2015年12月28日，銀監(jiān)會(huì)會(huì)同幾個(gè)部委發(fā)布了《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法(征求意見(jiàn)稿)》，在中國(guó)爆發(fā)式發(fā)展了5、6年時(shí)間的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸終于迎來(lái)了官方的監(jiān)管辦法。過(guò)去的幾年里我們可能要用野蠻、混亂、高息、詐騙、跑路等充滿(mǎn)負(fù)面性的詞語(yǔ)來(lái)描述這個(gè)市場(chǎng)，近期幾次大的事件發(fā)生后P2P行業(yè)幾乎到了不得不管的地步。那么，即將出臺(tái)的新監(jiān)管政策將對(duì)這個(gè)規(guī)模近萬(wàn)億的市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的影響?過(guò)去野蠻生長(zhǎng)的方式還會(huì)繼續(xù)存在嗎?未來(lái)是百花齊放還是大佬壟斷的格局?投資者還能拿到這么高的收益嗎?

手握尚方寶劍，P2P不會(huì)窮途末路

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸從一開(kāi)始就像是進(jìn)入市場(chǎng)攪局的一個(gè)壞小子，他大大拉升了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)所提供的市場(chǎng)平均收益率，吸引了投資者的大量資金，同時(shí)帶來(lái)的是市場(chǎng)總體信用風(fēng)險(xiǎn)的上升。由于缺乏應(yīng)有的監(jiān)管，一時(shí)間P2P平臺(tái)數(shù)量成倍地增長(zhǎng)，但是平臺(tái)質(zhì)量良莠不齊。幾個(gè)做互聯(lián)網(wǎng)的年輕人花幾個(gè)月時(shí)間就能開(kāi)發(fā)出一個(gè)平臺(tái)網(wǎng)站，市場(chǎng)推廣到各個(gè)論壇、自媒體或是線(xiàn)下推廣一番，再加上20%左右的收益率，平臺(tái)的投資規(guī)模很快就上來(lái)了。但是很多小平臺(tái)缺乏應(yīng)有的風(fēng)控體系，對(duì)平臺(tái)資金和客戶(hù)資金沒(méi)有隔離，搞資金池，所以客戶(hù)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)很高。

每年都有幾百上千家平臺(tái)成立，但同時(shí)也有成百上千家平臺(tái)倒閉或者卷款跑路，投資者有通過(guò)高利賺錢(qián)的也有很多血本無(wú)歸的。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，2015年11月末，全國(guó)正常運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)共2612家，其中問(wèn)題平臺(tái)數(shù)量1000多家，約占全行業(yè)機(jī)構(gòu)總數(shù)的30%。

市場(chǎng)從開(kāi)始起來(lái)到現(xiàn)在已經(jīng)混亂了5、6年時(shí)間，按理說(shuō)對(duì)于這樣的市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)早就應(yīng)該出手狠加整治了，但為什么監(jiān)管方一直保持著這么大的容忍度呢?我認(rèn)為有兩個(gè)主要的原因。

第一個(gè)原因，也是最重要的原因，P2P平臺(tái)手中握有尚方寶劍，這個(gè)尚方寶劍就是中央對(duì)小微企業(yè)融資難問(wèn)題長(zhǎng)期無(wú)解的局面。從上世紀(jì)九十年代年甚至更早開(kāi)始，小微企業(yè)融資困難就一直成為困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)主管部門(mén)曾經(jīng)采取過(guò)各種各樣的辦法，比如對(duì)商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款的比重提要求、推廣小貸公司等等，但是無(wú)論采用哪種方法可以說(shuō)從整體上來(lái)看幾乎都是失敗的。

商業(yè)銀行在間接融資市場(chǎng)上處于絕對(duì)的主導(dǎo)地位，小微企業(yè)由于單筆融資額度較小、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，所以一直處于被商業(yè)銀行嫌棄的境地;小貸公司雖然是打著普惠金融的旗號(hào)，但是面臨著兩個(gè)問(wèn)題，一是放貸資金受資本金和杠桿的限制導(dǎo)致無(wú)法做大，二是出于成本考慮，很多小貸公司也不愿意做小微貸款，而是變相地干起了銀行的事。此時(shí)，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸在中國(guó)的出現(xiàn)讓經(jīng)濟(jì)主管部門(mén)對(duì)于解決小微企業(yè)融資難的問(wèn)題看到了一絲希望。在中國(guó)的體制下，小的利益一定是讓位于更大的利益，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)無(wú)論何時(shí)都將擺在第一的位置。所以，如果真的能夠解決小微企業(yè)融資的問(wèn)題，哪怕是出現(xiàn)一些混亂的局面，中央也是愿意去嘗試的。出于這個(gè)邏輯，我說(shuō)P2P網(wǎng)貸再怎么折騰也不會(huì)走向窮途末路。

