編者按：本文來(lái)自 《財(cái)經(jīng)》 雜志，記者：劉一鳴 編輯：宋瑋

投資者對(duì)科技股的高漲熱情，正達(dá)到17年前“科技股泡沫”破裂時(shí)的最高水平。標(biāo)普科技股指數(shù)于8月達(dá)到979.93點(diǎn)的收盤(pán)新高，超過(guò)2000年3月27日創(chuàng)下的908.27點(diǎn)歷史紀(jì)錄。

如果用市值來(lái)看，科技股的漲幅也十分驚人。美國(guó)五大科技巨頭FAAMG（即Facebook、Amazon、Apple、Microsoft、Google），總市值已經(jīng)突破3萬(wàn)億美元，超過(guò)了2016年世界GDP排名第五的英國(guó)，股價(jià)幾乎都達(dá)到了歷史新高。

中國(guó)科技股也類(lèi)似，阿里巴巴、騰訊、京東股價(jià)都創(chuàng)歷史新高，百度也達(dá)到了近五年來(lái)的次高點(diǎn)。高盛在2017年6月發(fā)出的研究報(bào)告中提示了科技股下行風(fēng)險(xiǎn)。

美銀美林于2017年7月進(jìn)行了環(huán)球基金經(jīng)理調(diào)查， 結(jié)果顯示68％的基金經(jīng)理認(rèn)為科技股現(xiàn)在估值太高，12％直接指出存在泡沫跡象，部分基金經(jīng)理正在逐步減持，平均持倉(cāng)約減少9％。

自2009年以來(lái)，科技股有八成時(shí)間都是最受青睞的行業(yè)，但至今年6月，銀行股取代科技股，科技股下降至第二位。

常駐硅谷的GGV紀(jì)源資本管理合伙人童士豪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，短期來(lái)看，科技股大概率會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，因?yàn)榻衲暌詠?lái)納斯達(dá)克指數(shù)沒(méi)有出現(xiàn)足夠分量的回調(diào)，另一個(gè)原因是最近社會(huì)環(huán)境處于不確定性中，很多投資者會(huì)以此為理由獲利了結(jié)。 但長(zhǎng)期來(lái)看，科技股成長(zhǎng)空間依然很大，互聯(lián)網(wǎng)和智能設(shè)備對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響與2000年泡沫時(shí)已經(jīng)大不相同。

這次不一樣

“如果你是二級(jí)市場(chǎng)投資者，今年沒(méi)有買(mǎi)科技股，那你基本上不可能跑贏大市。”常駐香港的云鋒金融研究及策略部副總裁林子俊說(shuō)。

據(jù)MSCI全球科技股指數(shù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008年至今科技股指數(shù)上漲近6倍，而科技股泡沫破裂（2000年）的前五年間，科技股指數(shù)也上漲了同樣的倍數(shù)；標(biāo)普科技股指數(shù)也超過(guò)了2000年最高位。這些跡象足以讓經(jīng)歷過(guò)2000年泡沫破裂的人心生畏懼。

2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫共造成3萬(wàn)億美元的紙面財(cái)富蒸發(fā)。據(jù)東興證券研報(bào)，1998年10月至2000年3月，納斯達(dá)克綜合指數(shù)上漲255％，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲28％，以科技股為主的納斯達(dá)克股市逐漸泡沫化。

據(jù)深交所研究部計(jì)算，1998年10月至2000年3月，納斯達(dá)克市場(chǎng)漲幅超過(guò)2000％的公司有28家，其中25家是科技股。

隨著互聯(lián)網(wǎng)公司財(cái)務(wù)惡化以及財(cái)報(bào)造假、高管減持套現(xiàn)信息披露，泡沫走向臨界點(diǎn)。2000年4月3日，微軟壟斷案宣判創(chuàng)下單日最大跌幅，宣告泡沫正式破裂。

2000年3月至2001年4月，納斯達(dá)克指數(shù)下跌68％，從5048點(diǎn)至1638點(diǎn)，再跌至2002年10月的1100點(diǎn)。在納斯達(dá)克上市的企業(yè)有500家破產(chǎn)、40％退市，80％的企業(yè)跌幅超過(guò)80％。

“但如今科技股的基本面與當(dāng)年大不相同。”童士豪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)， 2000年泡沫破裂時(shí)，全球互聯(lián)網(wǎng)用戶不到2億，而現(xiàn)在全球智能手機(jī)用戶在30億以上，這是完全不同的市場(chǎng)。

雖然現(xiàn)在科技股指數(shù)超過(guò)了以前，但基本面的改進(jìn)是巨大的。毫無(wú)疑問(wèn)這支撐了科技股的市值，2005年時(shí)全球前5大市值的公司，只有一家（微軟）是科技股，其他是銀行和石油股，而現(xiàn)在都是互聯(lián)網(wǎng)公司（FAAMG），而且其業(yè)務(wù)是全球化的。

