新三板在線研究中心 ?· 文/陳睿 郭浩文

研報要點：

1、2013年上市公司并購重組交易金額為8892億元，到2016年已增至2.39萬億元，年均增長率41.14%，居全球第二。證監會指出，并購重組已成為資本市場支持實體經濟發展的重要方式。

2、2016年證監會對于“忽悠式重組”痛下殺手，去年下半年以來A股市場上并購重組案例大幅減少，無論是并購重組數量還是通過率都顯得不夠活躍。不過新三板市場的并購在增加，截至6月30日，新三板市場2017年上半年并購重組153起，總金額263億元，同比增長57%。

3、雖然 新三板 市場并購重組數量有所增加，但新三板公司被上市公司并購方面，自去年第四季度開始就跌入了低谷。2017年上半年，上市公司并購新三板的案例共24起，僅占市場15%的規模。

4、未來新三板的并購重組市場很可能是，“有實力的公司通過并購重組擴大規模謀求轉板上市，有技術的公司作為優質標的被上市公司并購”。

一、證監會發文肯定了并購重組對實體經濟發展的貢獻 ?

證監會8月15日發文稱，近年來，證監會認真貫徹落實黨中央、國務院決策部署，通過大力推進并購重組市場化改革，扎實開展“簡政放權”和“放管服”改革，進一步激發了市場活力，支持了供給側結構性改革和實體經濟發展。

按全市場口徑統計，2013年上市公司并購重組交易金額為8892億元，到2016年已增至2.39萬億元，年均增長率41.14%，居全球第二，并購重組已成為資本市場支持實體經濟發展的重要方式。

從證監會本次發文的內容不難看出，管理層總體上肯定了并購重組在過去這些年中對實體經濟的正面貢獻，同時也是并購重組市場沉寂一年多以來態度的重要轉變。

證監會將并購重組定義為支持實體經濟的重要方式，在并購重組逐漸重新放開及工業4.0持續推進的情況下，傳統制造業與擁有成熟技術的新興行業通過并購重組加速產業轉型，將會成為逐步恢復理性的并購重組市場所關注的重點。主要涉及鋼鐵、汽車、紡織、電力、船舶、新一代信息技術、新能源以及高端裝備制造行業。

二、2016年收緊并購重組的背景

(1)與IPO爭搶資源

2016年主板IPO申請共審核169家，通過審核的有158家，通過率為93.49%。另外，2016年全年已發行或待發行新股共267只，與以往相比，2016年新股發行速度也在不斷提升。本就已經承受著巨大壓力的IPO堰塞湖，監管部門自然希望能通過一些有效手段來進行減壓，緩解IPO堆積過多的問題。在這樣的前提下，2016年上半年表現強勢的并購重組市場自然就被視為了IPO的頭號勁敵。

(2)中概股回歸潮

數據顯示，2016年在美交易的中概股市盈率中位數是16倍，而滬市、深市市盈率中位數為57倍，可以看到中概股在美國股市估值明顯偏低。在這種情況下，中概股回歸A股也就顯得順理成章。但是，中概股回歸是實際需要還是僅僅為了套利，也成為了一個監管重點。

數據統計，2011年—2015年，深圳綜指上漲了83%，而同期彭博中概股指數只上漲了19%。巨大的價差再加上匯率差異，難免讓人覺得中概股回歸動機不純，因此收緊并購重組政策，加大監管力度，也是中概股回歸潮下嚴防投機者套利的一個重要手段。

(3)跨界并購注重概念不顧實質

在并購大潮愈演愈烈的過程中，跨界并購的數量開始不斷增加，對于一些想要擴展自身業務范圍的企業來說，并購是一種最簡單快速的方法，要是能收購到一家已經比較成熟的公司，那更是為公司省下了大量業務拓展方面的資金。然而事與愿違的是，當跨界并購變得流行起來的時候，更多的公司只是為了“蹭熱點”，并購的形式開始變得更重于實質，很多公司并購的目的只是為了概念而不是真的因為業務需要。這種重概念不重實質的并購思路帶來的就是大量的失敗案例，即便是并購成功的公司，也很有可能因為盲目并購而帶來損失。

例如粵宏遠A，2009年和2010年，在能源價格高企的時候，該公司先后斥資逾億元，在貴州收購了2家煤礦公司，主業也從房地產拓展至能源行業。只是在嘗到短暫的并購“甜頭”后，煤炭價格一路下跌，加上國家清理整頓中小煤礦，粵宏遠A買入的煤礦非但不能為上市公司貢獻利潤，反而嚴重地拖了后腿。

(4)并購承諾業績不達標

除了上文提到的盲目并購，并購承諾業績不達標也是監管層決定收緊并購重組政策的一大原因。數據顯示，2016年合計有657次收購資產需要完成業績承諾，涉及503家上市公司，然而從對賭協議承諾盈利完成情況來看，133起收購資產未完成業績承諾，涉及上市公司121家，超過24%的并購承諾業績不達標。

從這組數據來看監管層選擇收緊并購重組政策實在是個明智之舉，在下半年政策收緊的影響下尚有24%未達標，如果完全放開，可能這一數據還將繼續飆升。

特別是文化、游戲和影視類并購標的概念火熱，許多為了蹭概念的公司輕易吃進這些輕資產屬性的標的，就極容易受到巨大行業波動帶來的負面影響。為了防止承諾業績不達標影響上市公司業績，從而對整個市場造成影響，收緊并購重組政策即保護了上市公司少受補償業績的資金損失，也保護了市場使其不會受到太大的波動。

三、并購重組政策收緊前后的變化 ?

