近期，小米在中國香港和內地同時上市一直是業內關注的焦點。但令人意外的是，小米近日發布消息稱，決定分步實施在中國香港和境內的上市計劃，即先在中國香港上市之后，再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。那么問題來了，緣何小米要主動提出推遲發行CDR？真正的原因是什么？

眾所周知，自小米發布針對中國香港和境內招股書之后，業內對于小米的商業模式、財務表現、估值等一直存有較大的爭議。為此證監會對于小米更新后的 CDR 招股書也格外慎重。例如此前證監會官網就披露了小米 CDR 反饋意見以及小米更新后的 CDR 招股書。發審委就小米的 CDR 申請給出反饋意見，一共羅列了多達 84 個提問，字數超 2 萬字，遠超常規 IPO 企業的二三十個問題，從各個環節對小米此次發行 CDR 進行了嚴格問詢，涉及小米需要補充披露每輪優先股融資額、估值、優先股融資總額，實現“合格上市”的依據，并提供公司章程和優先股協議中關于實現合格上市的有關條款和內容。

此外，證監會還要求小米詳細解釋說明優先股融資的來龍去脈，包括對應估值的依據、贖回條款中關于估值條件約定的確定依據及合理性等。更關鍵的是，反饋意見還對小米“互聯網公司”的自我定位和商業模式提出質疑，即請發行人結合公司主要產品、業務實質、收入占比、利潤來源等，說明公司現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確；公司定位為一家硬件引流、互聯網變現的科技創興公司。請發行人結合公司互聯網獲客方式、除了通過硬件獲客，能否通過其他互聯網方式獲客、以及國內智能手機增長趨勢、滲透率等情況，說明未來互聯網變現的趨勢、業務增長空間、是否具備未來持續增長的能力。那么事實又是如何？

不知業內是否注意到，此次證監會對于小米的發問，多次提到了優先股的概念，因為這不僅關系到當下和未來小米投資人的利益，更與小米的商業模式、定位等諸多關鍵問題有著千絲萬縷的聯系。

眾所周知，隨著金融創新，隨著私募行業的崛起。在風險投資過程中，為了保護對創業階段投入企業資金的風險最小化。他們發明了一種既像股又像債的投資。美其名日：可轉換可贖回優先股。這次小米的前 18 輪融資，都是類似這樣的投資。不要小看這類投資，它的變化直接影響小米的財務表現（是盈利還是虧損）。

與上述相關，據小米招股書顯示，小米集團 2017 年經營性凈利潤 38.12 億，如果加上 63.71 億的投資公允價值變動收益，稅后凈利潤為 101.83 億。但如果加上可轉換可贖回優先股公允價值變動損失 540.72 億的話，以上盈利瞬間就被逆轉為巨額虧損 438.89 億。故此，小米究竟算是一家盈利公司還是巨額虧損公司，不僅讓業內，相信也讓證監會感到困惑。

對此，有業內人士認為，從會計角度，如果把優先股看成是“股”的話，那么，其公允價值變動應當與公司盈虧無關，盈虧只是股東的損益。但由于它可贖回，所以，“股”的性質就變成了“債”，作為“債”，其公允價值上升便會成為投資人贖回時的公司損失。但因為它可轉換為“股”，所以，它又不是純粹意義上的“債”。如果優先股持有人選擇轉股而不是贖回，那么，其公允價值變動便又不會影響到公司的損益。

接下來的是，由于小米的股東權益巨額為負，所以，小米的運營主要以巨額負債來支撐。 2017 年末的負債余額為 2170.8 億，其中包括優先股在內的非流動負債 1699.48 億，占總負債的 78.28% 。以應付賬款及票據為主的流動負債為 471.33 億，占總負債的 21.71% 。

在上述負債中，由銀行及金融機構提供的長短期借款 108.53 億，接近總負債的 5% ，也是支撐公司在巨額負資產前提下能夠走到現在的重要支持力量。與其說銀行提供的貸款支持重要，還不如說銀行對小的信用背書更為重要。當然，由此也可以折射出小米超強的融資能力和高超的資本運作技巧，但仍難掩其“燒錢”的運營本質。

再看估值和定位，事實上，有關坊間關于小米估值的爭議，或許并非空穴來風。所謂估值，必須經得起財務數據考驗。根據小米港股招股書公布的數據， 2017 年，小米經調整后的純利為 53.6 億元（折合 8.36 億美元），即便，按照流傳最廣泛的 680 億美元底線估值計算，小米市盈率也達到了 81 倍。相比之下，蘋果公司為 17 倍，同樣在港股上市的騰訊為 45 倍。

此外，根據招股書顯示，小米智能手機所屬硬件的營收 2016 年為 487.64 億元， 2017 年為 805.63 億元，同比增長 65.2% ； IoT 與生活消費產品業務 2016 年營收為 124.15 億元， 2017 年為 234.48 億元，同比增長 88.4% ；互聯網服務業務 2016 年營收為 65.37 億元， 2017 年為 98.96 億元，同比增長 51.38% 。

通過這組對比，我們看到，在小米三大業務中，無論是營收基數還是營收的增速，互聯網服務均墊底。尤其是營收的增速在前期以大幅犧牲硬件利潤的前提下仍不及硬件營收的增長，那么小米的互聯網營收何時可以成為小米營收的中堅，讓小米成為名副其實的互聯網公司？這里同樣需要強調的是，如果小米不能盡快改變高成本，低利潤硬件獲取互聯網用戶及服務增長的模式，或者說找到二者相互促進的最佳平衡點，即便是冠以互聯網公司的頭銜，也難以讓互聯網服務成為主要的營收和利潤來源。

需要說明的是，從市場可見的小米宣傳、推廣中可以推斷，小米增加的成本基本上來自于硬件（智能手機及 IoT 與生活消費產品業務），也就是說，小米的硬件大幅拉低了小米或者說小米互聯網業務的整體利潤率。那么小米這種以高成本、低利潤硬件獲取互聯網用戶及服務以證明自己是互聯網公司的做法是否是個可以形成良性循環的商業模式呢？至少從目前的事實看不是。

由此看，小米刻意強化自身的互聯網屬性，是精心測算的結果。但也必須看到，不少赴港上市的新經濟公司大跌甚至跌破發行價的先例。例如近期港股新上市的平安好醫生，上市次日便跌破發行價，此前上市的眾安在線、閱文集團、易鑫集團、雷蛇等新經濟公司在短短幾個月內比上市初期高點大幅下跌，部分甚至跌破發行價，這種情形與發行時火爆的認購場景形成鮮明對比，引起了投資者對新經濟公司高估值泡沫的擔憂。

對此，證監會就明確提示風險稱，創新企業存在投入大、風險高、易被顛覆等特點，加之A股歷來有炒作新股、炒作題材的情形，創新企業上市初期可能出現被炒高之后出現較大幅度回落的風險。而德勤則認為，目前A股主要以散戶為主，監管機構需要權衡估值以及投資者保護等多方面因素，預計今年下半年一定會推出CDR，但進展會比預期慢。與此同時，有外媒報道，小米因估值問題而延遲發CDR計劃，消息稱，估值將縮減至550億至700億美元，而新的估值意味著與一開始的900億美元有22%至39%的折價。

綜上所述，我們不難看到，由于小米招股書在諸多業內關心的關鍵問題闡述上存在許多與事實不符的所謂“坑”，加之小米對于這些“坑”在證監會的嚴格訊問下短期內難以自圓其說，所以主動提出推遲發行CDR既是明智更是無奈之舉。

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