拆VIE?

　　 不拆VIE?

　　 上新三板?

　　 不上新三板?

對于初創(chuàng)型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，VIE是否是一個好的選擇? 現(xiàn)在如果有了新三板這條路子，是否應(yīng)該選擇呢?

　　 一、背景

中國的資本市場是一個奇怪的地方，一些同質(zhì)性很高，甚至是一模一樣的東西在不同的衙門管轄下叫的是不同的名字，其后的發(fā)展走向也往往大不相同。比如債券和固定收益方面的名稱就很亂：證監(jiān)會治下的交易所有公司債，銀監(jiān)會和央媽的銀行間市場叫中票短融，發(fā)改委又跳出來搞過一個曾經(jīng)很火的企業(yè)債。從原理上講沒有什么不同，但是其各自的故事也大相徑庭。同樣地，中國企業(yè)的資本市場之路也主要分為境內(nèi)上市和境外上市，兩套系統(tǒng)各行其是，有著各自的路徑、服務(wù)機構(gòu)和話語體系(當然最近一兩年兩者開始出現(xiàn)融合，后話)。

直到目前，國內(nèi)具有一定影響力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)絕大部分已通過VIE架構(gòu)實現(xiàn)了海外上市。但VIE架構(gòu)的“用戶體驗”是較差的，一方面是VIE需要較為復雜的法律結(jié)構(gòu)，需要專業(yè)的律師協(xié)助進行搭建，股東資金的出境也非常麻煩;另一方面真的能在海外上市成功了，籌集資金入境和分紅操作步驟又很麻煩。但這都是因為這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)受制于上市條件中一些財務(wù)指標的束縛，無法獲得資本市場平臺而導致企業(yè)不得不去境外上市。也因此，境內(nèi)的投資者在此前的很長一個事情內(nèi)，并未能具備對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)這種類型企業(yè)的投資興趣和能力。

從而就出現(xiàn)了上文提到的，從投資者(人民幣私募基金VS美元基金)到服務(wù)機構(gòu)(券商、會所、律所VS投行/財務(wù)顧問、國際會所、律所)到話語體系(上市公司信息披露和企業(yè)會計準則VS境外信息披露和GAAP/IFRS會計準則)以及估值體系(工業(yè)企業(yè)估值方法VS互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法)均出現(xiàn)了相當?shù)母糸u。而這是由于政策和法律體系造成的一種“物種隔離”，這種隔離從中國有證券市場以來便一直存在，并一度越走越遠，隨著ICP管制規(guī)定推出之后，外資管制之墻進一步加高，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從一出生就幾乎注定要和境內(nèi)資本市場分道揚鑣。

而諷刺的是，ICP牌照限制外資的原意并未起到作用，“相關(guān)部門”雖然知道但也不管，VIE作為一種權(quán)宜之計大行其道。這期間也因為某些人利用VIE的先天不足(君子協(xié)議?)制造了VIE的信任危機，使得這一權(quán)宜之計顯得更加自欺欺人。

　　 二、展望

本屆政府自執(zhí)政以來，開始推行資本市場向美國看齊的一整套政策改革，各種動機和原因也比較復雜，不去展開分析了。但目前為止，我們可以看到的是：

(1)境內(nèi)企業(yè)登陸滬深交易所將不再以財務(wù)指標作為核心考量標準，在一段時間后可能完全取消財務(wù)指標方面的要求，但所稱的“注冊制”在交易所層面可能并不會很快實施，交易所和證監(jiān)會仍然很可能在一個時期內(nèi)掌控發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行價等關(guān)鍵參數(shù)；

(2)新三板作為一個完全符合“注冊制”定義的市場，將會嘗試模仿NASDAQ，提供完全市場化、規(guī)則高度自定義、無財務(wù)門檻的市場；

(3)公司法、證券法及其他創(chuàng)業(yè)配套法規(guī)的修訂和實施，基本可以看到是向著市場化和放松準入管制的趨勢在改變。同時反欺詐的監(jiān)管風格從事先審批逐漸向事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變，信息披露和退市制度是監(jiān)管會加強的領(lǐng)域，但執(zhí)行效果如何仍有待觀察；

(4)外商投資的管制發(fā)生變化，從重形式轉(zhuǎn)向重實質(zhì)。我們預期對電商等電子商務(wù)類的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，外商投資有可能放寬甚至放開，上海自貿(mào)區(qū)已經(jīng)對這個舉措進行了嘗試，因而推廣的可能性還是較大的;而對應(yīng)的傳媒、社交類的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有可能會趨嚴，因外商投資法草案中提到VIE的合法性會需要討論，地位未定。而該草案對企業(yè)實際控制人的認定方式將有可能影響ICP牌照的有效性。當然我們也認為當局對于現(xiàn)存的VIE結(jié)構(gòu)也不會粗暴的一刀切，直接廢掉ICP牌照。但從這屆政府對傳媒類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的態(tài)度上來看，我們認為新公司將不再可以走VIE這個歷史古跡通道了；

(5)資本市場和投資者在發(fā)生變化，越來越多的科技在改變著中國人的生活，對于互聯(lián)網(wǎng)、尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)不再是那么疏離和陌生。很多美元基金是國內(nèi)的知名投資者創(chuàng)立的，很多美元基金也開始設(shè)立相對早期的人民幣基金。國內(nèi)資本市場也開始出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，盡管還沒什么成氣候的，市場對其的認可度卻頗高，兩個異化的物種開始重新走向融合。