2016年上半年并購呈井噴式增長，僅一季度就已經逼近2015年全年水平。這也導致了證監會修改《上市公司重大資產重組管理辦法》，并同時發布另外兩則常見問題解答，對重組業務的細節問題予以明確。

以這三大監管條例的出臺為界，2016年并購重組市場形成了鮮明對比。數據顯示，新規公布后，證監會共召開并購重組會議61次，審核未通過率也由此前的6.67%升至14.15%，短短半年，未通過率翻了一番。證監會官網顯示，2016年證監會并購重組委員會共審核并購申請275起，比2015年下降19%。由此可見新規發布帶給并購重組市場的沖擊是巨大的，除此之外，證監會對于“帶傷上會”的并購重組申請也開始收緊，有條件通過率從條例出臺前的55%下降到了年底的34.8%。全年共24家公司的并購重組申請被否，較2015年小幅上漲，整體通過率也下降2.3%。

從這一系列數據上可以明顯看到政策收緊給原本活躍的并購重組市場帶來的影響是全方位的。

四、時過境遷 并購重組再起航 ?

(1)IPO排隊壓力降低

數據顯示，截至2017年6月15日，共上市新股229只，已過會企業50家，從上市股票數量來看已經逼近2016年全年數量。經過了一輪IPO加速發行之后，IPO排隊的壓力明顯降低，相比去年已經緩和許多。

(2)市場并購重組欲望強烈

2017年一季度共審核30家公司的并購重組事項，通過率90%，與上年同期相比，無論是并購重組數量還是通過率都顯得不夠活躍。沉寂一年之后，并購市場已經逐漸恢復理性，“忽悠式重組”不再像一年前那么猖狂，而目前市場上更多的是一些確實需要通過并購重組來達到擴展業務領域或是增加營收的目的。理性狀態下需求推動市場，一些被政策放緩的公司經過一年的重新準備已經躍躍欲試，這種情況下適當放開政策的口子，對于恢復市場活躍性是有幫助的。

(3)市場化程度提升，并購重組不再過分依賴政策引導

從證監會發文來看，并購重組市場上博弈充分、約束力強的第三方發行成為主流，目前90%的并購重組交易已不需證監會審核，上市公司經自主決策并履行信息披露義務即可實施。在經歷了過去一年的高壓監管之后，各公司都基本已經形成習慣，脫離審核之后依然可以保持自主運行，當前階段下并購重組市場已經平穩度過了政策引導期，政策在現階段作為輔助工具存在，而不是主導。因此重新放開并購重組市場也是對過去一年的政策成果檢驗。

五、新三板并購情況及趨勢 ?

根據東北證券統計數據顯示，截至6月30日，新三板市場2017年上半年并購重組153起，總金額263億元。2016年同期數據為97起，2017年同比增長57%。雖然新三板市場并購重組數量有所增加，但是在新三板公司被上市公司并購方面，自去年第四季度開始就進入了低谷。2017年上半年，上市公司并購新三板的案例共24起，僅占市場15%的規模。

據21世紀經濟報道統計，2016年新三板重大資產重組98次，并購237次，總金額為412億元，比2015年的55億元大幅提升。同時，2016年上市公司成功并購新三板的案例共50起，總金額達221.2億元。

從數據來看，新三板并購總體還是處于一個高速發展的時期，近年來增速一直處于高水平狀態，2017年僅上半年并購總金額就已經超過2015年全年，照目前的增長勢頭來看，到年底很可能突破500億元。

至于上市公司并購新三板公司方面，受到2016年政策影響，A股公司并購重組的要求有所提升，限制條件與以往相比更加苛刻，客觀上降低了上市公司的并購熱情。另一方面，隨著這兩年新三板公司自身發展越來越好，相當一部分公司選擇通過IPO或是直接收購上市公司的方法進入A股市場，主動并購的增加帶來的也就是被動并購的減少。

從趨勢上來看，未來新三板的并購情況更多的可能就是以主動并購為主了，被上市公司并購的案例可能還會進一步減少。隨著引入做市商制度、頒布《非上市公眾公司收購管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》、《并購重組私募債券試點辦法》等，新三板公司并購重組的制度逐步得到完善。

不僅如此，新三板目前擁有不少具備技術優勢和模式創新的公司，即便是被上市公司并購，也能帶來相當可觀的業績增長。未來新三板的并購重組市場很可能是“有實力的公司通過并購重組擴大規模謀求轉板上市，有技術的公司作為優質標的被上市公司并購”。

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本文出品： 新三板在線研究中心。研究員：陳睿 郭浩文。

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