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日前，號稱“網(wǎng)紅電商第一股”的如涵控股成功赴美上市，順勢將網(wǎng)紅電商模式推至聚光燈下，一時(shí)間吸睛無數(shù)。

但在上市首日，如涵控股便遭遇暴跌37.2%的尷尬，4月8日再跌17.16%，上市四日的累計(jì)跌幅已達(dá)四成。伴隨著股價(jià)重挫，如涵控股主打的網(wǎng)紅電商模式也開始遭受外界質(zhì)疑，而其中就包括王思聰，后者一連對如涵提出三條質(zhì)疑，認(rèn)為該公司的網(wǎng)紅模式并未驗(yàn)證成功。

一位不愿具名的券商人士表示，近年來中國的“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”發(fā)展迅猛，但從海外投資者用腳投票的表現(xiàn)來看，如涵控股的網(wǎng)紅模式暫未得到認(rèn)同，可謂是“成也網(wǎng)紅、敗也網(wǎng)紅”。

上市四日暴跌四成，遭王思聰看衰

資料顯示，如涵控股由馮敏等人創(chuàng)立于2001年，定位為“網(wǎng)紅孵化”公司，利用紅人形象打造優(yōu)質(zhì)店鋪品牌，再通過電商變現(xiàn)。該公司主營紅人經(jīng)紀(jì)（培養(yǎng)孵化新媒體意見領(lǐng)袖）、營銷推廣（廣告代言及品牌營銷咨詢）以及電商業(yè)務(wù)（利用紅人打造店鋪品牌）三大業(yè)務(wù)，旗下除了頂級網(wǎng)紅張大奕之外，還有超百位帶貨網(wǎng)紅。

根據(jù)如涵控股發(fā)布的招股書，截至2018年12月31日，該公司旗下共有113個(gè)簽約網(wǎng)紅，粉絲達(dá)1.484億，3位頭部網(wǎng)紅每人每年帶貨GMV(成交總額)超過1億元。在如涵控股的股東里，不乏有阿里、昆侖萬維、君聯(lián)資本等赫赫有名的機(jī)構(gòu)。

不過，盡管有張大奕站臺和阿里等股東加持，如涵控股卻依然遭遇了并不如意的上市首秀。4月3日至4月8日，“破發(fā)”、“暴跌”便與如涵如影隨形。

其實(shí)，近兩年中概股破發(fā)是常態(tài)，但像如涵控股這般在上市首日暴跌37.2%的情況仍屬罕見。截至4月8日收盤，如涵控股報(bào)收87.05美元/股，總市值僅為5.83億美元，較上市之初已累計(jì)蒸發(fā)約四成。

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面對這一慘狀，王思聰通過個(gè)人朋友圈發(fā)出犀利評價(jià)，引發(fā)眾人圍觀。他表示，如涵1.5億的營銷費(fèi)用令人費(fèi)解，且張大奕為如涵貢獻(xiàn)的收入占比過高、比例不健康。王思聰據(jù)此認(rèn)為，如涵的網(wǎng)紅模式并沒有驗(yàn)證成功。

不過，美商社創(chuàng)始人王鵬輝對此持不同看法。他認(rèn)為，網(wǎng)紅孵化、網(wǎng)紅電商、網(wǎng)紅營銷的模式有沒有成功，現(xiàn)在說來還為時(shí)尚早。“這是一個(gè)特別新興的產(chǎn)業(yè)，很多平臺從去年下半年才開始爆發(fā)，現(xiàn)在大家其實(shí)都在摸索階段，只不過如涵控股率先一步進(jìn)入了資本市場。在我看來，網(wǎng)紅電商這條路是可以走得通的。”

費(fèi)用高企，虧損擴(kuò)大困局難解

實(shí)際上，外界對如涵控股的質(zhì)疑有跡可循。從如涵控股自身的經(jīng)營情況來看，其2019財(cái)年?duì)I收增長開始乏力，且長期深陷虧損泥潭。

