持續一年多的中概股回歸熱，正進入進退兩難的境地。

5月6日，證監會證實對中概股回歸A股正進行深入分析研究，這一表態迅速引發了“蝴蝶效應”。回歸A股暫緩預期下，已經宣布私有化的中概股在上周紛紛迎來“逆市大跌”，而A股的殼資源概念也紛紛大跌。新京報記者統計了20家已經宣布私有化的中概股一周跌幅，20家中概股平均跌幅11.58%，市值蒸發合計約32億美元，折合人民幣208.96億元。

分析稱，宣布私有化的個股已“騎虎難下”，若中止私有化，商譽將嚴重受損，還將面臨美股投資者訴訟，繼續私有化，回歸通道已收窄形勢下，回歸所需時間成本、融資成本都不容小覷。

政策生變，中概股與A股殼資源概念大跌

5月5日，一則“證監會擬暫緩中概股回歸A股”的傳言在市場熱傳，稱“中概股回歸方式借殼、重組、IPO均可能有限制”。受此影響，包括陌陌在內的多家中概股股價受到重創。

5月6日，證監會新聞發言人張曉軍表示，這類企業回歸A股有較大的特殊性，對境內外市場的明顯價差、殼資源炒作應該高度關注。目前證監會正針對這類企業通過IPO、并購重組回歸A股市場可能產生的影響進行分析研究。

監管層的正式表態，拉開了中概股大跌的序幕。5月9日證監會表態后的首個交易日，幾大中概股逆市大跌，世紀互聯重挫24.01%、中國信息技術跌17.86%、陌陌大跌15.84%、歡聚時代（YY）跌13.81%、當當網跌13.28%、奇虎360跌11.32%。而美國股市當時整體是一片祥和。

盡管在5月11日迎來一波反彈，但一周下來，受“中概股回歸A股暫緩”消息的影響，已宣布私有化的中概股仍是跌多漲少。新京報記者統計了20家正在私有化的中概股在上周（5月9日－5月13日）漲跌情況發現，20家正處在私有化進程中的中概股平均跌幅11.58%，市值蒸發合計約32億美元，折合人民幣208.96億元。

其中歡聚時代（YY）一周跌幅也達到20.79%，市值蒸發6.74億美元，約合人民幣44.01億元，成為市值蒸發最多的中概股。陌陌股價下跌19.89%，市值蒸發5.39億美元，約合人民幣35.2億元，市值蒸發額位列第二。

而曾在一日之內大跌24%的世紀互聯，一周下來跌幅達到26.80%，累計跌幅最大；此間其市值蒸發4.35億美元，折合人民幣約28.41億元。此外空中網、人人、當當、航美傳媒等中概股跌幅都超過了15%。

“中概股回歸A股暫緩”消息，也直接影響到了國內A股相關個股走勢，A股殼資源概念股紛紛下跌。

回歸即獲超高溢價，去年來超30家宣布私有化

A股的近期這股炒殼熱潮，也是源自去年以來的大批中概股宣布私有化，并謀劃在A股上市。據統計，今年以來，已有聚美優品、酷六網、智聯招聘三家中概股宣布了私有化。在2015年一年，則有包括奇虎360、陌陌、人人、中手游等30家中概股宣布私有化，其中部分中概股私有化進展已進入尾聲。

在2015年以前，則有完美世界、巨人網絡、弘成教育、分眾傳媒四家中概股完成私有化退市。

上述這些私有化中概股中比較幸運的是分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網絡借殼世紀游輪，它們都已經實現了回歸，成為中概股回歸A股的兩大標桿案例。

分眾傳媒、巨人網絡均只耗時半年，在今年年初便完成了借殼上市，而借殼成了最快捷的回歸通道。中概股回歸潮下，A股殼資源價格水漲船高。據媒體報道，A股殼資源價格已經從10億元，漲至18億元。

除了借殼，也有部分中概股選擇曲線回歸A股。世紀華通正籌劃65.24億元收購中手游，標的方中手游，2015年8月份從納斯達克退市。彼時，其市值約6.83億美金(約合44億人民幣)。4個月后，中手游便賣出了65.24億元的高價。

世紀華通12日午間還曾公告否認了購買中手游移動科技有限公司100%股權的重大資產重組歸屬于跨界重組。

完美世界在今年1月宣布作價120億元注入母公司完美環球，溢價超過400倍；搜房網拆分旗下房產資產，溢價4倍162億元借殼萬里股份；首旅酒店110億元收購如家，將如家納為其全資子公司。

世紀佳緣則另辟蹊徑，在去年12月宣布，與在新三板掛牌的同業對手百合網合并重組，百合網子公司以每股美國存托股7.56美元收購世紀佳緣全部股票。5月14日，世紀佳緣宣布與百合網的合并完成，將從美股退市。