第二個(gè)原因，監(jiān)管的滯后性。監(jiān)管層想管嗎?我覺(jué)得雖然高層對(duì)于網(wǎng)貸的容忍度比較高，但從監(jiān)管方的角度來(lái)說(shuō)，混亂少一些總比一團(tuán)亂麻要好。而監(jiān)管之所以沒(méi)有跟上很重要的一個(gè)原因在于互聯(lián)網(wǎng)金融作為一個(gè)不斷變化的而且呈爆發(fā)式發(fā)展的新鮮事物，監(jiān)管方需要時(shí)間去觀察市場(chǎng)反應(yīng)、梳理邏輯，在理清方向的基礎(chǔ)上才能制定出管得住、管得對(duì)的政策。然而時(shí)至今日，官方的監(jiān)管意見(jiàn)稿才姍姍來(lái)遲，我認(rèn)為市場(chǎng)是付出了較大代價(jià)的，我們有理由對(duì)監(jiān)管方的能力進(jìn)行質(zhì)疑。但正是由于監(jiān)管的滯后性，P2P平臺(tái)才有可能在將來(lái)更嚴(yán)厲的監(jiān)管條件下另辟蹊徑規(guī)避監(jiān)管，我們暫且不討論這種“另辟蹊徑”的方向是不是正確，重點(diǎn)在于這種規(guī)避會(huì)給P2P行業(yè)更多的活路。2

新規(guī)將降低平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)但監(jiān)管落實(shí)困難重重意見(jiàn)稿非常有針對(duì)性地對(duì)目前不少平臺(tái)存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行了規(guī)范，這些規(guī)范辦法或禁止性行為的提出將大大降低平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)。我挑幾點(diǎn)最重要的分析如下：

第一，禁止平臺(tái)設(shè)立資金池。資金池的設(shè)立是很多高息平臺(tái)在忽然倒閉或跑路錢(qián)能夠平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵原因。所謂資金池，就是平臺(tái)給投資人和借款人中間設(shè)立一個(gè)池子，投資人把錢(qián)放到池子里、池子給借款人打款、借款人的還款進(jìn)入池子、池子再給投資人還本付息。所以借款人違約的時(shí)候，平臺(tái)可以用池子里的其他錢(qián)來(lái)兌付，這種模式是非常危險(xiǎn)的，隨著違約總額的不斷增加，池子的兌付壓力越來(lái)越大，直至零界點(diǎn)瞬間坍塌。此外資金池也讓平臺(tái)能夠很方便地挪用客戶(hù)的資金，容易造成道德風(fēng)險(xiǎn)——平臺(tái)方卷款跑路。所以，禁止資金池的設(shè)立絕對(duì)是凈化P2P行業(yè)的重要手段。

第二，所有平臺(tái)必須將客戶(hù)資金進(jìn)行第三方存管。將客戶(hù)資金和平臺(tái)隔離，保證了平臺(tái)無(wú)法挪用客戶(hù)資金。

第三，破產(chǎn)隔離制度。平臺(tái)破產(chǎn)清算時(shí)，出借人與借款人的資金不列入清算財(cái)產(chǎn)，也就是說(shuō)即使平臺(tái)垮了，借入借出雙方的借貸合同不受影響，該還的還得還。

還有一些諸如禁止將項(xiàng)目融資進(jìn)行期限拆分、禁止歸集出借人資金、禁止虛構(gòu)、夸大項(xiàng)目真實(shí)情況等等，從總體上來(lái)看都有利于規(guī)范市場(chǎng)的運(yùn)行，理論上對(duì)投資人的保護(hù)加強(qiáng)了很多。

但是同時(shí)，我們也不得不承認(rèn)，這些監(jiān)管措施要真正落實(shí)起來(lái)還存在一定的困難，一是平臺(tái)本身在轉(zhuǎn)型過(guò)程中困難重重;二是監(jiān)管方能力缺乏。

