“獨立是每個基金投資管理人的最高夢想。”

賽富閻焱的一句話，道盡了20年來，中國VC合伙人的困境根源。之所以重提這則十幾年前的舊話，原因在于，2021年中國VC再次迎來“分手季”，公開的、私下的以及醞釀的，都正在浮出水面。

沒錯，我是準備武斷地說一句：中國VC就不存在嚴格意義上合伙人。但別誤會，這并不是一種貶損的說法。事實上，自從2005年以來，一位又一位優秀的投資人，成功地創辦了屬于自己的機構，募集了新的基金，投出了優秀的企業，獲得了不錯的回報，其中的佼佼者也毫不掩飾對規模的追求，絕大多數人，無論是對新基金募集，亦或是AUM，都在盡己所能地觸及上限。

但與此同時，VC的合伙人制正走向式微，或者說是“進化”。一個明顯的趨勢是，越來越多的VC趨向于規模化、機構化，Benchmark式的小團隊、平權，越來越像是留存在書面上的一紙標簽。

一位美元基金合伙人告訴投中網，雖然骨子里確實想多一些合伙人共同做決定，但對機構化的趨勢，確實有一種無力感，畢竟競爭擺在那里，即便是被迫的，也總有人要去承擔“集中決策”的任務，履行定戰略、做管理、做招聘這些職能，“你沒有辦法，必須適應變化”。

而在頭部機構的擠壓下，中小基金已被逼到生死存亡的地步，要么做大、要么等死，更加無暇顧及合伙人的存在，一位小機構的合伙人告訴我，現在的目標就是“悶聲賺點小錢，過一天是一天”。

“合伙人”早已不是那個味，實則打工人的高級title，個人的看法是：與互聯網公司各BU的總裁總體上權責對等，最重要的一點是，除了股東（LP）外，都需要對CEO（基金話事人）負責。而平權，早就是個偽命題了。

所以我大膽拋個假設：風險投資市場過去二十年實現了如此大的躍升，根本就是跟中國VC合伙人文化的失敗是互為因果的。

不妨先來討論討論，一個市場繁榮起來的表征是什么？隨便掰掰手指頭數一數，買家、賣家的數量增多，交易頻次增加，交易規模提升，這些要素都得算吧？而市場能在過去20年大幅進境，買方（VC機構）的增加是充分必要條件。

而市場要追求“高質量發展”，就先得有足夠多的“高質量參與人”。不好意思，我不是說投資行業多排外，抑或財富個人、企業家、投行家轉型就一定做不好VC；而是說，從結果來看，正是有足夠多的、接受過長期職業訓練的投資人單飛，才形成了由足夠多的“專業投資機構”撐起的市場基本盤。否則，市場化的競爭不可能如此充分——盡管有些時間里，它會顯得有些內卷。

“獨立是一種不以個人意志為轉移的趨勢”

如果讓我給中國VC選個20年關鍵詞，那么絕不會是“合伙人”，恰恰相反，貫穿中國風險投資歷史、推動市場向前的根本就是“獨立”——“獨立”才是指向發展原動力“錢”的唯一路徑，注解就是閻焱另一句話：“你自己辛辛苦苦掙了錢，干嘛要給別人？”。

當時GGV管理合伙人符績勛也講過這樣一句話，“獨立是一種不以個人意志為轉移的趨勢。”

前一波熱潮是“獨立”。

2005年被稱為“VC獨立”或“裂變”的元年，這年閻焱正式與軟銀亞洲分家，成立賽富基金；同年，IDG合伙人王功權加盟鼎暉，參與創立鼎暉創投；紅杉中國、經緯中國、今日資本、北極光等一大批耳熟能詳的機構，也都在這個時間段成立；2008年，當初跟著閻焱一起創辦賽富的周志雄，也自立門戶創立凱旋創投。

第二波熱潮還是“獨立”。

VC2.0肯定是一個帶有歷史意味的標簽，這期間大批合伙人單飛創立自己的基金，2013年童瑋亮離開戈壁創投，參與創立梧桐樹資本；傅哲寬離開達晨創投，創立啟賦資本；張震、高翔、岳斌離開IDG，創立高榕資本；2014年曹毅去職紅杉，創立源碼資本；2015年李豐脫離IDG，創立峰瑞資本；CA中國戴周穎創立引力創投；劉二海創立愉悅資本……

