五糧液是僅次于貴州茅臺的第二大白酒廠商。截至7月16日收盤，貴州茅臺的市值是2萬億元，五糧液是7800億元，前者是后者的近2.6倍。經歷了今天的暴跌之后，貴州茅臺股價從年初至今依然累計上漲42.5%，五糧液上漲58%。

但十年之前，白酒之王的桂冠屬于五糧液，那時的五糧液在白酒行業擁有今日貴州茅臺般的地位。無奈一系列戰略方向選擇的失誤，使其跌下王座，成為追趕者。

在五糧液最低谷的2015、2016年，不僅與貴州茅臺的差距越來越大，還被行業老三洋河股份步步緊逼，陷入“前有強敵，后有追兵”的狀態。

2016年前后開始并延續至今的白酒行業消費升級，市場對高端白酒的需求不斷增長。貴州茅臺產能不足，溢出需求被五糧液和瀘州老窖等高端品牌承接。

五糧液高端產能相對充足，成為這輪消費升級中除貴州茅臺之外最大的受益者。同時，五糧液提出“二次創業”的口號，采取了一系列更適應當下市場環境的措施，現在看來，這些措施效果顯著。

城頭變幻大王旗。未來十年，五糧液能扳回一局嗎？

業績越來越好

近幾年，五糧液的業績表現非常不錯。

2019年，五糧液實現營業收入501億元，同比增長25%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤174億元，同比增長30%。

2020年Q1，公司實現營業收入202億元，同比增長15%。實現歸母凈利潤77億元，同比增長19%。

2019年的總營收中，主營業務白酒的營收是463億元，占比92%；塑料制品、印刷品等白酒的包裝用品以及其他營收，共計38億元，占比8%。

五糧液旗下各品牌白酒的總銷量在逐年增長。2015年賣了13.7萬噸，2018年增長到19.2萬噸。

但2019年的銷量陡然降低，僅為16.5萬噸，比2018年少賣了近3萬噸，也就是銷量減少了13.7%。

雖然2019年五糧液白酒銷量降低，但營收卻不降反增，比2018年的378億元增長了22.7%，達到463億元。

這說明平均售價在2019年有較大幅度的上漲。事實也是如此，近幾年五糧液的價格節節攀升，以核心產品經典五糧液為例，最大幅度的一次提價就在2019年。2018年一瓶500ml經典五糧液的含稅出廠價是789元，2019年上漲到889元，每瓶漲100元。

售價的提高帶來毛利率的不斷上揚。2015年五糧液酒類業務的毛利率為73.21%，2019年已經高達79.95%。

銷售費用率和管理費用率在逐年走低，銷售費用率降低說明品牌知名度和美譽度已經達到比較理想狀態，不需要大量廣告投放即可維持營收的穩定增長。管理費用率降低表明公司內部管理效率在提高。

五糧液的研發費用率極低，可以忽略不計。

毛利率提高，費用率下降，因此凈利潤率逐步提高。2019年五糧液歸母凈利潤率為34.72%，比2018年提高了1.3個百分點。

濃香酒的瓶頸是時間

五糧液是濃香型白酒的代表，以高粱、大米、糯米、小麥和玉米五種糧食為原料釀造而成。

白酒行業里有句俗語，醬香的瓶頸是空間，濃香的瓶頸是時間。貴州茅臺的產量受空間限制，據說離開茅臺鎮那個巴掌大的地方，就難以生產出相同品質的白酒。而濃香型白酒的特點是，老窖池的優級基酒產量占比高，新窖池的優級基酒產量占比低。

所謂優級基酒，就是可以用來生產公司高端品牌經典五糧液及更高端五糧液的基酒。

原瀘州老窖公司總工程師、國際釀酒大師賴高淮曾說，新建的濃香型白酒窖池，5年內產不出優級基酒；20年以上窖齡的窖池，可以產出5%-10%的優級基酒；50年以上窖齡的窖池，可以產出30%-40%的優級基酒；百年以上窖池優級基酒占比可達60%。

所有濃香型白酒生產企業，無論五糧液、洋河股份，還是瀘州老窖，都在生產出優級基酒的同時，伴生大量的中低端基酒。

這些企業在銷售一瓶高端白酒的同時，必須具備把五六瓶中低端酒賣出去的能力。

這就解釋了為什么五糧液除了零售價過千元的核心品牌經典五糧液，還有五糧醇、五糧春等每瓶售價由二三百元到幾十元不等的中低端品牌。

五糧液擁有3.2萬余口窖池，釀酒總產能已經達到20萬噸。窖池中有118口明朝老窖，其余大多是近30年陸續建設的新窖。

據估計，目前五糧液優級基酒的產量占總產量的10%-15%。也就是說20萬噸里優級基酒大概占2萬噸到3萬噸。

這些優級基酒用來生產五糧液高端品牌經典五糧液、五糧液1618和五糧液交杯牌酒，當然還有一些更高端的紀念酒、年份酒和定制酒。

余下的基酒，用來生產中低端的系列酒。

盡管優級基酒在五糧液總產量里占比很小，但卻占了營收的大部分。五糧液2019年銷售的優級基酒按照2萬噸計算，每噸基酒可以灌裝500ml的經典五糧液2142瓶，每瓶含稅出廠價889元，那么2019年高端酒的含稅營收是381億元（不含稅337億元），占463億元白酒營收的73%。