比如，要求P2P平臺(tái)在銀行開(kāi)立托管賬戶(hù)，這里面就存在兩個(gè)問(wèn)題：

第一，“在銀行開(kāi)的賬戶(hù)是誰(shuí)的?如果是P2P平臺(tái)本身的帳戶(hù)，把資金打到你的帳戶(hù)里頭再出去，這就是資金池就是在吸收存款。如果P2P平臺(tái)要想建立一個(gè)直接融資的銀行托管帳戶(hù)，實(shí)際上是P2P平臺(tái)向銀行發(fā)出指令，把甲客戶(hù)出借的錢(qián)直接轉(zhuǎn)到乙客戶(hù)的帳上，不經(jīng)過(guò)平臺(tái)的帳戶(hù)。現(xiàn)在的監(jiān)管當(dāng)局要求P2P平臺(tái)找銀行做托管帳戶(hù)，但很多銀行沒(méi)有開(kāi)發(fā)這樣的技術(shù)產(chǎn)品，所以P2P平臺(tái)在銀行資金托管當(dāng)中存在很大的技術(shù)障礙”(吳曉靈)。

第二，從銀行的角度來(lái)看，除了一些大平臺(tái)，大家其實(shí)是不愿意參與到P2P平臺(tái)中來(lái)的，即使只是做資金托管，只承擔(dān)表面一致性的形式審核責(zé)任。我在銀行對(duì)這一點(diǎn)感受很深，因?yàn)橹袊?guó)的投資者很多時(shí)候會(huì)是蠻不講理的，比如期貨投資虧錢(qián)了，他們會(huì)找銀行，因?yàn)殂y行是資金托管方;；或者，只要虧錢(qián)了，其中有銀行參與進(jìn)來(lái)的，不管是以什么方式參與，很多投資者都會(huì)去向銀監(jiān)會(huì)投訴銀行，銀行迫于輿論壓力和聲譽(yù)影響，很多時(shí)候只能忍氣吞聲給投資者買(mǎi)單。

那么現(xiàn)在對(duì)于P2P平臺(tái)這種高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，加上投資人這么不成熟不理性，銀行在做資金托管上一定會(huì)非常謹(jǐn)慎，否則后果就是被虧錢(qián)的大媽們的口水淹死。所以，未來(lái)的情形可以預(yù)計(jì)，18個(gè)月的寬限期過(guò)后，還是有很多小平臺(tái)找不到資金托管銀行，最終因?yàn)闊o(wú)法做到合規(guī)而不得不轉(zhuǎn)型或者關(guān)閉。

另一方面是監(jiān)管方的能力問(wèn)題。根據(jù)意見(jiàn)稿，實(shí)質(zhì)上行使監(jiān)管職責(zé)的是地方金融辦。大家對(duì)地方金融辦最熟悉的監(jiān)管職能之一就是對(duì)小貸公司的監(jiān)管，但是小貸公司與P2P平臺(tái)有很大的差別，比如小貸公司主要是本地經(jīng)營(yíng)，而P2P平臺(tái)因?yàn)槭峭ㄟ^(guò)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)作的，所以跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)的情況非常普遍，不同地區(qū)的金融辦之間是否能夠協(xié)同做好監(jiān)管存在疑問(wèn);又如小貸公司的資金來(lái)源于股東注冊(cè)資本，加較小的杠桿資金，而P2P平臺(tái)的是面向大量投資者的模式，對(duì)于監(jiān)管方的監(jiān)管能力有更高的要求。此外關(guān)于資金池、銀行托管、平臺(tái)分類(lèi)評(píng)級(jí)、不得擔(dān)保等各類(lèi)監(jiān)管要求也是對(duì)地方金融辦監(jiān)管能力的一個(gè)較大的考驗(yàn)。最后，還有一個(gè)監(jiān)管差異的問(wèn)題，不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度不同，金融辦的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也不同，如何保證對(duì)不同地區(qū)的特別是經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的監(jiān)管也是一個(gè)問(wèn)題。

從信用中介到信息中介市場(chǎng)格局的360度逆轉(zhuǎn)

雖然說(shuō)行業(yè)不會(huì)消失，但是從監(jiān)管意見(jiàn)來(lái)看，絕大部分平臺(tái)都得進(jìn)行一次徹徹底底的轉(zhuǎn)型，稱(chēng)為刮骨療傷也不為過(guò)。意見(jiàn)稿最關(guān)鍵的一點(diǎn)在于強(qiáng)調(diào)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)只能做信息中介，不能做信用中介，也就是平臺(tái)不得提供任何增信服務(wù)、不得提供任形式的擔(dān)保。憑這一點(diǎn)，就基本上完全顛覆了目前市場(chǎng)上絕大部分P2P平臺(tái)的運(yùn)作模式。因?yàn)?9%以上現(xiàn)存的平臺(tái)都是名副其實(shí)的信用中介，而不只是信息中介，所以99%的平臺(tái)都面臨著轉(zhuǎn)型的巨大壓力，否則就將變成非法平臺(tái)。