目前來看，無論是借殼還是資產重組的回歸通道都可能收窄。

中概股回歸“騎虎難下”

中概股爭相私有化回歸背后，是中美資本市場估值差異。如2011年在納斯達克上市的世紀互聯，其最新市值僅為77.9億元。A股市場上，與其同行業的光環新網2014年登陸創業板，市值目前為198億元，2009年上市的網宿科技，市值高達496億元。

業內認為，中概股回歸，實則有三部分溢價：首先是私有化過程存在溢價，其次是私有化資產跨市場的估值溢價，最后則是回歸A股借殼時的殼成本溢價。

估值翻上數倍的誘惑，使得各路資本盯上這塊“肥肉”。奇虎360在去年6月宣布私有化后，私有化融資額度遭市場“哄搶”。

但這一場資本盛宴，卻遭遇了政策的變量。在證監會表態對中概股回歸A股進行深入分析研究后，市場解讀中概股回歸暫緩基本上已成定數。而已經進入私有化程序的中概股們，“騎虎難下”。如若中止私有化，商譽將嚴重受損，同時將面臨美股投資者的集體訴訟。

而繼續私有化，IPO上市或借殼上市通道已經收緊，這期間的時間成本、融資成本都不容小覷。以暴風科技上市經過看，自2010年開始拆紅籌結構，中途經歷IPO暫停，直至2015年才登陸創業板。

而在等待重新上市期間，巨額私有化融資資金成本，將是筆沉重的負擔。有媒體測算，奇虎360按照正常的IPO排隊，保守估計大概要等4年。這期間，40億美元貸款將產生超過10億美元利息，已大于放棄私有化的違約金。 新京報記者 李春平 北京報道

■ 延展

回歸之路為何這么難？

在政策收緊形勢下，中概股IPO及借殼上市充滿不確定性。市場分析認為，審核較為寬松的新三板，可以成為中概股上市的另一途徑。尚不具備直接IPO的中概股，可以考慮先掛牌新三板，未來再期待轉板機會。

中概股回歸之路并不簡單，需歷經在美退市、拆除VIE結構、A股申請上市三階段，每個階段均牽扯繁多。

在美股退市，目前中概股多選擇要約收購方式，即大股東通過要約收購獲得足夠多的股份，使其控制的股份達到目標公司總股份的90%以上，然后向美國證券交易委員會（SEC）注銷注冊。要約收購需耗費3-6個月不等時間，而成功與否，取決于該中概股的股權集中程度、董事會是否配合私有化、SEC的審查速度及小股東是否接受收購價格。為更好達成收購協議，提議收購方一般會以高溢價提請收購，這又對收購方的資金實力提出要求，不少中概股大股東提出私有化要約，會尋求財團融資或并購基金支持。

完成在美退市只是第一步，VIE結構的拆除更為復雜。所謂VIE，即在中國境外“母公司”，通過與境內“子公司”簽訂一系列的關于資產、經營決策權等方面的協議，對其實施實質上的控制，境內“子公司”則通過服務費等形式將經濟利益輸送到境外實施控制的實體。

VIE結構解決了國內企業在外融資的需求，但我國對外商投資企業涉及互聯網內容提供商等領域有著較為嚴格的限制，具有外資股東背景的企業不能從事互聯網內容提供，這就要求想在國內上市的互聯網企業，必須拆除VIE結構。

拆除VIE結構過程即資產全盤人民幣化，包含對海外機構投資者股份的贖回、VIE 相關協議的解除、股權結構的調整、境外主體的注銷等操作，涉及商務、工商、外匯、稅收等多個監管程序。

在拆除VIE結構后，中概股在A股重新上市方可進入操作。在戰略新興板設立未出現在“十三五”規劃中后，A股上市只剩IPO和借殼兩條途徑。

IPO一般比較慢，借殼目前成為中概股回歸最快捷的渠道，而這一渠道卻遭遇了政策的變量。

案例壹

當當網：赴美電商第一股私有化遭“截擊”

除了私有化遭遇競價，當當網再遇回歸通道受限，上周跌幅16.18%

受中概股回歸受限傳聞影響，當當網上周呈整體下跌走勢，5月13日收報5.49美元，相比于前一周周五的6.55美元收盤價下跌了1.06美元，跌幅達16.18%。

作為國內第一家赴海外上市的電商企業，當當網即將迎來宣布私有化一周年。

根據當當網2014年財報，2014年全年總營收（GMV）達到142億元，凈營收79.6億元，凈利潤為8812萬元。不過，當當網的市值長期卻停留在10億美元以下，當當方面也多次強調美國資本市場嚴重低估了當當的市值。

