中國的在線視頻三強(qiáng)中， 愛奇藝 是最容易受到外部資本市場影響的平臺。這既有可能是它的未來想象力，也可能是它的現(xiàn)實(shí)發(fā)展之中的牽絆。

　　從2016年2月宣布私有化，到同年6月私有化被迫撤回，從內(nèi)地資本市場到傳聞中香港，再到赴美IPO，一年多時間看似短暫，對于 愛奇藝 和 龔宇 來說，卻可能非常漫長。

　　今日早間，彭博新聞社又一次曝出愛奇藝上市的相 關(guān)新 聞，稱知情人士透露，愛奇藝尋求在2018年赴美IPO，估值80億美元。這一數(shù)字遠(yuǎn)高于愛奇藝宣布私有化時候的28億美元估值，也高于2015年11月優(yōu)酷土豆私有化時 阿里巴巴 付出的46.7億美元。

更有知情人士稱，愛奇藝將啟動與投行的談判，希望獲得最高100億美元的估值。通過AB股制度，在IPO之后，百度希望繼續(xù)持有愛奇藝的控股股份。不過愛奇藝的IPO還處于初期階段，最終估值有可能調(diào)整。

　　愛奇藝在資本市場的未來安排，早已成為令人矚目的潛在大新聞，也將注定成為龔宇多年創(chuàng)業(yè)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。當(dāng)競爭對手優(yōu)酷成功賣身 阿里巴巴 ， 俞永福 表示整合成功、而騰訊視頻又在騰訊內(nèi)部相對穩(wěn)定時，行業(yè)與輿論的目光自然聚焦到這剩下的視頻巨頭身上。

“愛奇藝自建立時的目標(biāo)，就是要做獨(dú)立IPO為股東獲得更大回報。”2014年底龔宇曾對外明確表示。

　　上市路線的反復(fù)，政策環(huán)境的搖擺，局勢處于瞬息萬變和諸多不確定之中，不得不讓人產(chǎn)生疑問：愛奇藝的下一步究竟去向 何方 ？這短暫一年時間里，龔宇又經(jīng)歷了哪些波折和機(jī)遇？他手中的籌碼足夠讓愛奇藝實(shí)現(xiàn)最初的目標(biāo)嗎？

　　 漫長的2016年

在愛奇藝的創(chuàng)業(yè)過程中，百度一直是那個無法繞開的關(guān)鍵角色。

2011年8月及12月，百度耗資4500萬美元認(rèn)購奇藝B輪優(yōu)先股，并于2012年11月3日，收購原愛奇藝第二大股東普羅維登斯所持股份，成為其單一最大股東。2013年，百度斥資3.7億美元收購PPS，實(shí)現(xiàn)PPS與愛奇藝的合并。2014年11月19日，百度為愛奇藝引入小米投資，同時追加對愛奇藝的3億美元投資。

不過，在線視頻行業(yè)異常血腥而漫長的廝殺，卻讓愛奇藝始終是百度財報里的那個流血點(diǎn)。

　　2015年， 暴風(fēng)科技 （現(xiàn)暴風(fēng)集團(tuán)）、 樂視網(wǎng) 等互聯(lián)網(wǎng)公司在A股市場嘗到甜頭，互聯(lián)網(wǎng)圈刮起了一股私有化浪潮。對于愛奇藝和百度來說，私有化也是一個絕佳的機(jī)會，一來解決了百度財報中的愛奇藝包袱問題；二來可以順勢實(shí)現(xiàn)VIE架構(gòu)拆分；三則可以在燒錢模式下到公開市場補(bǔ)充資金。

“我并沒有去納斯達(dá)克上市的情節(jié)，對愛奇藝而言，新三板和戰(zhàn)略新興板都是不錯的選擇。”龔宇在2015年7月的一次采訪中提到他對納斯達(dá)克市場的看法，他認(rèn)為有公司之所以會去納斯達(dá)克，考慮的是融資能力的問題，而在當(dāng)初美國融資能力強(qiáng)。

　　美國資本市場的優(yōu)勢在2015年的中國企業(yè)眼中并非最誘人的選項(xiàng)。愛奇藝的競爭對手優(yōu)酷在當(dāng)年選擇從美國退市，在 古永鏘 事后的描述中，美國市場投資人對于某些財務(wù)指標(biāo)的看重并不符合優(yōu)酷需要再度加大投入的現(xiàn)實(shí)需求。

而當(dāng)時正在醞釀中的戰(zhàn)略新興板則明顯淡化了盈利要求，對財務(wù)指標(biāo)不再做硬性要求，為不少尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司上市開了綠燈。此外，也為股權(quán)架構(gòu)存在特殊性的公司預(yù)留了上市空間，為海外上市的中國股票回國上市建立了通道。