P2P在中國(guó)剛剛起來(lái)的時(shí)候市場(chǎng)并非一邊倒，也有幾家一開(kāi)始堅(jiān)持只做信息中介平臺(tái)只搞撮合，不提供信用支持不賺風(fēng)險(xiǎn)收益。但是在互聯(lián)網(wǎng)金融野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代，P2P平臺(tái)從一開(kāi)始就面臨著非常激烈的競(jìng)爭(zhēng)，而很多平臺(tái)都是草根平臺(tái)，如果只做信息中介，也就意味著投資人要自己判斷項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所有責(zé)任，在信息披露不夠充分或者投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)判斷能力的情況下，他們是沒(méi)有足夠的動(dòng)力去投這些平臺(tái)的。所以，只做信息中介的平臺(tái)面臨著投資人流失的風(fēng)險(xiǎn)，或者從一開(kāi)始就無(wú)法吸引到投資人。于是一些平臺(tái)開(kāi)始給項(xiàng)目提供各種形式的擔(dān)保，從表面上看是降低了投資人的風(fēng)險(xiǎn)，(但我認(rèn)為實(shí)際上這種擔(dān)保，特別是小平臺(tái)的擔(dān)保是沒(méi)有任何意義的，因?yàn)槠脚_(tái)本身不具備這種擔(dān)保能力，只是通過(guò)資金池的方式用新進(jìn)的錢(qián)來(lái)彌補(bǔ)前面的窟窿)。但是絕大部分投資者是沒(méi)有這個(gè)意識(shí)的，即使是一個(gè)沒(méi)有任何意義的擔(dān)保也能讓投資人產(chǎn)生項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可控的錯(cuò)覺(jué)。于是在忽略了潛在風(fēng)險(xiǎn)的情況下，那些提供高收益的小平臺(tái)開(kāi)始吸引一批又一批的投資人。

在這種邏輯下就形成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象：只做信息中介的平臺(tái)基本上無(wú)法活下去，而那些提供擔(dān)保做信用中介的平臺(tái)即使跑路的一批又一批，新的平臺(tái)還是如雨后春筍般冒出來(lái)，投資人也一樣前赴后繼。最后，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上幾乎所有的平臺(tái)都提供直接或間接的擔(dān)保。但是對(duì)于平臺(tái)來(lái)說(shuō)，一旦提供擔(dān)保，它就從單純的信息中介變成了信用中介。

以信用中介的模式來(lái)做小額的P2P借貸我認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看是無(wú)法持續(xù)或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)很大的。怎么理解呢?信息中介的盈利方式很簡(jiǎn)單，他只做撮合，提供風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信息公開(kāi)、法律咨詢(xún)等附加服務(wù)，然后從每一筆交易中收取手續(xù)費(fèi)，賺的是沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)的錢(qián);而信用中介賺的則是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的錢(qián)，相當(dāng)于客戶(hù)只負(fù)責(zé)把錢(qián)給平臺(tái)，然后從平臺(tái)拿利息，平臺(tái)負(fù)責(zé)把握風(fēng)險(xiǎn)、尋找項(xiàng)目，出了壞賬還要兜底。

這種模式跟銀行為客戶(hù)提供融資的行為沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，你必須要有非常專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力才能從中賺錢(qián)。但是一方面絕大部分的平臺(tái)缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，另一方面到平臺(tái)通過(guò)高息進(jìn)行融資的客戶(hù)其總體違約概率較高，所以即使你識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力很強(qiáng)，但是當(dāng)你的擔(dān)保對(duì)象總體風(fēng)險(xiǎn)水平很高的時(shí)候你也無(wú)能為力，除非不做了。

