在投資中，兩個相愛相殺的概念無疑是“投機”和“價值投資”。什么是投機，什么是投資？在市場好的時候，大家并不關注，但是過去兩年的市場低迷時期，給了我們很好的機會思考這個問題。在海外市場，也有同樣鮮活的案例擺在我們面前。

最極端的例子，1929年的股市大崩盤和大蕭條，造就了無數的失敗案例以及少數成功案例。在這樣的同一時間段內，兩位在當年極具影響力且有交集的金融家將投機和 （價值） 投資的硬幣兩面完美地顯現出來。

前者在開始時雖然獲得了成功，但是最終這種投機的模式無以為繼；后者雖然遭遇了慘敗，但是由此鳳凰涅槃，成就了長期的成功。

在危機中，有人墜入地獄，有人升入天堂。

讓我們把目光放回到100多年前。

一、高盛的失敗

20世紀初的高盛，雖然遠遠不如現在如日中天，但是在當時的合伙人亨利·戈德曼 （Goldman） 和塞繆爾·薩克斯 （Sachs） 的努力下，他們還是在投資銀行業中創出了一片屬于自己的地盤。

但是，戈德曼在第一次大戰后發表了同情德國的言論，負面輿論的沸騰導致他不得不退出公司。

這時的高盛公司，迫切需要一位新的領導人。

于是，高盛物色到了一位名叫沃迪爾·卡欽斯的人。沃迪爾是薩克斯家族掌門人阿瑟·薩克斯昔日的哈佛校友和好友，畢業于法學院。他閱歷豐富，參與并領導了多次重組的新公司：梅里坎兄弟、中央鑄造廠、斯洛斯·謝菲爾德鋼鐵公司等等。

他天資過人，容貌英俊，受過良好教育，言談舉止魅力無窮，并且在華爾街有很好的人緣。不僅如此，他對待雇員也和善大方。他在社會上的經歷使得大家都認為，他是填補公司這個重要職位的最佳人選。

于是，高盛迎來了除高曼和盛克斯家族以外的第一位合伙人和總裁。

沃迪爾精力充沛的領導方式也使得高盛內部的信心高漲，公司再一次走上了前進的道路。1920年代，是美國經濟著名的“喧囂的20年代”，戰后生意如雨后春筍般增長。經濟處于異常活躍的時期，企業也需要大量實業融資時期。高盛利用美國經濟高速增長的機會在票據、承銷、并購方面開展了大量業務。

隨著不斷的成功，沃迪爾并沒有擔心市場的風險，反而極為樂觀。在他的暢銷書《通向財富之路》 （The Road to Plenty） 中，他這樣表述自己的觀點：“不論社會環境如何，如果生意想要不斷做大，生產就得保持高速增長?！虡I周期已經不再是一種威脅，美國的經濟發展前途無量”。

沃迪爾還變得越來越狂妄，堅持索要公司的更多股權。上任10年后，他已經成為所有合伙人中個人持股最多的人，而且拿到了高盛內部決策的“一票否決權”。

除了承銷、票據業務外，沃迪爾又把眼光投向了新的領域。他注意到當時投資信托是非常賺錢的業務。沃迪爾說，“一位真正現代意義上的商業領袖，應該有能力運作一家單純的信托投資公司，所有的注意力都集中在如何通過單純的資金運作來實現利潤最大化上”。 在他的提議下，1929年春天，高盛成立了投資信托：高盛交易公司。

高盛作為發起人，高盛的合伙人共購買了上市時的10%的股票，剩余的股票也被公眾投資者熱捧。除了投資的部分外，高盛還將通過對高盛交易公司的運營管理獲得其年利的20%作為回報。

高盛的投資信托，通過信貸資金或者如優先股、可轉債、可轉優先股等方式進行融資。這種融資方式本質上就是給公司增加杠桿。投資信托在籌措資金之后會買下其運營的下屬公司的控股權。而下屬公司也有可能是其他更小規模的控股公司。 控股關系一層套一層，深不見底，被稱作“深淵式結構”，由此帶來的金融杠桿同樣也深不見底。

當然，也有人對這種瘋狂的投資感到謹慎。1929年夏天，創始人家族的后臺，趕緊從意大利飛奔到紐約，提示沃迪爾需要加倍謹慎。但是沃迪爾對此置若罔聞，他甚至反唇相譏，“你們最大的毛病就是毫無想象力”。