根據(jù)如涵控股發(fā)布的招股書，從單季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2017~2019財(cái)年的第三季度，如涵控股營收分別為2.51億元、4.08億元和3.85億元，2019財(cái)年第三季度的營收出現(xiàn)不增反降趨勢；2017~2019財(cái)年的前三個(gè)季度，如涵控股營收分別為4.38億元、7.51億元和8.56億元，顯然，2019財(cái)年前三季度營收增速也開始放緩。

除了營收增長乏力之外，虧損擴(kuò)大也讓如涵備受質(zhì)疑。2017至2018財(cái)年，如涵的運(yùn)營虧損從2183萬元擴(kuò)大至7235萬元，凈虧損從4010萬元擴(kuò)大到8995萬元。2019財(cái)年前三季度，其運(yùn)營虧損4746萬元，遠(yuǎn)大于去年同期的1253萬元；凈虧損為5750萬元，相比上年同期的2613萬元虧損也在持續(xù)擴(kuò)大。

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至于虧損原因，如涵控股解釋稱，這主要是由于產(chǎn)品銷售和營銷費(fèi)用、履行費(fèi)用等項(xiàng)目的支出較多。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月31日止的前9個(gè)月，如涵的銷售和營銷費(fèi)用為1.58億元，同比增長41.34%；履行費(fèi)用為9951.7萬元，同比增長39.33%。

對此，電子商務(wù)研究中心主任曹磊表示，網(wǎng)紅電商確實(shí)能夠省去從淘寶、京東等電商平臺購買流量的成本，但為了打造網(wǎng)紅、維持網(wǎng)紅的知名度和熱度需要花費(fèi)高額的維護(hù)費(fèi)，即變相的流量購買費(fèi)用。盡管頭部網(wǎng)紅具有較強(qiáng)的盈利能力，但其孵化成本相對較高、存在不確定性，即便如涵上市成功也仍將面臨轉(zhuǎn)型升級的壓力。

營收失衡，過度依賴頭部網(wǎng)紅存較大風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)悉，根據(jù)KOL帶貨能力以及粉絲數(shù)的差異，如涵將旗下網(wǎng)紅分為頂級KOL、成長KOL和新興KOL三類；其中頂級KOL共有3位，包括張大奕、大金和莉貝琳，成長KOL及新興KOL則分別有7位和103位。

招股書顯示，在2017財(cái)年、2018財(cái)年、2019財(cái)年前三季度，如涵控股頂級KOL貢獻(xiàn)的GMV占比分別為60.7%、65.2%、55.2%。其中2018財(cái)年、2019財(cái)年前三季度，頂級KOL中，張大奕均排在首位。

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可以說，如涵控股對于頂級KOL的依賴程度非常高，盡管該公司旗下KOL數(shù)量依然不斷增長，但張大奕等頭部KOL撐起了如涵收入的半壁江山。張大奕不僅對如涵持股15%、為公司第二大股東，更是如涵孵化的百余位網(wǎng)紅中當(dāng)之無愧的“頂梁柱”。

曹磊指出，如涵的主營電商業(yè)務(wù)仍然極大的依賴旗下幾名網(wǎng)紅。這意味著，將大筆資金押注在不確定的個(gè)人身上，風(fēng)險(xiǎn)很高。一旦遭遇同行挖角或KOL負(fù)面?zhèn)髀劊瑢ζ髽I(yè)的影響將很大。

在他看來，對如涵而言，更大的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)不只是公司失衡的營收構(gòu)成。抖音、小紅書、微信等多個(gè)社交領(lǐng)域的營銷網(wǎng)紅，正獲得更多年輕人和品牌的青睞，行業(yè)競爭變得十分激烈。而在這些新的社交平臺，“老一輩”電商網(wǎng)紅顯得十分力不從心。當(dāng)前如涵“網(wǎng)紅電商第一股”的光環(huán)正逐漸褪去，接下來的每一大步，都可能決定其能否翻盤。