“對于愛奇藝來講是非常適合在國內(nèi)上市的，因?yàn)槲覀兊挠脩艉褪袌鋈趪鴥?nèi)，而讓國外的投資者了解《盜墓筆記》、理解愛奇藝做什么有價值、什么沒價值，太難了。”龔宇在2015年下半年提到目前A股市場最大的問題在于對企業(yè)的估值和企業(yè)業(yè)績關(guān)聯(lián)程度太低。

　　2015年7月， 上海證券 報在報道中表示，上海已經(jīng)選定了三家互聯(lián)網(wǎng)公司和一家國企—— 螞蟻金服 、 大眾點(diǎn)評 、愛奇藝和中國商飛，作為上海證券交易所戰(zhàn)略新興板首批掛牌企業(yè)。當(dāng)時關(guān)于戰(zhàn)略新興板的最為樂觀的消息是，有望在2016年上半年推出。

　　不到半年，愛奇藝開啟私有化的進(jìn)程，讓猜測距離現(xiàn)實(shí)更近一步。2016年2月春節(jié)期間，百度宣布其董事會收到來自百度CEO 李彥宏 和愛奇藝CEO龔宇非約束性提議，在愛奇藝估值28億美元基礎(chǔ)上，收購百度持有的愛奇藝80.5%的全部已發(fā)行股份。百度表示，基于該非約束性提議，雙方將在完成交易后簽訂業(yè)務(wù)合作協(xié)議，加強(qiáng)戰(zhàn)略合作。

龔宇在當(dāng)天面向全員的內(nèi)部信中稱：MBO是為了獲得更多的中國市場支持，是為了獲得更強(qiáng)的融資能力。同時，龔宇也第一次公開明確宣布愛奇藝的資本市場路線圖：在私有化實(shí)現(xiàn)之后，將尋求在合適時機(jī)國內(nèi)上市。

　　 李彥 宏和龔宇相對低價的私有化為愛奇藝引入更多戰(zhàn)略投資者留下利潤空間，有利于再增強(qiáng)愛奇藝的現(xiàn)金流和造血能力，加快其國內(nèi)上市的節(jié)奏。此舉也贏得了資本市場的肯定，無論是百度公司評級還是股價方面都有相應(yīng)利好。

機(jī)遇總是伴隨著風(fēng)險。愛奇藝私有化采用的MBO形式，也就是管理層收購，有媒體初步計算，一旦私有化交易完成，而愛奇藝又上市無門且沒有進(jìn)一步方案的話，李彥宏和龔宇每天虧損達(dá)577萬元。

政策環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，戰(zhàn)略新興板的停擺讓一切戛然而止。就在愛奇藝宣布私有化的一個月后，人大四次會議對“十三五”規(guī)劃綱要草案的修訂中，刪除了“設(shè)立戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)新興板”。

之后新浪科技曝光了疑似愛奇藝MBO項(xiàng)目書光，計劃書顯示愛奇藝計劃于2017年借殼A股上市，到2020年底前，投資人通過A股退出累計實(shí)現(xiàn)3.3x收益，內(nèi)部收益率達(dá)27%，屆時上市公司的市值將達(dá)1100億元。

愛奇藝官方曾對此予以否認(rèn)，而借殼一說也因?yàn)橘Y本市場的風(fēng)聲鶴唳而不了了之。5月，證監(jiān)會罕見對“暫緩中概股回歸”作出表態(tài)，稱高度關(guān)注境內(nèi)外市場的明顯價差、殼資源炒作。

　　根據(jù)《三聲》此前所了解到的情況，曾經(jīng)有一份較為成形的私有化方案擺在交易各方面前，但并未達(dá)成最終交易。在這個方案中，買方財團(tuán)還包括華人文化（CMC）、中文投、 高瓴資本 和三家國有金融公司等投資人。在28億美元買出愛奇藝之后，六家投資人將再度增資10億美元，其中2/3的資金將被放入李彥宏所成立的基金，剩余1/3放入愛奇藝公司。

在這份交易方案中，愛奇藝的投后估值約為38億美元左右，投資人向愛奇藝管理層提供4.52億美元的借款，管理層可以獲得股份，強(qiáng)化自身決策地位。而其中一部分之所以設(shè)計成GP/LP結(jié)構(gòu)，也是為了不稀釋李彥宏的投票權(quán)。