此外，一旦成為信用中介，平臺(tái)的利潤(rùn)實(shí)際上就只是一個(gè)賬面利潤(rùn)了，因?yàn)槲磥?lái)某一筆壞賬的出現(xiàn)都將侵蝕平臺(tái)的最終利潤(rùn)。所以，關(guān)鍵就在于對(duì)壞賬率的估計(jì)，平臺(tái)是否能夠盈利最終就要看他拿到的利差能不能覆蓋壞賬率和營(yíng)運(yùn)成本。這個(gè)壞賬率會(huì)有多高呢?大型銀行的實(shí)際壞賬水平已經(jīng)達(dá)到了2%或更高，而小微企業(yè)的貸款壞賬率就更高了，我沒(méi)有具體的數(shù)據(jù)，但5%-6%的水平肯定有，高的地區(qū)可能到了10%左右的水平；并且銀行的小微企業(yè)客戶(hù)還都是相對(duì)優(yōu)質(zhì)的，所以我推測(cè)，長(zhǎng)期來(lái)看P2P平臺(tái)的實(shí)際壞賬水平比10%要高不少，有從業(yè)者指出有些平臺(tái)20%多的壞賬率都是正常現(xiàn)象。最后再加上營(yíng)運(yùn)成本的話(huà)，保守估計(jì)平臺(tái)需要15%甚至更高的利差才能夠保證其能夠盈利。而這個(gè)利差意味著平臺(tái)上資產(chǎn)方(投資者)10%的利息收入可能需要負(fù)債方提供高達(dá)25%甚至更高的成本。

總體上來(lái)看愿意付這么高利息的一定是自身信用風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的人，這些借款人最終會(huì)導(dǎo)致平臺(tái)形成很高的平均壞賬率。一種可能性是平臺(tái)為了獲得利潤(rùn)而提高利差水平，從而使借款人需要付出更高的利息，形成惡性循環(huán);另一種可能是在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期壞賬率集中爆發(fā)，直接拖垮平臺(tái)。長(zhǎng)期來(lái)看信用中介的模式很難持續(xù)，這也是市場(chǎng)上這么多高息平臺(tái)倒閉或跑路的重要原因之一。

有一個(gè)數(shù)據(jù)，陸金所2014年的營(yíng)業(yè)收入為1億美元，2015年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入為7.06億美元，預(yù)計(jì)虧損4.15億美元。陸金所基本上是中國(guó)所有P2P平臺(tái)中給投資人收益最低的幾個(gè)平臺(tái)之一了，即使是這種情況還會(huì)出現(xiàn)這么巨額的虧損。這種虧損對(duì)于陸金所來(lái)說(shuō)是可以承受的，因?yàn)樗性丛床粩嗟娜谫Y進(jìn)來(lái)，14年底拿到5億美元融資，15年底又有9億美元的融資。但是對(duì)于其他小平臺(tái)呢?情況可想而知有多糟糕了。從上述分析來(lái)看，監(jiān)管政策將P2P從信用中介拉回信息中介，方向是正確的。但是這一做法也一定會(huì)對(duì)目前的P2P市場(chǎng)造成很大的沖擊。其中最大的沖擊在于：在信息中介模式下投資者需要自己識(shí)別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)投資者還會(huì)不會(huì)具有這么大的投資熱情?會(huì)不會(huì)有大量資金從整個(gè)行業(yè)抽出，投入其他行業(yè)呢?這個(gè)問(wèn)題值得好好分析。

刮骨療傷很痛苦，平臺(tái)面臨投資者流失的巨大壓力

一種比較流行的判斷是，在新的監(jiān)管要求下，由于平臺(tái)不允許提供擔(dān)保，投資者需要自己識(shí)別和判斷風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于絕大部分人來(lái)說(shuō)他們是不具備這個(gè)能力的，投資者要面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，從而有可能導(dǎo)致大量投資者離場(chǎng)，所以P2P網(wǎng)貸行業(yè)可能很快就要玩完了。

其實(shí)持這個(gè)觀點(diǎn)的人只看到了事情的一個(gè)方面，忽略了另一個(gè)方面。不管監(jiān)管如何變化，到平臺(tái)借錢(qián)的人還是這些人(事實(shí)上由于信息披露更充分了，借款人的資質(zhì)反而會(huì)有所提高)，所以如果把所有借款人看成一個(gè)整體，整體的風(fēng)險(xiǎn)是不變的或者稍微降低的，也就是說(shuō)每個(gè)投資人所面對(duì)的平均風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)上升。但前后兩種情況還是存在很大的差別，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)的集中度不同了，收益高低也有一定的變化。