2015年7月9日，當當網私有化進程終于啟動，公司發布公告稱，董事會收到來自董事長俞渝和CEO李國慶的私有化要約，以每股美國存托股（ADS）7.812美元的現金，收購其尚未持有的公司全部已發行普通股。李國慶和俞渝持有當當35.9％的股份，占公司投票權的約83.5%。

相比于當當網7月8日的收盤價（6.51美元），當當網私有化的報價比起來要溢價20%，但相比此前30天的均價低25%，比發行價格16美元也低了一半。

當當網的這一開價引發了投資者批評。

一封網上流傳的“致當當董事會的公開信”稱，私有化價格不僅嚴重低估公司價值，也大大損害了股東利益。這個私有化要約有強烈的投機和套利性質。

投資者的情緒最終演化為行動。

今年3月，i美股資產管理有限公司（以下簡稱“i美股”）宣布擬以每ADS（美國存托股）8.8美元的價格收購當當，代價約為4.72億美元，當當私有化迎來變局。

公開資料顯示，i美股專注于中國互聯網行業投資，目前重點投資美國、中國香港二級市場的中國互聯網企業。一個月后，i美股和江蘇華西集團共同宣布，雙方結成買方聯盟。

不少聲音認為，李國慶和俞渝可能要為私有化付出更高的代價。

新京報記者 趙毅波

案例貳

陌陌：私有化背靠阿里 或受影響不大

分析稱，即使私有化后回歸A股不成，也會有比較可觀的前景

陌陌私有化柳暗花明后再遇政策變數。

2015年6月，陌陌宣布公司董事會收到來自陌陌CEO唐巖、紅杉資本等方面的非約束性私有化要約。

不過直到2016年2月，陌陌私有化進程并不順利，甚至一度還被外界不看好。唐巖及其管理團隊則對私有化細節問題一直三緘其口。

轉機出現在2月底，當時，陌陌遞交的美國證券交易委員會文件顯示，阿里巴巴集團副董事長蔡崇信進入其董事會。有市場人士認為，這或代表著陌陌私有化進程再進一步，受此刺激陌陌股價漲20%。

兩個月后的4月5日，陌陌CEO唐巖提交的13D文件（股東單獨或合并持有5%以上公司股份公告）顯示，阿里巴巴和云峰基金控制的Rich Moon加入了陌陌私有化交易買方團。

不過現在證監會對于中概股回歸A股政策的不確定性，讓陌陌私有化的歸途再次陷入不明朗。但是也有觀點認為，由于有阿里的背書，陌陌私有化進程所受影響并不大。

“即使回歸A股不成，陌陌也可以加入阿里生態，或者直接被阿里收購，這樣私有化后，即便不上市也會有比較可觀的前景。”中國經營報援引一位分析人士的話表示。

5月12日，陌陌終于暫停了連續5日狂跌，收在11.40美元，相較前一個交易日上漲5.95%，5月13日，陌陌再收漲2.46%。

新京報記者 徐偉

案例叁

聚美優品：低價私有化遭維權 爭端未解

目前最新股價為5.29美元，低于投資者抗議的7美元

聚美優品私有化價格所引發的口水戰尚未平息，“私有化”本身突然也起了變數。近日，隨著中概股私有化回歸受阻的消息發酵，大批中概股股價“探底”。今年2月份公布私有化方案的聚美優品，也沒能躲過該利空消息所引發的股價暴跌。從消息傳出的5月5日至9日，聚美優品股價累計跌幅約11.5%；10日出現短暫反彈。5月13日截至收盤，聚美優品小幅回升，最終微漲0.19%，收于5.29美元。

對于許多持有聚美優品的投資者來說，最近發生的事情可謂“沒有最糟糕，只有更糟糕”。

自今年2月份后一直抱團維權抗議聚美優品“低價私有化”的人們，這幾天表現得相當沉默。經過中概股全線的幾天暴跌，聚美優品最新的股價為5.29美元。這一價格，比他們所質疑抗議的7美元還要“可憐”。

今年2月17日，聚美優品宣布收到創始人陳歐牽頭財團發出的私有化要約，要約計劃以每股7美元的價格對聚美優品進行私有化收購，這一價格尚不足聚美優品當年上市發行價格的30%。

方案一出，立即在投資者群體內遭遇強烈反彈，投資者集結“維權群”，并設計出抗議低價私有化的維權方案。截至目前，該私有化風波尚無最新進展，而中概股私有化受限的傳聞，更令聚美優品在美資本市場的走向充滿變數。

新京報記者 張泉薇