就在買方財團(tuán)與特別委員會之間談判進(jìn)入沖刺時期時，百度的美國股東表達(dá)了激烈的反對意見，這讓百度和愛奇藝選擇退后一步。

7月18日，百度股東、美國對沖基金Acacia Partners公開嗆聲百度CEO李彥宏，稱收購愛奇藝的提議有悖于百度及其股東的長期利益最大化。?Acacia Partners稱，“百度應(yīng)該是一家受尊敬的重要企業(yè)，而不是獲取個人經(jīng)濟(jì)利益的套現(xiàn)工具。”Acacia Partners指出，獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)八六證券研究（86Research）將愛奇藝的估值定為58億美元，是愛奇藝私有化28億美元的作價兩倍之多。

7月19日，Acacia Partners在一封致百度公司董事長兼CEO李彥宏的公開信中要求李彥宏取消收購愛奇藝。百度官方隨后做出回復(fù)，稱百度一直秉持公司治理的最高標(biāo)準(zhǔn)。針對愛奇藝的交易，已建立了一個由獨(dú)立董事組成的特別委員會來進(jìn)行評估，這一評估目前在持續(xù)推進(jìn)中，將在形成相關(guān)結(jié)論后，向投資人和公眾發(fā)布。

僅僅隔了不到一周時間。7月25日晚，李彥宏和愛奇藝首席執(zhí)行官龔宇代表買方財團(tuán)致信百度董事會，宣布放棄愛奇藝私有化。信中如是說道：“買方財團(tuán)在與三名獨(dú)立董事組成的特別委員會進(jìn)行了多輪溝通談判后，由于在交易結(jié)構(gòu)和購買價格等方面未能達(dá)成一致，買方財團(tuán)決定撤回要約，終止收購百度所持有的全部80.5%愛奇藝股份的計劃。”

　　 “有些唏噓，但談不上特興奮”

實(shí)際上，百度在過去兩年間整體處于大規(guī)模的調(diào)整之中，這種整體戰(zhàn)略和結(jié)構(gòu)的搖擺，恐怕是愛奇藝上市之路如此曲折的關(guān)鍵原因之一。

2015年7月，百度在Q2財報分析師會上宣布對百度外賣等十余個項(xiàng)目進(jìn)行獨(dú)立發(fā)展和開放融資，并被統(tǒng)稱為“航母計劃”。極度燒錢的愛奇藝也曾被百度考慮過出售。百度財報顯示，愛奇藝2015年、2014年、2013年分別虧損為23.8億元、11.1億元、7.43億元。

不過，愛奇藝在內(nèi)容開發(fā)和會員體系方面在2015年取得進(jìn)展。《盜墓筆記》、《太陽的后裔》等內(nèi)容的熱播，讓市場看到受困多年的在線視頻在商業(yè)模式革新方面似乎出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，這讓投資者有了新的期待。

龔宇在一次演講中如此回憶道，2011年愛奇藝開始買會員，當(dāng)年的KPI是幾十萬人，最后只完成了不到20%，整個團(tuán)隊都垂頭喪氣。第二年也沒完成任務(wù)，第三年還是沒有完成。等到2015年上半年，移動支付開始普及，這個市場終于迎來了真正意義上的爆發(fā)性增長，“中間無數(shù)的煎熬，而我們終于等到了那一天”。

易觀數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝在2015年第三季度實(shí)現(xiàn)了對優(yōu)酷的反超。根據(jù)百度提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件，2016年愛奇藝營收112.83億元，同比增長113%，高于分析師預(yù)估。運(yùn)營成本和費(fèi)用為140.5億元，虧損率為24.6%，同比2015年虧損45%，虧損率大幅縮減。2016年，愛奇藝的財務(wù)狀況得到了極大改善。

在愛奇藝資本市場路線圖發(fā)生巨變的2016年，百度無人車負(fù)責(zé)人倪凱離開，百度少帥計劃的標(biāo)志性人物、IDL主任研發(fā)構(gòu)架師/首席設(shè)計師顧嘉唯離職……百度核心管理層更新帶來的直接結(jié)果是百度內(nèi)部領(lǐng)域、資源、利益的重新劃分，也間接導(dǎo)致百度在對相關(guān)業(yè)務(wù)的處理上出現(xiàn)變化。

有消息人士在私有化終止時告訴《三聲》，李彥宏夫人馬東敏也是愛奇藝事件中的“大變量”。在私有化談判過程中，李彥宏的權(quán)力和利益如何得到保證也是其中的重要內(nèi)容，前述基金的設(shè)立正是出于此類目的，李彥宏方面在這個基金中收取管理費(fèi)。

實(shí)際上，愛奇藝私有化的中止也意味著必須在其他市場迅速重啟上市渠道。因?yàn)殡m然愛奇藝在商業(yè)模式變化方面較為領(lǐng)先，但是在線視頻市場依然是高投入和高燒錢的底色。難以像優(yōu)酷和騰訊視頻那樣獲得巨大資金和資源支持的愛奇藝，動作稍慢便容易讓自己陷入不利境地。

