來源：雷達Finance（ID:leidaplus）作者：肖灑

試玉要燒三日滿，辨材須待七年期。

“小微創業者九死一生，有效需求不足的市場里人間煙火本就奄奄一息，就別打著普惠的旗號收割他們了。”近日，加華資本創始合伙人兼董事長宋向前在社交平臺發文稱，滴灌通本質上是個高利貸，是個升級版的P2P。

資料顯示，宋向前從事股權投資20多年，曾先后任職于光大證券、國信證券、世紀證券等，2007年創立加華資本，2019年以來連續入選福布斯中國創投人100榜單。去年9月份，宋向前發文怒斥威馬汽車創始人沈暉“12億年薪”，稱“妖怪天天有，今年特別多！”

這次被宋向前“盯上”的滴灌通，同樣來頭不小。據媒體報道，滴灌通公司于2021年由前港交所總裁李小加和東英金融創始人張高波共同創辦，在今年8月份宣布完成4.58億美元C輪融資。

對于這場最新的市場爭議，滴灌通創始人兼主席的李小加對騰訊新聞《潛望》表示，這是一件好事兒，說明滴灌通創業終于得到了金融界投資界的關注。

而關于被質疑為P2P的問題，他辯稱以自己多年做監管的理解，監管打擊的是虛假披露、非法集資、欺詐客戶等行為，這些與滴灌通不沾邊，“我們的錢來龍去脈很清晰”。

01
宋向前提出諸多質疑

從10月23日起，宋向前連續在社交平臺發文，向由港交所前行政總裁李小加創立的滴灌“開炮”。

在和新浪證券的對話中，宋向前稱滴灌通這種模式有它的特殊性，正是因為這種特殊性，大家很好奇。一個新鮮事物誕生，大家都了解一下不是壞事。所以，他也用發問的方式來引發大家的討論，這是主要目的。

總結來看，宋向前的質疑主要圍繞三個方面展開：一是質疑滴灌通“每日營業收入分成模式”的業務實質；二是質疑滴灌通是“升級版P2P”；三是質疑其精巧設計的監管套利模式。

資料顯示，宋向前為清華大學博士生，清華大學五道口金融學EMBA，曾長期在金融機構任職，并擔任中國證券業協會財務專業委員會委員，中國上市公司協會融資和并購委員會委員，曾任北大、清華五道口金融學院客座講師。

因此，宋向前除了作為加華資本創始合伙人兼董事長的身份之外，身上還有著學者、創業導師等標簽。

對于滴灌通，宋向前首先表示，多年的專業金融工作經驗告訴自己，世上是不存在非股非債的金融法律關系（即使是夾層和CB等金融工具或衍生產品最終也要在股和債中進行選擇）。那么滴灌通號稱自己非股非債，創造的第三類每日營業收入分成模式究竟是什么？這個每日營業分成的法律邏輯和合同依據又是什么？

如果是股東，在承擔風險的同時就也有權力享受收益；既然非股非債，工商不登記為股東，就無法進行分紅。既不承認是債權債務關系，就不進行債務登記確認，那就不能相應獲得債權保護和利息收入。

在他看來，真正的創新是完全可以講清楚的，而且可以堂而皇之的讓社會進行討論。

其次，宋向前認為，滴灌通的本質是打著聯營旗號的小貸公司，因為它聲稱自己是一種所謂的“聯營合同”，這種聯營既不在工商登記，也不參與真正的日常經營活動，沒有所謂的聯合經營實質，而只是簡單提供資金獲利。

宋向前稱，滴灌通就是典型的高利貸業務特征和資金放貸業務，并沒有真正賦能小商戶經營活動改善的業務實質，本質上就是資金平臺業務，就是互聯網P2P平臺化業務運用于線下連鎖的定向場景業務。

他表示，生存艱辛的個體戶和小業主，是主流金融服務的盲區，他們的低存活率和巨大風險使他們沒有辦法使用現代金融資源，但他們真正缺的不是創業的資金，而是做生意的能力和知識。

宋向前還有一些頗為激進的批判。他指出，簡單利用他們的缺少資金的弱點，給一群能力最弱，生存最困難的人提供所謂金融資源從而獲取高額利益，就變成了一個有利可圖的好生意，實質就是利用人性的弱點和社會的盲點來套利，本質上和P2P和緬北的電話詐騙也沒什么根本區別。

最后，宋向前質疑滴灌通精心設計了大陸找門店放款、香港和海外進行融資、澳門交易所玩資產證券化的巧妙的三地跨境結構，其實本質上就是監管套利。

據其透露，現在很多VC都琢磨搞滴貫通，大家所謂RBF（Revenue-Based Financing，直譯為基于收入的融資），其實都彼此心照不宣地理解了這業務的放貸實質，理解了精巧法律合同制度設計背后的監管套利的實質。

02
滴灌通回應尖銳批判

事實上，這并非滴灌通首次面對爭議。其成立之初，有關道德風險、市場風險方面的質疑便如影隨形。

彼時李小加對媒體表示，滴灌確實面臨著投資失敗的風險，但他們更多是防范系統性風險，以及更快速、低成本發現風險。

這一次，面對宋向前突如其來的尖銳批評聲音，滴灌通方面再次做出回應。10月25日，滴灌通創始人召開線上交流會，針對中國大陸監管的核心爭議，張高波表示，“滴灌通沒有從老百姓手里拿一分錢，收入分成合同受中國法律管理。在澳門，滴灌通遵守澳門金融監管條例，在香港受香港證監會監督。”