第三波，熱不熱先不做定論，但“分手季”是沒跑了。

一位分析人士提醒我，注意當下之于VC2.0的時間節點——兩者相隔正是一期基金的周期長度。換句話說，當下已經是VC2.0第一期基金到期清算的節點，所以，我們目前觀察到，有一批設立于VC2.0時期的機構，合伙人已經陸續出現單飛了。問題是，“到期”只是單飛的契機，背后影射出的，正是合伙人這一稱謂的悖論，也就是說，此前沒有獨立，并非因為不想走，而是在募資時履行過合伙人身份而不能走，因此，這些基金的合伙人制度，可以說根本從未成功建立。

建立不起來的理由呢？

一個是平權制度建立與維系的復雜性。

核心是決策權，比如熊貓資本四個合伙人團隊拆分的時候，就有過4人（偶數）合伙人可能經常出現2：2的投票，無法履行平權的問題討論，但這僅僅是龐雜細碎的問題之一，也絕不意味著單數的投決會就是可行的，比如，在更多履行“一人一票”決策機制的機構內部，則往往出現業績不對等同時權力被強制對等的情況，也極易造成平權失衡。

此外更重要的是“錢”。

此前一家頭部基金的合伙人，憑借某個廣為人知的大平臺投資案例，拿到過一筆千萬美元級的獎金，這可能是多年來，整個行業為數不多的大額carry。可是，這樣的頭部機構，這樣的案例，這樣的合伙人，全行業又有幾個？一位投資人感嘆：“那筆錢，應該就是中國VC打工人的天花板了”。

年輕的投資人憑借亮眼的業績和資源晉升到合伙人——打工人title最高級，但每個人心里都清楚，你永遠沒有機會獲得與“嚴格意義上的合伙人”匹配的收益和話語權，而這并不是老板的問題，不是案例的問題，而是通行規則，所以，最好的路徑只能是自立門戶，然后在接下來的10年中，再親自把這則故事講一遍。

前幾年，KPCB（凱鵬華盈）前初級合伙人鮑康如(Ellen Pao)，與老東家對簿公堂時，合伙人J約翰·杜爾（John Doerr）將VC合伙人之間的關系，比喻為“一個偶爾會爭吵的家庭”。

將一段“合則聚，不合則散”的關系比喻為家庭，顯然有些太過甜蜜了，鮑康如之所以被辭退，官方的說法不也是“不能勝任初級初級合伙人的工作”嗎？但你細想，家庭這個形容又很精妙，年輕的投資人一步步成長為中堅力量，對自由追求更甚，要謀求更大的財務回報和話語權，正像是子女羽翼豐滿，獨立成家。

有一個躲不開問題是，就如同幾乎所有的中國家庭都有話事人一樣，不管是VC1.0、2.0還是3.0，中國的VC雖然最高層都叫合伙人，但為什么都一定需要一個核心決策者？而且同樣是合伙人，為什么很多基金內部還會有座次的排序？顯然這與剛開始推崇的美式合伙人文化相悖，并且隨著時間推移，推崇這種文化的VC也成了珍稀動物。

規模給合伙人關上了門

1995年成立的BenchmarkCaptial，以其成立以來的精準的超高回報備受行業關注，福布斯在2015年發表了一篇文章，名為《Benchmark的5位合伙人 讓其他VC看起來落后且人員過剩》，文章顯示，彼時Benchmark的8只基金，已向其LP返還了共計226億美元的收益，扣除管理費和Carry后，LP的收益率超過10倍。

一些美國同行評價Benchmark“是他們最欽佩和最害怕的公司”，Benchmark總是能搶先一步發現好公司，并且以極快的速度投進去，讓收益奔跑的，則是他們抓住了互聯網到移動互聯網的大部分紅利，Dropbox、eBay、Twitter、Instagram、Yelp 、Zillow、Uber、Snapchat等、其中僅Uber就帶來70多億美元的回報，令人難以置信的是，這些投資的所有事務，都是由5個合伙人在一線親自完成的，沒有一個VP、MD、投資經理。

