文｜深響，作者｜亞瀾、蔡寶汪

斗魚帶著盈利的喜訊終于上市了。

美東時間7月16日，游戲直播平臺斗魚公布了其本次IPO最終定價為11.5美元/ADS。根據此前斗魚公布的發行價格區間11.5美元-14美元，本次IPO價格位于發行區間下限。斗魚計劃最多發行77495170股ADS（其中22462380股ADS為現有股東出售），最大總融資規模為8.91億美元（包含承銷商行使超額配售權部分），其中6.33億為公司發行融資，另外2.58億為現有股東出售部分，融資額不進入公司。

以此測算，此次斗魚IPO 估值約為32.47億，相比較之前的最高估值45.45億美元（根據發行區間上限計算），整體估值縮水接近30%。

而伴隨著更新的招股書，斗魚補充披露的一季度財務數據則更加值得關注。

在2016-2018年，斗魚歸屬于股東的凈虧損則分別為7.83億、6.13億、以及8.76億元人民幣，過去三年累計虧損22.72億元人民幣。然而，公司在上市前補充披露的2019年一季度財務數據，則顯示2019年一季度公司實現營收14.89億元人民幣，相比較去年同期增長123.4%；凈利潤為1820萬人民幣，非通用準則下（Non-GAAP）歸屬于股東凈利潤3530萬元人民幣。

這沒什么好稀奇的。虎牙去年全年錄得超4.6億人民幣的凈利潤、映客也連續13個季度盈利，但對于斗魚來說，這是歷史性的首次季度盈利。

斗魚怎么辦到的呢？超30億美元的估值又是否能得到支撐呢？

「突然盈利的秘密」

在上市前增補一期財務數據是很常見的。比如滬江網在通過港交所聆訊后曾對第一次的招股說明書進行過業績補充，增加了截至今年5月31日的前5個月最新業績情況，再比如映客也曾更新過招股書，補充新一季度的業績情況。

但斗魚的更新，有點突然。我們不妨對比來看：

一個非常陡的上升曲線。

再仔細閱讀招股書，你會發現：一季度斗魚的經營虧損為4850萬人民幣，最終實現1820萬凈利潤。這其中利息收入以及外匯利得分別貢獻了3400萬以及3210萬元人民幣。

利息收入就是賬上現金存放在銀行產生的利息。

而這部分外匯利得是什么業務帶來的呢？「深響」在招股書中發現，這部分外匯利得是由于斗魚某個股東償還公司美元借款，導致的外匯利得。剔除掉這部分外匯影響，斗魚在一季度實際上仍是處于賬面虧損狀態。

「深響」在對比斗魚和虎牙財務數據時，也發現了一個比較有意思的現象——對于虎牙，其公司歷史毛利率水平相對穩定，一直以來處于15%以上，而斗魚的毛利率在過去幾個季度均在5%上下浮動，卻在2019年一季度直接拉升至13.6%，已經比較接近虎牙的歷史平均水平。

那究竟是什么因素導致斗魚運營效率如此快速提升呢？

這就要從斗魚自身的成本構成來看。

斗魚作為游戲直播平臺，其最主要的成本組成就是主播收入分成&內容成本、以及服務器帶寬成本。服務器帶寬成本比較容易理解，就是說你平臺用戶越多、流量越大、視頻效果越清晰，使用的帶寬就越多。一般來說帶寬成本會伴隨平臺用戶數、收入規模呈現線性增長。

而收入分成&內容成本，則是由平臺及內容提供方雙方協商確定。到底平臺與主播分成比例怎么定、內容版權價格、以及內容版權攤銷年限等，均由平臺以及內容方之間協商確定。「深響」在斗魚招股書中發現，斗魚2019年一季度分成及內容成本占直播收入的比例出現較大幅度下降，這也是導致斗魚一季度毛利率大幅提高的主要原因。

以上成本比例的下降，可能是平臺對主播分成比例降低導致，也可能是在內容采購成本上降低導致。但無論是哪種原因，我們都不得不拋出一個疑問，這是否會對平臺內容質量產生影響？這種短期內毛利率的提升是否會對平臺長期的運營產生影響。