童士豪以電商行業(yè)舉例，亞馬遜在美國(guó)電商線上市場(chǎng)占有率接近50％，線下3％左右。而美國(guó)電商行業(yè)對(duì)零售業(yè)滲透率在8％－9％，中國(guó)達(dá)到了15％。并且隨著亞馬遜收購(gòu)全食超市，美國(guó)電商對(duì)線下零售的滲透率有望進(jìn)一步提升。

螞蟻金服首席戰(zhàn)略官陳龍認(rèn)為，本次科技股大漲與2000年的不同之處在于，從1996年到2000年，標(biāo)普科技股指數(shù)漲了5倍多，但是盈利只漲了不到2倍，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基本面。但2017年，指數(shù)和盈利幾乎同步增長(zhǎng)，2017年市盈率和1996年幾乎一樣，股價(jià)上升反映的是基本面。

林子俊從PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）來(lái)分析，亦認(rèn)為科技股的上漲有著良好的基本面支撐。近三年來(lái)，騰訊和阿里巴巴年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)維持在20％以上，復(fù)利增長(zhǎng)超過(guò)30％。

相反，金融股的代表工商銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率從2013/2014財(cái)年的10％，一直回落到2015/2016財(cái)年的0.58％。所以阿里巴巴和騰訊的市盈率分別為63.73和49.45，而工行不到10，市場(chǎng)在買(mǎi)企業(yè)的“未來(lái)價(jià)值”。

相比于17年前，那時(shí)因?yàn)楹芏嗷ヂ?lián)網(wǎng)公司也沒(méi)有盈利，投資者主要考察它們的P/S（市銷(xiāo)率），但這種考察方式過(guò)于單一，忽略公司的運(yùn)營(yíng)成本和變現(xiàn)能力。

如今，投資者衡量科技公司的指標(biāo)更加成熟，比如對(duì)未盈利的公司加入了MAU、DAU（月、日活躍用戶數(shù)）等指標(biāo)，再通過(guò)對(duì)比其他同類(lèi)型公司的變現(xiàn)能力，估算貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，得出相對(duì)合理的估值。

考察公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力的另一個(gè)測(cè)試，是看公司本身的現(xiàn)金是否充沛。據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》計(jì)算，五大科技巨頭（FAAMG）總共擁有3300億美元的凈現(xiàn)金（現(xiàn)金減去負(fù)債），這是它們總現(xiàn)金流的兩倍。比如蘋(píng)果公司目前賬上有2600億美元現(xiàn)金，高于標(biāo)普500指數(shù)里490家公司的市值。

雖然FAAMG在2016年共投入1000億美元用于研發(fā)和資本性支出，是十年前的三倍，但如果它們想花完越積越多的現(xiàn)金，在2020年之前FAAMG的年投資額需要達(dá)到近3000億美元才行。

“正是因?yàn)橛写罅楷F(xiàn)金，亞馬遜才可以在收購(gòu)全食超市的機(jī)會(huì)窗口出現(xiàn)時(shí)立即抓住機(jī)會(huì)。”童士豪說(shuō)，這也令科技公司可以對(duì)未來(lái)持續(xù)布局，增加發(fā)展?jié)摿Α?/p>

GGV紀(jì)源資本駐新加坡的管理合伙人Jenny Lee表示，科技股泡沫理論是失敗商業(yè)模式的借口。她認(rèn)為從根本上說(shuō)，商業(yè)模式缺乏壁壘、流量缺乏真實(shí)用戶、GMV缺乏復(fù)購(gòu)率的公司終究會(huì)消失。

大盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

一些機(jī)構(gòu)的確在減持科技股。全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德于今年6月減持科技股，貝萊德亞洲股票團(tuán)隊(duì)主管施安祖認(rèn)為科技股估值已經(jīng)十分昂貴。不過(guò)，他管理的貝萊德亞洲巨龍基金中IT股票的占比約25％，仍然為該基金的第一大重倉(cāng)板塊。

淡馬錫于今年7月減持了幾億美元的阿里巴巴股票，其中國(guó)區(qū)聯(lián)席總裁吳亦兵曾表示，減持阿里是投資組合的調(diào)整，2016年淡馬錫增持了阿里5億美元，在今年估值較高時(shí)會(huì)脫售一些。而當(dāng)年阿里上市時(shí)，淡馬錫是唯一一家沒(méi)有減持、反而增持的機(jī)構(gòu)。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)觀察者尹生對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，每個(gè)基金都有各自的投資周期，部分基金的減持只能說(shuō)明現(xiàn)在的股價(jià)達(dá)到了它們的回報(bào)預(yù)期，一些獲利豐厚的基金會(huì)落袋為安。

“雖然沒(méi)有到泡沫的程度，但科技股短期會(huì)有回調(diào)。”童士豪說(shuō)。他認(rèn)為，納斯達(dá)克在今年內(nèi)一直上漲，還沒(méi)有出現(xiàn)像樣的回調(diào)，另外全球政治環(huán)境的不確定性加劇，這會(huì)在短期影響科技股的走勢(shì)。