即使在崇尚平等與自由的美國VC市場，Benchmark也顯得特立獨行，那些顯著的特點，即合適的規模（5億美元以下）；合適的合伙人數量（5個左右）；平等的投票權；30%的Carry和2.5%的管理費絕對由合伙人均分。

正所謂鞋合不合適只有腳知道，2000年時，Benchmark也曾試圖擴大規模，在英國倫敦和以色列特拉維夫設立辦事處，帶來的后果則是公司的人際關系驟然緊張，因此2007年這兩地的機構相繼被分拆。Benchmark合伙人彼得·芬頓（Peter Fenton）對此評價，“如果你需要一個小的平等伙伴關系，就不可能有領導人物；要建立國際合作伙伴關系，則需要一位CEO。”

一種聲音是，Benchmark的所有制度，目的都是為了讓每位優秀的合伙人，保持使命感、饑餓感和嗅覺的靈敏度，是最正統合伙人文化。事實上，VC之所以能形成一種商業模式，頂層是認知差，中間是信息差，然后才是募資、Sourcing、投后各種細節能力的體現。

可以說，投資中的一切活動都是圍繞著人展開的，可老話兒講得好，有人的地方就有江湖，Benchmark強就強在用制度，把江湖單純限制在了投資這個小圈子，彼得·芬頓說“當你限制自己的規模時，就無處可躲”，躲什么？想必是保持自己的認知差、信息差等各種能力，始終在水準之上，一直沖殺在一線，這確實很難，但對一位合伙人來說相當有必要。

這話的另一層意思是，規模一旦被放開，就如同打開了潘多拉的魔盒，隨之而來的將是對傳統的全面顛覆。

2009年才成立的A16Z（Andreessen Horowitz），通常被認為是與Benchmark的反面，今年，他們完成了全球最大加密貨幣基金的募資，金額達到22億美元，成立10年出頭，AUM已接近200億美元。

Old School們嘲笑A16Z靠碰運氣、人海戰術掃街，并且總是當冤大頭付出更高的價格，但不可否認的是，他們確實靠著這一套，將不少炙手可熱的明星公司，都收入到了自己的投資名單中，Facebook,、Twitter、Pinterest、Airbnb、Groupon、Zynga、 Instagram、Skype……其中Airbnb，還是Bencchmark數度感嘆憾失的標的。

其創始人馬克·安德森（Marc Andreessen）來自互聯網圈，是Netscape的聯合創始人，他這樣描述A16Z的成功軌跡，“我們是合伙人制，但我們像一個公司一樣運作：定量分析，過程導向，尋找各個領域的專家，善用專業的員工”。

可以說，在馬克·安德森和另一位創始人的指揮下，依靠龐大的Sourcing和投后服務網絡，A16Z的投資經理們，抹平了與Benchmark合伙人的認知差與信息差，德杰豐龍脈基金的創始人就說，“他們一腳踢到了我們這個行業的屁股上，逼著我們進行改變”，事實上A16Z依然沒停止顛覆，2019年他們全員注冊成了FA，并且將重心轉移加密貨幣領域。

在這樣的制度下，A16Z的合伙人變得名不副實，福布斯的一篇文章中顯示，薪水大概在30-40萬美元。事實上，要維持比Benchmark龐大得多的投資網絡，不僅運營成本急劇上升，收益也勢必會被攤薄，估值體系也在某種程度上被A16Z改變，傳統的VC合伙人文化已經快敗給了規模。

承襲自互聯網的強者文化

具體到中國市場，顯然A16Z是更容易被接受和踐行的方式。過去的20年間，互聯網的發展大概經歷了以下過程：一批年輕玩家率先殺入，當中也伴隨著一批同時代的創業者，隨著巨頭和各小巨頭崛起，過程中逐漸開枝散葉，然后繼續在移動互聯網時代大放異彩。

此前互聯網時代的擴張靠的是什么？是狼性，是無邊界。今天我們看到騰訊、阿里、美團、百度、字節跳動、京東等，無一不是該文化下的產物，小而美也從來都不會是有野心的創業者的追求，互聯網可從來沒有信奉什么合伙人文化，更何況小而美的代表，又有幾個有好下場了？幫著互聯網添柴燒火的VC，即便是從文化上，也一定是會向強者投票的。