王座之爭

2003—2012年被業內稱為白酒行業的“黃金十年”，起于4萬億投資后政商消費大幅增長，止于2012年限制三公消費和塑化劑事件。這十年里，白酒行業產量年復合增長率達14%左右。

這個十年里五糧液是白酒之王，但和茅臺反復博弈、并逐漸被茅臺反超。

2001年，五糧液營業收入47億元，剛上市的貴州茅臺營業收入16億元，僅為前者的三分之一。

2005年，五糧液的歸母凈利潤和市值被茅臺反超。

2008年，貴州茅臺的營收曾經短暫的超過五糧液，但第二年五糧液又將營收第一的位置奪了回來。也是在這一年，五糧液丟掉了定價權，經典五糧液出廠價和批發價都被茅臺超越。

真正的反轉發生在2013年。這一年五糧液和茅臺的營收分別是247億元和311億元。從此之后，茅臺在營業收入、歸母凈利潤和市值上全面超越五糧液。

2019年，貴州茅臺營收是五糧液的1.8倍，歸母凈利潤是五糧液的2.4倍。

業內普遍認為，五糧液的戰略性失誤有以下幾點：

一是子品牌過于龐雜，稀釋品牌競爭力。上世紀90年代，為了擴大經營規模，五糧液首創白酒買斷經營和OEM模式。

買斷經營就是經銷商獨家買斷五糧液旗下某一品牌的經營權，五糧液負責產品生產并擁有產品的品牌，經銷商負責市場推廣和銷售。

OEM授權貼牌模式更進一步，五糧液僅負責生產產品，品牌所有權和市場推廣、經營等權限都歸經銷商所有。根據有關報道，截止2002年，五糧液OEM模式下子品牌達100多個，各種規格不同產品達到200多種。

二是渠道上依賴“大商制”。所謂大商制，就是指定實力強大的經銷商全權負責該地區五糧液的營銷，下設二、三級經銷商，形成多層級的經銷模式。

五糧液的銷售曾經控制在幾大經銷商手里，比如2006年，來自前五大經銷商的收入占五糧液營收的比例高達78.43%。這一年公司有1.67萬名員工，銷售人員僅有296人。到2018年，五糧液有1.9萬名員工，銷售人員也才有658人。

對比一下對渠道實行強控制策略的洋河股份，2018年的1.5萬名員工中有5200多名銷售人員。可見五糧液的銷售是非常依賴經銷商的。

買斷經營、OEM授權貼牌和大商制，確實曾經幫助五糧液迅速做大了市場份額，但龐雜的品牌和良莠不齊的產品品質也嚴重弱化了五糧液中高端的品牌形象，核心大經銷商較強的定價權與主導權，嚴重削弱了五糧液的渠道管控能力。

另外，從上世紀90年代開始，五糧液還屢次嘗試與主業不相關的多元化擴張。比如2005年涉足日化行業，2006年攜手中科院進軍光電行業，2009年底與華晨汽車集團合作進軍汽車行業等。

這些嘗試大多以失敗告終，一定程度上拖累了白酒主業。

二次創業

2017年，李曙光出任五糧液集團董事長，提出“二次創業”的口號，著手對品牌、產品結構、渠道等進行全方位的改革。

品牌形象上，逐步進行聚焦和重塑。一方面大力度清理低端、系列酒品牌，下架近百款同質化產品；另一方面對高端品牌和系列品牌進行梳理和聚焦。

高端品牌上，突出產品獨特、稀缺的特點。除了集中公司資源重點打造的核心品牌第八代經典五糧液，還推出了超高端的501五糧液，這款酒依托明清老窖池，限定車間、限定窖池、限定匠人，定價更高，產量更稀缺。以此來提高五糧液價格上限，重塑高端產品價格體系，縮短與茅臺的距離。

與高端品牌獨特、稀缺的特點相配合，五糧液保證，2020年以后基酒要儲存三年后再裝瓶投放市場。

系列酒方面，五糧液將旗下三家系列酒公司整合為一，統籌管理系列酒產品；在不同價格層次上打造五糧春、五糧醇、五糧頭特曲和尖莊4個全國性大單品，進一步擴大系列酒在全國的市場規模。

銷售渠道上，致力于推動渠道下沉和精細化運作。2017年開始，五糧液推進“百城千縣萬店”工程，大力建設專賣店、旗艦店等零售終端，2019年五糧液發展的專賣店數量達到1587家，較上年新增292家。

同時公司也在加速擴充銷售隊伍，2019年，公司銷售人員達到 1150人，比2018年增加了492人，增幅達75%。

零售終端和銷售隊伍的建設，都使公司對渠道終端的掌控能力不斷加強。

2017年起，五糧液相繼與IBM、SAP合作，正式啟動數字化轉型。通過供應鏈和零售終端數字化線上系統的建設，實現對渠道庫存和市場價格的嚴格管控，既保證了渠道各環節的合理利潤，又能讓五糧液多角度實時掌握產品銷售情況，及時調整生產和銷售規劃，實現業績目標。

五糧液二次創業的成效還是非常顯著的，不僅逐漸縮小了與貴州茅臺的差距，并與洋河股份拉開了更大的距離。

長久來看，時間在五糧液這一邊，優級基酒產量會隨著時間流逝、窖池老化而越來越多。五糧液預計2020年優級基酒的產量將達到3萬噸。