在平臺(tái)提供擔(dān)保的情況下，風(fēng)險(xiǎn)是集中爆發(fā)的：平臺(tái)出現(xiàn)問(wèn)題之前，所有的違約都會(huì)被平臺(tái)兌付，這個(gè)時(shí)候投資人面臨的都是零風(fēng)險(xiǎn);但是一旦平臺(tái)兜不住了，在信用中介加資金池的模式下平臺(tái)就很可能破產(chǎn)、跑路，那么投資者可能整個(gè)投入都收不回來(lái)了，也就是形成了100%的風(fēng)險(xiǎn)。但是在信息中介模式下，風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)分散的：新的監(jiān)管意見(jiàn)禁止平臺(tái)做資金池、禁止提供擔(dān)保，而且要求第三方存管，對(duì)平臺(tái)方來(lái)說(shuō)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)、信用破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)以及道德風(fēng)險(xiǎn)將大大降低，平臺(tái)突然倒閉跑路的情況也將大大減少，也就是說(shuō)這種100%虧損的風(fēng)險(xiǎn)將大大降低;但是另一方面投資者要承擔(dān)對(duì)單個(gè)投資標(biāo)的的信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫`約后沒(méi)有人會(huì)去兜底了，在這種情況下市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)不變，而投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)由集中的變成了分散的。

截至上面的分析，你可能會(huì)覺(jué)得由于風(fēng)險(xiǎn)變得分散了，可能投資者反而會(huì)增加投資。邏輯上應(yīng)該是這樣的，但考慮到行為金融學(xué)，結(jié)果可能就相對(duì)悲觀了。大眾是喜歡承擔(dān)相對(duì)穩(wěn)定的低風(fēng)險(xiǎn)拿相對(duì)穩(wěn)定的低收益還是愿意承擔(dān)不確定的高風(fēng)險(xiǎn)拿較高的收益呢?這樣看面對(duì)的投資人是一個(gè)怎樣的群體了。P2P網(wǎng)貸的投資人其實(shí)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)偏好的群體，當(dāng)然在這些投資人中也會(huì)有分層。那些收益率較低、背景深厚的大平臺(tái)投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，這部分人在信息中介的模式下將會(huì)大大減少投資量，因?yàn)橛斜尘暗拇笃脚_(tái)絕大部分在出現(xiàn)壞賬時(shí)都幫投資人兜底了，而此時(shí)投資人要自己承擔(dān)借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)，心理上接受不了。而之前投資于高收益率、高風(fēng)險(xiǎn)的小平臺(tái)的投資人，他們具有很強(qiáng)的投機(jī)心理。在這部分人心中，“只要平臺(tái)不出事，我20%、30%的收益就賺大方了，平臺(tái)跑路這種事我應(yīng)該不會(huì)碰到吧?”。

為什么高利貸這么大風(fēng)險(xiǎn)的事在中國(guó)存在了幾千年到現(xiàn)在生命力還是這么頑強(qiáng)?存在即有一定的合理性，說(shuō)明供需雙方一個(gè)愿打一個(gè)愿挨。對(duì)于這部分人來(lái)說(shuō)，他們其實(shí)也不愿接受這種相對(duì)分散的風(fēng)險(xiǎn)，他們更愿意去賭博,賭贏了就大賺,賭輸了倒霉。這跟我國(guó)散戶(hù)為主的股市很像，每個(gè)人都知道散戶(hù)虧錢(qián)是大概率的事情，但是每個(gè)股民都相信自己有過(guò)人的判斷或者能搞到內(nèi)部消息，總之虧錢(qián)的應(yīng)該不會(huì)是自己。所以，即使股市這么大風(fēng)險(xiǎn)，即使07、08年很多人虧得一塌糊涂，到14年的時(shí)候那些當(dāng)年虧慘了的人還是一窩蜂涌進(jìn)股市，然后再虧一次。這個(gè)群體的投資行為是很強(qiáng)的投機(jī)心理來(lái)驅(qū)動(dòng)的，所以在信息中介的模式下，也會(huì)有一部分人離場(chǎng)去尋找新的“賭博”場(chǎng)所。從上面的分析，我判斷投資者的積極性將會(huì)收到較大的打擊，但我的邏輯與大多數(shù)人的邏輯不同，我認(rèn)為投資者面臨的平均風(fēng)險(xiǎn)不變，反而是風(fēng)險(xiǎn)從集中到分散導(dǎo)致了投資者的逃離。

從拼爹到拼能力什么平臺(tái)能脫穎而出?