創業者和LP顯然也對大機構青睞有加，一方面就如同A16Z，龐大的體量背后是更高的估值承受能力、海量的資源，以及強大的品牌效應，小基金即使能承受這樣的估值風險，通常來講創業公司也難以拒絕大基金帶來的各種隱形溢價。

而對于大多數LP來說，一個極高的IRR固然值得追求，但相比于要承受的風險，相對穩定的收益顯然是更好的選擇，畢竟對高凈值人群和機構投資者來說，巴菲特的復利奇跡從來就不陌生。越是大基金，就越容易拿到好項目，然后再次變大，一來一回，就形成了一個愈加趨向集中的投融資生態。

在《投中統計：2020年在中國VC/PE市場數據分析報告》中顯示，受疫情影響，2020年整體募資退回至5年前，但單筆平均募資金額卻創10年新高，是2011年的1.5倍，資金流向頭部機構的趨勢顯著，別說是募資，小基金的生存都成了問題，而不少投資人都對投中網表示過，其實自己并沒有太過放開基金的規模。

需要說明的是，所謂放開規模，前提是得有放開規模的能力，就像Benchmark每期基金不超過5億美元，不意味著只能募到5億美元。同樣國內也有不少有能力超募的基金，相對也比較克制。但總體來看，一方面對多數小VC來說，募資依然是個問題；另一方面追求更大的AUM，依然還是許多中大型VC的長期任務。

有必要重申前面的觀點，我認為，經典VC平權的合伙人制度，有一個重要的前提就是控制人數，控制人數就意味著控制規模。而系統性的規模化的募資競賽，徹底把中國VC合伙人制度的最后一扇門關上了。

沒有合伙人，還會有傳承嗎？

最后的問題是，感嘆合伙人制度在中國的失敗，到底有什么現實意義？畢竟贏家通吃，是市場集中度提高，是大多數行業的必經之路，而VC的邊界再大，也沒法像互聯網公司一樣，做到幾近壟斷一個行業，所以我想只能自行業下沉，再回到機構本身來思考這個問題。

前幾年一位聲名鵲起的投資人曾公開抱怨過，稱如果自己退休，團隊里連個能接得住盤子的合伙人都沒有。但真正的問題是，為什么最優秀的的合伙人都紛紛選擇獨立，而名頭響亮的VC們，卻還擔心傳承的問題？

Benchmark合伙人比爾·格利 (Bill Gurley)，已在2020年放話自己將停止一切新交易，同時不再參加新的十期基金募集，這意味著這位在Benchmark服役時間最長的合伙人，即將正式退休，而這位1966年出生的合伙人，時年才只有54歲，而在此前，兩位Benchmark的創始也在55歲左右的年紀退休。

比爾·格利認為這正是Benchmark長青的秘訣，“年輕人最終成為騙子，而老年人坐在原地”這種事不可能在Benchmark上演，“當我們的創始人處于權力巔峰時，他們把鑰匙交給了我們。”因此真正優秀的合伙人不會出走，因為對這些年輕一代來說，Benchmark是屬于他們自己的事業。

盛景嘉成母基金創始合伙人劉昊飛，曾撰文解碼硅谷的VC Menlo Ventures，這家成立于1976年的機構已有40多年歷史，至今已傳承三代，保持基業長青的秘訣，在于形成了完備的合伙人傳承機制。

“第三代合伙人是35歲以上的年富力強的一代，負責跑項目，看項目，做投資決策，以及帶團隊；

第二代合伙人就是確定機制，不做投資決策，但關注風險控制，他們隨著時代的發展，制定與時俱進的機制、規則；

第一代合伙人不在機構里了，也不在投委會，但他們會貢獻很多資源。第一代合伙人最深厚的能力就是‘看人’。第一代合伙人決定誰能夠被提名為合伙人。”

所以，文末想留兩個我自己沒有答案的問題：

如果中國VC沒有合伙人，那么將來還有傳承的機會嗎？

如果有能力的投資人都會選擇單飛，設立新的投資基金，那么當下聲名顯赫的風險投資機構們，在幾十年后還會存在嗎？