在美國(guó)金融史中，曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)即使上市公司本身業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，但被投資者過(guò)度追捧，最終當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)慘淡收?qǐng)龅南壤Ｉ鲜兰o(jì)70年代，美國(guó)投資者追捧優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，這類(lèi)股票被稱為Nifty Fifty（漂亮50），包括可口可樂(lè)、麥當(dāng)勞、IBM、P&G、GE等當(dāng)年的“優(yōu)質(zhì)科技股”。

在市場(chǎng)鼎盛時(shí)期，投資者認(rèn)為“Nifty Fifty”是“one-decision stocks”，指買(mǎi)入后不需要賣(mài)出的股票。從1970年開(kāi)始，“Nifty Fifty”出現(xiàn)了明顯上漲，整體市盈率在1972年底接近42倍。

迪斯尼、麥當(dāng)勞的市盈率都超過(guò)了70 倍。從1970年至1972年的漲幅來(lái)看，“Nifty Fifty”平均收益率93％，同期標(biāo)普500的收益率僅為28％。

這些公司多數(shù)走出了估值和業(yè)績(jī)的“戴維斯雙升”。以可口可樂(lè)為例，股價(jià)在1970年到1972年間上漲了75％，大幅超過(guò)標(biāo)普500。同時(shí)可口可樂(lè)的凈利潤(rùn)從1970年的1.5億美元增長(zhǎng)到1972年的近2億美元，每股盈利（EPS）增長(zhǎng)30％，在此期間其估值也上升了34％。

長(zhǎng)江證券在研報(bào)中分析，投資者往往將成長(zhǎng)股分為兩類(lèi)，一類(lèi)是由科技創(chuàng)新或新商業(yè)模式而產(chǎn)生的公司，這類(lèi)公司往往在初期難以盈利，投資者純粹關(guān)注這類(lèi)公司的未來(lái)。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，證明這些公司最終難以盈利。而另一類(lèi)成長(zhǎng)股是行業(yè)需求已經(jīng)打開(kāi)，整體增長(zhǎng)穩(wěn)定。

“Nifty Fifty”就是這類(lèi)企業(yè)，但一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不景氣或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)高的估值就會(huì)顯得特別脆弱。

隨著1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，全球油價(jià)暴漲，這引發(fā)了全球范圍的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了滯脹階段。美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)通脹，多次上調(diào)基準(zhǔn)利率。這對(duì)支撐股價(jià)上漲的因素逐漸變得不利，股市整體估值開(kāi)始下移。

高估值的“Nifty Fifty”首當(dāng)其沖，同時(shí)財(cái)務(wù)成本增高侵蝕企業(yè)利潤(rùn)。在此后一年中，“Nifty Fifty”平均下跌了46％。

長(zhǎng)江證券將1972年“Nifty Fifty”個(gè)股的市盈率和后續(xù)收益率之間做了回歸分析，發(fā)現(xiàn)收益率與市盈率之間存在反向關(guān)系，即買(mǎi)入高市盈率的個(gè)股，往往獲得較低的收益率。所以像亞馬遜244倍PE（TTM），可能股價(jià)已經(jīng)反映了股票的高成長(zhǎng)性。

另外，很少有企業(yè)能夠在十年內(nèi)都保持平均30％以上的增長(zhǎng)，這就是說(shuō)成長(zhǎng)股早期所依賴的高增速，終究會(huì)被終結(jié)。

據(jù)長(zhǎng)江證券分析，大部分“Nifty Fifty”個(gè)股從1972年到1996年的年均EPS增長(zhǎng)在10％左右，也就是說(shuō)1973年泡沫破裂前很多“Nifty Fifty”個(gè)股超過(guò)30％的EPS年均增速，終會(huì)消失。

但“Nifty Fifty”泡沫本身，就是對(duì)未來(lái)持續(xù)高增長(zhǎng)的過(guò)分自信，隨著石油危機(jī)的到來(lái)，很多個(gè)股的EPS增速回歸長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)，股價(jià)也就應(yīng)聲而落。

“ 當(dāng)下科技股最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，移動(dòng)紅利消退后新的增長(zhǎng)從哪里來(lái)。 ”尹生說(shuō)。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫發(fā)生在PC時(shí)代，以PC硬件為核心的普及與滲透率達(dá)到一定規(guī)模后，開(kāi)始面臨增長(zhǎng)瓶頸，這也是造成泡沫破裂的一個(gè)原因。

而當(dāng)下很多科技公司無(wú)論是用戶數(shù)量還是消費(fèi)行為，都受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，當(dāng)這一波紅利兌現(xiàn)以后，未來(lái)的持續(xù)性存在風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此童士豪向《財(cái)經(jīng)》記者表示，科技股未來(lái)會(huì)出現(xiàn)分化，要么對(duì)線下的滲透率很強(qiáng)，要么業(yè)務(wù)范圍遍布全球，這兩點(diǎn)會(huì)是投資者未來(lái)考察公司持續(xù)性的重要指標(biāo)。