新規(guī)要求P2P平臺(tái)只能做信息中介，基于這一點(diǎn)，我認(rèn)為平臺(tái)將從拼爹的時(shí)代向拼能力的時(shí)代轉(zhuǎn)變。在信用中介時(shí)代，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他相信平臺(tái)的一個(gè)重要因素是平臺(tái)背后有人提供隱性擔(dān)保，因?yàn)槠脚_(tái)是直接承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，出風(fēng)險(xiǎn)時(shí)隱性擔(dān)保人可以幫平臺(tái)兜底、填補(bǔ)窟窿。比如大家覺(jué)得陸金所風(fēng)險(xiǎn)低，因?yàn)榇蠹艺J(rèn)可平安集團(tuán)，或者大家認(rèn)為一些有政府背景的平臺(tái)比如開(kāi)鑫貸比較穩(wěn)健，是因?yàn)榇蠹矣X(jué)得開(kāi)鑫貸出問(wèn)題的話(huà)國(guó)開(kāi)行和江蘇省政府會(huì)出面兜底，所以大家拼的是爹。而對(duì)于信息中介來(lái)說(shuō)，監(jiān)管意見(jiàn)明確規(guī)定，平臺(tái)不承擔(dān)任何違約責(zé)任，也就是說(shuō)即使你爹再有錢(qián)，但項(xiàng)目違約了他也不能出手相救，隱性擔(dān)保沒(méi)用了。怎么辦呢?

如果不考慮外部擔(dān)保，那么對(duì)平臺(tái)來(lái)說(shuō)最有效的方式就是提升自己的風(fēng)控能力，平臺(tái)如果能把項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)把好了，就能降低項(xiàng)目的平均違約概率，投資人的壞賬率降低，自然會(huì)吸引更多的資金過(guò)來(lái)。從這個(gè)邏輯來(lái)看，平臺(tái)之間拼的是風(fēng)控能力。但還有一句話(huà)不得不說(shuō)，在一個(gè)資本堆積起來(lái)的行業(yè)，風(fēng)控能力的比拼最終還是在拼爹，只是以前是爹直接兜底，現(xiàn)在是爹幫著平臺(tái)挖人才、建制度、交學(xué)費(fèi)等等。最后，在不考慮第三方擔(dān)保的情況下，小平臺(tái)的投資人肯定會(huì)嚴(yán)重流失，所以小平臺(tái)在未來(lái)一段時(shí)間將面臨非常嚴(yán)峻的考驗(yàn)，很可能是死掉一大批。

P2P網(wǎng)貸將走向何方?

方向一：第三方擔(dān)保模式，權(quán)宜之計(jì)

在前面的行文中，我很多地方都用到了一句話(huà)“在不考慮第三方擔(dān)保的情況下”，為的就是考慮這個(gè)模式的可能性。意見(jiàn)稿只提到“網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)不得從事或者接受委托從事下列活動(dòng)：向出借人提供擔(dān)保或者承諾保本保息”，沒(méi)有限制第三方擔(dān)保。事實(shí)上現(xiàn)在有不少平臺(tái)都采用了第三方擔(dān)保的方式，所以我估計(jì)很多平臺(tái)為了留住投資人會(huì)將自身?yè)?dān)保轉(zhuǎn)變成第三方擔(dān)保，作為權(quán)宜之計(jì)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，很多人只會(huì)考慮表面的風(fēng)險(xiǎn)，容易忽視內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)。所以第三方擔(dān)保的引入會(huì)讓那部分原來(lái)習(xí)慣了平臺(tái)兜底的人繼續(xù)留在平臺(tái)上，因?yàn)樵谒麄冄壑衅脚_(tái)擔(dān)保和第三方擔(dān)保沒(méi)有什么區(qū)別，反正是有擔(dān)保不要我自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就好。

基于這個(gè)邏輯，第三方擔(dān)保的模式應(yīng)該會(huì)有一個(gè)跟風(fēng)的過(guò)程。但是了解擔(dān)保公司的人肯定知道，這個(gè)行業(yè)本身就是一個(gè)巨大的坑，經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候擔(dān)保公司破產(chǎn)倒閉的要比P2P平臺(tái)還多，邏輯跟我分析信用中介的平臺(tái)無(wú)法持續(xù)是一個(gè)道理。在監(jiān)管規(guī)范之前，一些第三方擔(dān)保公司實(shí)際上是和平臺(tái)有內(nèi)部交易的，利用了平臺(tái)資金池的資金，因?yàn)楹芏嘈?dān)保公司自身并不具備這么強(qiáng)的擔(dān)保能力。