正因如此，愛奇藝上市的消息隔三差五便會出現(xiàn)，而美國、香港都是消息中流傳的主要地點(diǎn)。2016年12月，《華爾街日報》報道稱愛奇藝計劃在2017年IPO上市，以50億美元的估值，預(yù)計募資10億美元左右。但是，消息很快遭到百度否認(rèn)。

　　2017 年?2 月的一個風(fēng)雪夜，愛奇藝宣布完成15. 3 億美元可轉(zhuǎn)債認(rèn)購，拋開作為控股股東的百度，參與可轉(zhuǎn)債認(rèn)購的其他基金高瓴資本、 博裕資本 、潤良泰基金、IDG、光際資本、紅杉實(shí)力都不俗。

這不僅是中國在線視頻歷史上最大規(guī)模融資，也被認(rèn)為是愛奇藝多元化自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵之舉。

從積極一面來看，以可轉(zhuǎn)債而不是增發(fā)新股方式，可以為了保護(hù)投資者權(quán)益。因?yàn)槟壳癐PO的前景仍不明朗，所以用可轉(zhuǎn)債可以讓投資者鎖定風(fēng)險。同時，管理層也可以在不稀釋股份的情況下獲得資金。

但是也具有不穩(wěn)定因素，因?yàn)閭D(zhuǎn)股本身就意味著某種風(fēng)險和“賭博”。理論上，交易條款中需要規(guī)定一定的未來指標(biāo)，很可能包括盈利或者上市的時間表。愛奇藝的節(jié)奏可能要因此而變得更具規(guī)劃性。

　　或許這一年多的時間里遭遇的種種在龔宇心中已燕過留影，他也格外地明確只有做好內(nèi)容、產(chǎn)品才是真正的出路，而不是依附于百度，或者其他的財團(tuán)。在三家競爭更上一層樓的同時，愛奇藝豪賭新的文化形態(tài)和綜藝節(jié)目開發(fā)，在2017年 夏天 通過《中國有嘻哈》讓市場側(cè)目，也會在愛奇藝估值行情方面產(chǎn)生某種提振作用。

當(dāng)一個具有未來商業(yè)意義的爆款出現(xiàn)時，也是可以配合公司在資本層面講述新故事和展現(xiàn)新空間的時候。根據(jù)《三聲》（微信公號ID:tosansheng）采訪和媒體報道，雖然該節(jié)目總成本超過2.5億元，但農(nóng)夫山泉1.2億總冠名，麥當(dāng)勞、小米、抖音等廣告收入足夠撐起愛奇藝的新故事。同時，這檔節(jié)目，給愛奇藝VIP、直播平臺奇秀都貢獻(xiàn)不少，同時還為IP增值部門創(chuàng)造利潤。愛奇藝銷售副總裁陳瀟表示，第二季的銷售預(yù)計能翻兩倍。

獨(dú)立IPO是龔宇的目標(biāo)，也幾乎是愛奇藝的唯一選擇。“騰訊視頻、優(yōu)酷，他們本質(zhì)是一個企業(yè)的事業(yè)部，他們是沒有股權(quán)、百分比這些的。”龔宇曾在今年愛奇藝上線七周年的采訪中表示。

“百度是我們控股股東，我們還有將近10個股東，我們的運(yùn)作是董事會管理，我們的資金是融資。當(dāng)然，百度通常是領(lǐng)投，它是資金方面最支持我們的，也是在最關(guān)鍵的時候出手幫助愛奇藝的，但是也不是唯一的股東，這是質(zhì)的不同。”

“愛奇藝管理團(tuán)隊的心態(tài)、自我要求，會像運(yùn)作獨(dú)立公司一樣。我要把業(yè)務(wù)做好，我要把愛奇藝的價值做到大家覺得有價值投資的程度，百度愿意投、其他的戰(zhàn)略股東包括小米愿意投，這是我們的一個目標(biāo)。”

值得注意的是，不管此次赴美IPO傳聞是否屬實(shí)，愛奇藝的估值正在飆升。彭博社80億美元的信息已經(jīng)超過了此前《華爾街日報》曝出愛奇藝或?qū)⒏案凵鲜械?0億美元估值。

“不知道是我年紀(jì)大了還是什么，平靜下來就覺得無所謂了。”今年愛奇藝上線七年，49歲的龔宇在內(nèi)容和商業(yè)層面并未出現(xiàn)重大失誤，卻在資本層面相對滯后，他也會感慨創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的困難和沖突：“談不上刻骨銘心，可能有些唏噓，但談不上特興奮。”

不知此番資本動作，是否能讓中年龔宇興奮起來。