決策權在手的沃迪爾開始了自己的一系列大動作。在上市3個月之后，沃迪爾通過撮合了高盛交易公司與金融事業集團的合并。很快，高盛交易公司在紐約、費城、芝加哥、洛杉磯及舊金山等地的銀行中都獲得了控股權等，同時還涉足保險公司和實業公司。而被沃爾特·薩克斯稱作“以流星速度”成長的高盛交易公司，其控制的資產很快就超過了15億美元。公司主要的收益是通過控股公司的分紅獲得。

開始的時候，高盛交易公司的股價在火熱的市場環境下表現良好。公司上市后不久，高盛交易公司的股價飆升，僅兩個月內，股價即由上市時的104美元上升到了226美元，兩倍于其賬面價格。最高的時候，高盛交易公司的股價達到了326美元，是上市價格的三倍。

不過，就像當時的整個美國市場一樣，當一切都在上漲的時候，看起來什么都很美好，但是 當市場開始下跌時，高盛交易公司過度加杠桿，以及過度依賴高集中度的控股公司分紅，就成了兩把雙刃劍。

先是占當時高盛交易公司資產組合50%的份額的美國信托公司，于1929年7月停止了向母公司支付紅利。之后，1929年道瓊斯指數在9月3日達到381的高點后，短短3年之間下跌到40點的低位，下跌幅度接近90%。

當然，在這次市場潰敗中，其他信托投資公司也在這次危機中蒙受損失，但是高盛交易公司“深淵式結構”帶來的巨大的杠桿，成了損失放大器。

1931年，高盛交易公司一家虧損的資金超過了其他所有信托投資公司損失的總額。華爾街排名前14位的信托公司累計虧損1.725億美元，高盛交易公司一家就虧了1.214億美元，占70%。排在第二位的雷曼兄弟，當時“僅僅”損失了800萬美元。

高盛交易公司變成了20世紀損失規模最大、速度最快的企業。高盛交易公司的股價也從高點326美元，崩盤后暴跌至最終價格為1.75美元，還不到其發行價的2％，最高價的0.5%。

由于高盛持有高盛交易公司10％的股份，股價暴跌讓高盛虧損超過1200萬美元，導致其資產規模一夜回到了30年前的水平。

高盛蒙受的不僅僅是經濟上的損失，因為廣大投資者分不清高盛與高盛交易公司，所以投資信托的壞名聲落到高盛的頭上，嚴重傷害了高盛的聲譽，這也令對于在高盛身上傾注了大量心血、對于名譽極其看重的薩克斯家族蒙羞。1934年辭世的塞繆爾·盛克斯在人生的最后幾年只對一個問題感興趣—— “高盛公司的名聲怎么樣”。

1930年，沃迪爾引咎辭職。沃爾特·薩克斯曾經這樣評價沃迪爾：“多數人都能經受厄運的考驗，只有極少數人能夠經得起成功的考驗。很可惜沃迪爾不是后者中的一員。他曾經一貧如洗，但他突然覺得自己身價倍增。他曾是賬面上的富翁，但僅僅12個月，他又回到了一文不名的境況?；蛟S我們當年沒有足夠的才智應對危機，或許可能是我們太貪婪了，但是最大的問題在于我們沒有及時收手。

最終，高盛交易公司在底價賣給了其他投資者，就像高盛在2008年之前過度投機高杠桿的地產抵押債券，當不切實際的幻想破滅后，高盛交易公司也一樣—— “當音樂停止，一切歸于寂靜”。

這個故事告訴我們，脫離基本面的投機活動 （如不切實際的“經濟永遠上行”） ，可能帶來一些短期收益，但是最終，這種投機也總會遭受懲罰。2008年的高盛，在貪婪的驅動下，再次押注“房價永遠上漲”。或者，一些基本面業務極差的公司，總會有人試圖參與炒作，相信有人來接“下一棒”。

有意思的是，每個失敗故事的背后，似乎總有一個成功者對照。

就像2008年金融危機的高盛被巴菲特大舉買入一樣，高盛交易公司在底價賣給的，也是一位價值投資者掌控下的阿特拉斯公司 （Atlas Corporation） ，這個人是弗洛伊德·奧德勒姆 （Floyd Odlum） 。1941年的《現代傳記》雜志宣稱，奧德勒姆“可能是美國唯一在大蕭條中發大財的人”。