李小加則在接受《潛望》采訪時稱，業主出店鋪，滴灌通出錢、開店者出力運營管理，這種聯營模式下既不拿股權也不要求任何抵押，只是通過店鋪運營每日營收的分成比例、分成周期等來收回投資成本，并獲得一定的投資收益。

他也坦言，滴灌通現在做的事情是給小店提供他們所需要的東西——錢，但長遠的計劃是希望可以做市場基礎設施服務系統的供應商。

今年3月25日，滴灌通澳門金融資產交易所（簡稱“滴灌通澳交所”）試營運啟動典禮在澳門舉行，這是全球首個持牌的收入分成產品DRO交易所（Daily Revenue Obligations，每日收入分成產品），其設立獲得了獲澳門特區行政長官的許可。

李小加解釋稱，滴灌通現在通過海外機構募資，通過直接投資的方式投資內地的店鋪，形成每日分成合同即DRC，然后把DRC拿到滴灌通澳交所形成DRO，后者可在澳交所進行上市發行及二級市場交易等。

關于對其P2P的質疑，李小加認為，以自己多年監管經驗的理解，監管打擊的是虛假披露、非法集資、欺詐客戶等行為，這些東西滴灌通完全不沾邊，“我們的投資鏈條非常清晰，錢來自哪里，投去了哪里，都非常清晰。”

而外界質疑這件事，在李小加看來，一些業內資深的專家提出有深度、角度不一樣的質疑，有助于滴灌通審視自己的過往，找下自身的系統是否存在漏洞，這是一件好事。

雷達財經注意到，鑒于內地的監管機構尚未對RBF這一模式發表明確監管態度，業內人士對滴灌通的看法也不一。

有認可的投資人認為，這種模式有所創新，解決了小店、夫妻店不在VC/PE的投資范圍內但也存在資金需求的現實問題。而不看者也有之，一方面線下門店淘汰率太高，投資風險很大；另一方面那些選擇合作的門店，有可能一開始就只拿錢不干事。

至于其“P2P本質”的質疑，有法律專業人士認為，不能僅僅因個別項目收益率較高就認定不合法。

03
成立不滿3年進入估值10億美元獨角獸行列

提到滴灌通，就不得不提香港交易所前行政總裁李小加。

公開資料顯示，李小加祖籍東北，1961年生于北京，后隨父母支邊在甘肅長大，其早年甚至作為中海油前身企業的一名鉆井工人，參加了中國最早的海上石油鉆塔工作。

李小加石油工人身份的改變，離不開自己的努力。據悉，在作為石油工人期間，一有閑暇他就抱著字典學英語。恢復高考后，李小加順利考入廈門大學外文學院英語專業，畢業后進入中國日報成為一名英語記者。

記者的工作極大地開闊了李小加的視野，他有了出國的想法。1986年，李小加赴美留學，先后獲得美國阿拉巴馬大學新聞系碩士學位和哥倫比亞大學法學院博士學位，并進入律所從事金融證券與兼并收購工作。

此后，李小加又從律所跨入投行，先后在美林證券、摩根大通工作。2009年，48歲的李小加受邀擔任港交所行政總裁，此后在這一職位上一干就是近11年時間。

任職港交所期間，李小加獲得了“改革者”的稱號。回顧過去十年，港交所并購了倫敦金屬交易所，開啟滬港通、深港通、債券通等多項互聯互通機制，允許同股不同權和未盈利生物醫藥公司上市，允許大陸企業在港二次上市等等。

2020年12月31日，李小加正式卸任，并于次年與多年好友張高波一同成立了滴灌通，其遵旨在于鏈接全球資本與小微企業。

作為聯合創始人的張高波，也有著“開掛”般的人生。據媒體報道，他來自河南鄉村，22歲讀研究生時，跟在老師身后下地方調研，就得到省領導的欣賞，華麗變身省長秘書。

此后，年紀輕輕的他主筆編制全省經濟發展政策，代表央行負責推動本地證券市場創立，27歲成為省級證券交易中心掌門人。

28歲那年，張高波轉戰香港，從零開始創辦橫跨融資、證券、資管的金融集團，旗下成員企業東英金融(代碼1140.hk)在港交所上市，目前已更名為“華科智能投資”，市值約15億港元。

有著兩位創始人的閱歷和專業能力加持，滴灌通迅速吸引了大量知名投資機構青睞。天眼查顯示，該公司于2021年11月獲得來自紅杉資本的A輪融資，2022年3月份獲得來自紅杉中國、農銀國際、聯想創投等機構的7000萬美元B輪融資。

據投中網報道，8月2日滴灌通宣布完成4.58億美元C輪融資。本次募資股東有來自歐美、中東和大中華等地的新進和原始股東，也包括大型長線投資機構、私募和風投基金等。

這輪融資完成后，成立不滿3年的滴灌通，進入估值10億美元獨角獸行列。據公開信息顯示，截至2023年8月31日，滴灌通已投資23.8億元，覆蓋545個品牌，超過1萬家門店。