而在運營費用方面，斗魚在2019年一季度大幅度降低了銷售及市場費用的投入，雖然相比較去年同期仍有較大幅度增長，但銷售費用率相比較去年全年仍為最低水平。

與之對應的則是平臺月活躍用戶數增長的放緩。2019年一季度，斗魚平臺月活躍用戶數相比較上季度增加570萬，而在前兩個季度這個數字分別為1990萬和1080萬，呈現比較明顯的放緩趨勢。

從資本角度看來，斗魚在IPO前及時的補充一期實現盈利的財務數據，一方面在財務數據層面可以和同行業公司一致，打消投資者對公司經營效率、盈利能力的質疑；另一方面，及時的實現盈利，對于本次IPO整體估值、銷售路演以及上市后二級市場股價的支持，也會有非常積極的影響。

但從業務角度看，斗魚的價值何在還是要看更多長遠數據的變化才能形成判斷了。

「估值合理嗎？」

下一個問題是，估值合理嗎？

對于像斗魚這種業務高速增長（主要是MAU、付費用戶數等經營數據）但長期處于虧損狀態的公司，使用自由現金流折現（DCF）、市盈率倍數（PE）等方法顯然無法合理給出較高估值。

在DCF模型下，要求企業自由現金流處于比較充沛的狀況，而斗魚在過去幾年為了吸引知名主播留在平臺，花費了大量成本吸引主播；同時，平臺為了保證用戶數據的高速增長，投入了大量的市場推廣費用。這也直接導致了在過去三年，平臺經營活動凈現金流，全部為負數。

因此，在DCF這種直接估值法下，無法給予斗魚較高估值。

而另一方面，由于斗魚長期處于虧損狀態，PE倍數法下也無法對公司進行有效估值。

深響在之前的文章《關于估值的一些常識》中，對處于高速增長且長期處于虧損狀態的公司估值方法進行了討論。

對斗魚這類公司來說，其最合理的估值方式是使用可比公司法（Comps），通過計算自身的核心經營、財務數據，對標同樣業務的已上市公司，來進行估值。例如EV/MAU、EV/付費用戶數等。

在可比公司法下，選取對標公司成為能否有效估值的關鍵。而對斗魚來說，早其一年多登陸納斯達克的虎牙，無疑是最明顯的對標對象了。同樣是處于游戲直播細分行業，兩家公司整體業務組成相似度極高（業務描述、收入組成均比較相似），同時均處于行業龍頭地位。

我們從兩家公司核心財務及經營數據來看：

斗魚和虎牙為國內游戲直播行業頭部的兩家公司，整體收入水平差距并不大，且均保持較高的增長速度，雖然過去以來斗魚整體營收規模均低于虎牙，但在2019年一季度兩家公司已經非常接近。而在收入組成上，兩家公司收入均以視頻直播及廣告收入為主，且視頻直播收入占比均超過90%（虎牙2019Q1占比95.2%，斗魚2019Q1占比91%），業務組成相似。

從經營數據上看，兩家公司差距仍然不大。

斗魚在月度活躍用戶數上高于虎牙，但在ARPU值上則低于虎牙。這說明在整體用戶數量上斗魚占據一定優勢，但其單個付費用戶付費能力上，低于虎牙。

兩家公司在核心財務及業務數據上差距并不明顯，同時，考慮到一二級市場之間估值因素的差異（包括市場參與者預期差異、流動性差異等），參考虎牙的市值進行一定程度折扣去對斗魚進行估值是可行的。

目前，虎牙整體市值在50億美元以上，因此斗魚30億美元以上的IPO估值也算是相對合理了。

而對于斗魚甚至虎牙來說，上市也絕不是終點。就在本周，快手公布數據其游戲直播移動端日活3500萬，超過了斗魚+虎牙的日活總數。在新階段的用戶爭奪戰中，對手遠不止原來的“同行”。

一切真的才剛剛開始。

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