二、弗洛伊德·奧德勒姆 （Floyd Odlum）

用當代的傳奇深度價值投資者杰里米·格蘭桑 （Jeremy Grantham） 的說法：

大多數時候，市場表現相當正常，在這些時期，投資者很高興，但這些時期并不重要。

只有另外15%的時間是重要的，是投資者失去理智時。

大崩盤時期，對于投資者是非常重要的“危機”時刻。有人深感其“?！保灿腥税盐掌洹皺C”。高盛交易公司是前者，而奧德勒姆則是后者。

弗洛伊德·奧德勒姆于1892年出生于密歇根州的聯合城。他畢業于法律專業，之后在律師事務所面向電力企業提供律師服務。

奧德勒姆從法律助理的工作中獲得了不錯的收入后，開始進入股市。同大多數投資者一樣，他開始把市場視為投機市場，也與大多數投機者一樣，奧德勒姆代價慘重。在損失了全部4萬美元的啟動資金后，奧德勒姆退出市場。

我們不知道在退出的這段時間，他經歷了什么，是怎么思考的，但是，他顯然將自己的思維從投機者轉變為價值投資者。

1923年，奧德勒姆重返市場。他與朋友成立了一家合伙企業：“美國公司”，投資金額3.9萬美元。在接下來的兩年里，“美國公司”增長了17倍，達到66萬美元。1925年至1928年間，其管理規模再增長9倍，至600萬美元。這還是他在兼職的狀態下獲得的回報。

1929年初，奧德勒姆將合伙企業打造成一家新公司：阿特拉斯公司。奧德勒姆感覺到市場上有太多的興奮狀態，于是逐漸賣掉自己的資產，持有現金。而且，他利用市場在高點的熱度，發行了價值900萬美元的阿特拉斯公司證券，讓自己手頭的現金達到了1400萬美元。

隨后，股市崩盤了。市場上的所有企業，包括投資信托都開始暴跌，在市場的恐慌下，在突破凈資產價值時依然持續大幅度下跌。

與很多人不同，奧德勒姆在當時就是典型的： 別人恐懼我貪婪。

奧德勒姆看到的機會就是投資信托。他發現，市場崩盤的時候，信托的交易價格遠遠低于其持有資產的價格。于是，他自己開始了全職的投資公司。他的策略是，在市場恐慌期間，投資信托，將其解散清算，并將資產留在阿特拉斯。按照當時報紙的說法：“通過購買特定信托的所有流通股，他實際上是在以60美分的價格購買現金或等值的現金。”

奧德勒姆投資哲學的核心原則在今天仍然適用； 在確信有把握的情況下，才能把錢投入市場，以極低的價格控制下行風險。 用本杰明·格雷厄姆的話來說，就是支付足夠低的價格來創造安全邊際。

具體到底層資產而言，根據艾森豪威爾圖書館的文件，奧德勒姆喜歡兩類投資：

1. 公用事業公司

由于奧德勒姆在任職律師期間，一直服務于電力企業等公共事業單位，這本身就在他的“能力圈”范圍內。而且，公共事業企業雖然增速不高，但是收益穩定，這在市場崩盤期間更凸顯其價值。

2. 特殊機會投資 （Special Situation）

阿特拉斯在“特殊情況”中持有控股權，奧德勒姆通過取代老舊的管理層，接管管理權等采取的積極行動，重新調整投資組合以適應自己的想法。

這種方式可以讓企業恢復其應有的價值，或者通過變賣資產轉換為現金來阻止價值下跌。奧德勒姆對快速賺錢的生意不感興趣。奧德勒姆的策略包含了一種決心，即投資在特殊機會上，一直持續到成功，“ （我們） 將繼續投資，直到工作的基本要素完成，然后再轉向另一種特殊機會”。

而且，當阿特拉斯賬上現金不夠時，他以發行阿特拉斯股票，用于支付收購對價，獲得其投資信托公司的控制權。

1930年至1933年間，阿特拉斯以遠低于其股票市值的價格收購了22家投資信托，包括高盛交易公司。到1933年，阿特拉斯已成為美國最大的投資信托公司，他的資產增長到1.5億美元。

