%，而聯(lián)邦基金利率仍維持4.5%，當長期利率低于短期利率，表示市場認為未來經(jīng)濟疲弱，資金會變相涌入長期債券 （推高債價，壓低收益率） 。如果利差進一步擴大 （如0.5%） ，代表市場預期未來經(jīng)濟狀況將更差，所以要留意這個差距有沒有擴大，如果真的發(fā)生，股市的反應可能會十分之大。

當前，美聯(lián)儲5月降息的概率降低了，因為通脹在關(guān)稅下，預期會升溫，因此需要觀望是否在6月降息的可能性。早前市場預計2025年美聯(lián)儲最多降息1次，但由于經(jīng)濟衰退的擔憂攀升，這種預期一度攀升至3次。

美股多空激烈爭奪

美股過去一周也險象環(huán)生，多空雙方在關(guān)鍵點位出現(xiàn)了激烈的爭奪。

標普500指數(shù)先是抹平了美國大選以來的所有漲幅，而后又跌破5770點支撐位，一度測試5750點的200日均線。3月7日 （周五） 的盤中交易時段，指數(shù)一度跌入5600區(qū)間，而后多頭再度介入將指數(shù)推回200日均線以上，收盤收在5770點附近。不難看出，盡管市場沒有進一步大跌，但多頭仍然非常遲疑，3月10日市場繼續(xù)承壓。

3月7日 （上周五） 的盤中交易時段，指數(shù)一度跌入5600區(qū)間，而后多頭再度介入將指數(shù)推回200日均線以上，收盤收在5700點附近。不難看出，盡管市場沒有進一步大跌，但多頭仍然非常遲疑。

若200日均線支撐有效，多頭可能會推動指數(shù)反彈，測試5865點阻力位，若突破該水平，則有望進一步上探5916點，從而扭轉(zhuǎn)短期跌勢。但短期來看，壓力仍存。

在上周五當天交易時，一份關(guān)鍵的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也被公布——最新的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2月新增了15.1萬個就業(yè)崗位，低于分析師預測的16.3萬個。同時，失業(yè)率上升至4.1%，而工資增長了0.3%。盡管數(shù)據(jù)不如預期強勁，但并不如市場擔憂的那么糟糕，導致市場反應平淡。

更值得關(guān)注的是，由馬斯克領導的政府效率部可能會在未來的就業(yè)報告中顯現(xiàn)影響。雖然聯(lián)邦政府雇員僅占美國總勞動力的1.5%，且大多數(shù)職位仍將保留，但裁員的影響可能會蔓延至州和地方政府，以及依賴政府訂單的承包商。

如果一些分析師預測的未來12個月內(nèi)裁減30萬名聯(lián)邦員工的情況成為現(xiàn)實，那么考慮到政府承包商及其連鎖反應，可能會導致超過100萬個就業(yè)崗位減少 （相當于每月約8萬個） ，這可能對短期就業(yè)市場構(gòu)成壓力。

AI信仰能否延續(xù)？

各種宏觀和微觀因素的相互交織和影響造成了AI相關(guān)美股的大幅波動。英偉達比等權(quán)標普500指數(shù)多跌了16個百分點，AI基礎設施相關(guān)股票多跌了9個百分點，可獲得AI賦能型收入的股票多跌了7個百分點。年初至今，如特斯拉、英偉達、Palantir等熱門成長股從高位下跌幅度都超出30%。

由于科技巨頭在美股指數(shù)的權(quán)重之大，這輪回調(diào)的陣痛也頗為顯著。2024年，美股的“科技七巨頭” （包括蘋果、英偉達、微軟、特斯拉、Meta、亞馬遜和Alphabet） 對標普500指數(shù)的漲幅貢獻了超過53%。其中，英偉達一家公司就貢獻了21%的漲幅。

當前，“美國科技股的例外主義”面臨風險 （US Tech Exceptionalism at Risk） 。高盛認為，在當前眾多市場因素中，這一點最值得關(guān)注。

首先，估值起點很關(guān)鍵，美國科技股的定價一直是基于“例外主義”的假設：如果一只股票的市銷率 （EV/Sales） 高達100倍，那么其股價表現(xiàn)的上升空間極其有限；即便回調(diào)至65倍市銷率 （例如Palantir的股價） ，這一邏輯依然成立。

其次，在過去兩周，我們已兩次看到AI超級巨頭微軟 （MSFT） 在AI資本支出上展現(xiàn)出更大的紀律性。這尚未形成趨勢，但已不僅僅是個別現(xiàn)象，需要密切關(guān)注。

第三，中國在AI和更廣泛科技領域的創(chuàng)新正在加速，且取得了令人矚目的進展。就在上周，阿里巴巴最新的大模型Qwen （QwQ-32B） 在性能上超越了DeepSeek，同時Manus在智能體 （Agentic AI ）領域的突破也引發(fā)了市場遐想。此外，中國對民營企業(yè)領的支持也具有重要的象征意義，但目前來看，投資者的倉位調(diào)整仍然有限，尤其是海外投資者倉位仍位于歷史低位。

短期內(nèi)，倉位調(diào)整或經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善才能扭轉(zhuǎn)股市頹勢。倉位也體現(xiàn)了投資者的情緒——恐慌指數(shù)創(chuàng)下去年8月5日以來的最高水平，標普500看跌期權(quán) （Put） 交易量在上周二飆升至歷史第三高，QQQ （納指ETF） 看跌期權(quán)交易量創(chuàng)歷史新高。

但中長期看，隨著估值逐漸回落，技術(shù)的不斷進步和企業(yè)的盈利增長最終將促使投資者重新介入AI相關(guān)股票，投資圈也相信AI題材將擴圍，與AI基礎設施相關(guān)股票 （例如GPU） 相比，可獲得AI賦能型收入的股票 （例如軟件） 可為新進資金提供更好的風險/回報。華爾街認為，在未來兩年內(nèi)預期銷售增長最快的公司是Palantir (PLTR) 、Cloudfare (NET) 、SentinelOne (S) 和GitLab (GTLB) 。

客觀而言，美國科技公司仍然是此輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢的核心領導者，隨著算力成本的下降和模型能力的提升，應用和終端環(huán)節(jié)會涌現(xiàn)出來一批新的投資機會。這是機構(gòu)當前研究和投資的重點。