第三方擔(dān)保我認(rèn)為長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看也是行不通的。但監(jiān)管方為什么不明確對(duì)第三方擔(dān)保做限制呢？這是因?yàn)槠脚_(tái)自身?yè)?dān)保出問(wèn)題時(shí)要比第三方擔(dān)保出問(wèn)題嚴(yán)重得多。怎么理解，在平臺(tái)自身提供擔(dān)保的情況下，如果最后兜底兜不住了，那么只能破產(chǎn)或者跑路，對(duì)那些本身沒(méi)有問(wèn)題的借貸行為會(huì)造成嚴(yán)重影響，也會(huì)就是說(shuō)對(duì)公眾造成較大沖擊，這一點(diǎn)監(jiān)管層不想看到。但是第三方擔(dān)保出如果出問(wèn)題，他不會(huì)具有這么大的外部效應(yīng)，只會(huì)影響到單筆出問(wèn)題的借貸雙方和擔(dān)保公司本身。所以，第三方擔(dān)保會(huì)在整改期結(jié)束之前出現(xiàn)一波浪潮，但最終這種模式是撐不下去的。當(dāng)?shù)谌綋?dān)保公司破產(chǎn)的時(shí)候，小平臺(tái)的投資人也將會(huì)用腳投票，逃離這些平臺(tái)。

方向二：由P2P模式拆分成P2“B”2P模式

我所說(shuō)的方向并不一定是我認(rèn)同的方向，但是我認(rèn)為在監(jiān)管要求的壓力下，為了規(guī)避管制，在短期內(nèi)很可能會(huì)出現(xiàn)這樣的趨勢(shì)，直至針對(duì)這類(lèi)模式的新監(jiān)管政策出臺(tái)。我所指的P2“B”2P的模式實(shí)際上是包含了四個(gè)主體，其資金流動(dòng)方式是：投資者→財(cái)富管理平臺(tái)→P2P平臺(tái)→借款人，實(shí)際上是在原來(lái)的模式中增加了一個(gè)財(cái)富管理平臺(tái)。

財(cái)富管理平臺(tái)在這里面的作用是什么呢?很簡(jiǎn)單，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)用自己的專(zhuān)業(yè)能力和增信能力來(lái)替代原來(lái)由P2P平臺(tái)提供的擔(dān)保的。這一方面是投資者的主動(dòng)選擇，一方面是平臺(tái)方的被迫選擇。投資者沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，所以需要委托具有風(fēng)險(xiǎn)分析和識(shí)別能力的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)來(lái)把關(guān)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)了數(shù)據(jù)分析、風(fēng)險(xiǎn)把控、以及信用兜底的職能。實(shí)際上這種替代，是整個(gè)網(wǎng)貸市場(chǎng)的投資者由散戶(hù)化向機(jī)構(gòu)換轉(zhuǎn)變的一個(gè)過(guò)程。

財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的模式又可以分為兩種，一種是我先歸集投資人的資金，然后投向P2P平臺(tái)的標(biāo)的，這種模式是現(xiàn)在絕大部分網(wǎng)絡(luò)理財(cái)公司(以及很多P2P類(lèi)ETF平臺(tái))的做法。他最大的瑕疵是資金池模式，實(shí)際上是踩了紅線(xiàn)違規(guī)的，但是目前監(jiān)管方對(duì)網(wǎng)絡(luò)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管缺失，所明知違規(guī)大家還是抱著法不責(zé)眾的心理在做。第二種模式是不做資金池，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)只做通道和增信，也就是投資人最終還是跟借款人直接簽的協(xié)議。這種模式在合規(guī)性上沒(méi)問(wèn)題，但在具體操作中對(duì)財(cái)富管理公司的技術(shù)要求比較高，實(shí)現(xiàn)起來(lái)有一定的困難。最后我的判斷是，監(jiān)管意見(jiàn)正式出臺(tái)后，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)會(huì)迎來(lái)一波機(jī)會(huì)。最后，監(jiān)管意見(jiàn)稿只是一個(gè)大的框架，很多具體的監(jiān)管細(xì)節(jié)還有待明確，到時(shí)候我們可以再進(jìn)行更深入的分析。

以上便是一個(gè)銀行從業(yè)人員對(duì)P2P網(wǎng)貸的一些不成熟思考，與大家分享，感謝您的閱讀!

本文由作者鄧文龍（微信公眾號(hào)：dwlfinance）授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)布，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明作者信息及來(lái)源，違者必究