這種投資方式，在那個年代的回報是驚人的。從1930年到1960年，阿特拉斯股東實現了25%的年回報率，包括股息。

1976年，奧德勒姆去世，享年84歲，與價值投資的鼻祖格雷厄姆的離世僅相差三個月。兩個人的一生幾乎完全重合，出生也僅僅相差兩年。

他們都是價值投資者，或者是深度價值投資者，只不過奧德勒姆在市場崩盤之前就打造了自己的價值投資方法，可以說比格雷厄姆還要早。

下面，我們可以總結一下奧德勒姆的三個投資要點：

1. 不用要求自己100%持倉

當奧德勒姆在市場上尋找不到價值投資的機會后，他選擇了大量持有現金。他沒有強迫自己無時無刻不投資。在這一點上，以前的價值投資大師賽斯·克拉曼 （Seth Klarman） 做過，他在市場泡沫時期持有大量現金 （40%頭寸） 而聞名。

現在的巴菲特，在2024年3季度后也持有了超過3200億現金，他擔心的是什么，我們不知道。但是他與奧德勒姆一樣，在沒有價值投資的想法和機會時，持有現金是最明智的做法。

如果想擊敗市場，就必須采取不同的做法。做個比較，被動投資者是100%投資，他就是市場本身，不需要考慮擔心擊敗市場。

2. 尋找“無聊”的企業

奧德勒姆愿意投資公用事業股票和特殊機會。這些都是市場上“無聊”的業務。它們增長緩慢，概念也似乎沒那么性感。在市場熱度高漲之后，高科技等題材驅動了市場。但是，當市場和經濟低迷時期，這些能夠獲得穩定收益的收費公路運營商、道路建設者、電廠等企業，能夠在其他企業掙扎的時候，自己繼續穩定地賺“無聊”的錢。

3. 耐心等待“價值投資”機會

奧德勒姆買的股票是別人討厭或恐懼的。那個時候，《證券分析》還沒有出版，也很少有人關注企業的真實價值。

在熊市中，這種企業股價對應的估值會非常低。投資信托的股價大幅度跌破其“內在價值”。但是，熊市帶來的人心恐慌，讓投資者覺得還得跌，從而不敢出手。而奧德勒姆的座右銘起了作用：“現在比以往任何時候都有更好的賺錢機會。”

奧德勒姆的偉大遠不止于投資。他投資涉獵在美國的很多領域都留下印記。奧德勒姆的投資遍及采礦、能源、電影制作、飛機和航空公司、百貨公司以及制造業、酒店和房地產等領域的機會。

他在當時收購的知名公司包括：派拉蒙影視、希爾頓酒店和灰狗巴士。不僅如此，他還幫助過艾森奧威爾在總統任職期間解決印第安人的土地問題。

奧德勒姆還有更重要的貢獻，就是堅持發展阿特拉斯導彈。在美蘇爭霸期間，向太空軌道發射火箭成了美國“太空計劃”的重要任務。

阿特拉斯導彈計劃以阿特拉斯公司的名字命名，通過其子公司承包研發。當美國政府在20世紀50年代減少了導彈開發的資金時，奧德勒姆向阿特拉斯公司注入了三年的資金用于開發和研究，直到美國政府再次優先考慮該計劃。公司建造的火箭，是需要將宇航員送入軌道。在之后，阿特拉斯火箭成功發射，幫助阿姆斯特朗登上月球，邁出了月球上的人類第一步。

三、結語

在1929年的市場崩盤前后，沃迪爾的高盛交易公司和奧德勒姆的阿特拉斯公司，發生了完全相反的結局。

一位投機者，起點極高，憑借著高盛掌門人以及高盛建立起來的市場聲譽，大肆展開投機活動。

而另一位草根投資者出身，從失敗開始，但是憑借從中誕生出來的價值投資方法，成為了極少數在大蕭條時期賺大錢的人。

我之前寫過“永遠不要浪費下一次危機”。經歷過危機后，我們總要給自己留下一些有用的東西。在投資中，是依然相信“擊鼓傳花”的投機是可行的？還是回歸本源，想想什么是投資的本質？這些是可以幫助自己未來的東西。