超過(guò)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期最高點(diǎn),科技股危險(xiǎn)時(shí)刻來(lái)臨?這次不一樣
編者按:本文來(lái)自 《財(cái)經(jīng)》 雜志,記者:劉一鳴 編輯:宋瑋
投資者對(duì)科技股的高漲熱情,正達(dá)到17年前“科技股泡沫”破裂時(shí)的最高水平。標(biāo)普科技股指數(shù)于8月達(dá)到979.93點(diǎn)的收盤(pán)新高,超過(guò)2000年3月27日創(chuàng)下的908.27點(diǎn)歷史紀(jì)錄。
如果用市值來(lái)看,科技股的漲幅也十分驚人。美國(guó)五大科技巨頭FAAMG(即Facebook、Amazon、Apple、Microsoft、Google),總市值已經(jīng)突破3萬(wàn)億美元,超過(guò)了2016年世界GDP排名第五的英國(guó),股價(jià)幾乎都達(dá)到了歷史新高。
中國(guó)科技股也類(lèi)似,阿里巴巴、騰訊、京東股價(jià)都創(chuàng)歷史新高,百度也達(dá)到了近五年來(lái)的次高點(diǎn)。高盛在2017年6月發(fā)出的研究報(bào)告中提示了科技股下行風(fēng)險(xiǎn)。
美銀美林于2017年7月進(jìn)行了環(huán)球基金經(jīng)理調(diào)查, 結(jié)果顯示68%的基金經(jīng)理認(rèn)為科技股現(xiàn)在估值太高,12%直接指出存在泡沫跡象,部分基金經(jīng)理正在逐步減持,平均持倉(cāng)約減少9%。
自2009年以來(lái),科技股有八成時(shí)間都是最受青睞的行業(yè),但至今年6月,銀行股取代科技股,科技股下降至第二位。
常駐硅谷的GGV紀(jì)源資本管理合伙人童士豪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō),短期來(lái)看,科技股大概率會(huì)出現(xiàn)回調(diào),因?yàn)榻衲暌詠?lái)納斯達(dá)克指數(shù)沒(méi)有出現(xiàn)足夠分量的回調(diào),另一個(gè)原因是最近社會(huì)環(huán)境處于不確定性中,很多投資者會(huì)以此為理由獲利了結(jié)。 但長(zhǎng)期來(lái)看,科技股成長(zhǎng)空間依然很大,互聯(lián)網(wǎng)和智能設(shè)備對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響與2000年泡沫時(shí)已經(jīng)大不相同。
這次不一樣
“如果你是二級(jí)市場(chǎng)投資者,今年沒(méi)有買(mǎi)科技股,那你基本上不可能跑贏大市。”常駐香港的云鋒金融研究及策略部副總裁林子俊說(shuō)。
據(jù)MSCI全球科技股指數(shù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),2008年至今科技股指數(shù)上漲近6倍,而科技股泡沫破裂(2000年)的前五年間,科技股指數(shù)也上漲了同樣的倍數(shù);標(biāo)普科技股指數(shù)也超過(guò)了2000年最高位。這些跡象足以讓經(jīng)歷過(guò)2000年泡沫破裂的人心生畏懼。
2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫共造成3萬(wàn)億美元的紙面財(cái)富蒸發(fā)。據(jù)東興證券研報(bào),1998年10月至2000年3月,納斯達(dá)克綜合指數(shù)上漲255%,道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲28%,以科技股為主的納斯達(dá)克股市逐漸泡沫化。
據(jù)深交所研究部計(jì)算,1998年10月至2000年3月,納斯達(dá)克市場(chǎng)漲幅超過(guò)2000%的公司有28家,其中25家是科技股。
隨著互聯(lián)網(wǎng)公司財(cái)務(wù)惡化以及財(cái)報(bào)造假、高管減持套現(xiàn)信息披露,泡沫走向臨界點(diǎn)。2000年4月3日,微軟壟斷案宣判創(chuàng)下單日最大跌幅,宣告泡沫正式破裂。
2000年3月至2001年4月,納斯達(dá)克指數(shù)下跌68%,從5048點(diǎn)至1638點(diǎn),再跌至2002年10月的1100點(diǎn)。在納斯達(dá)克上市的企業(yè)有500家破產(chǎn)、40%退市,80%的企業(yè)跌幅超過(guò)80%。
“但如今科技股的基本面與當(dāng)年大不相同。”童士豪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō), 2000年泡沫破裂時(shí),全球互聯(lián)網(wǎng)用戶不到2億,而現(xiàn)在全球智能手機(jī)用戶在30億以上,這是完全不同的市場(chǎng)。
雖然現(xiàn)在科技股指數(shù)超過(guò)了以前,但基本面的改進(jìn)是巨大的。毫無(wú)疑問(wèn)這支撐了科技股的市值,2005年時(shí)全球前5大市值的公司,只有一家(微軟)是科技股,其他是銀行和石油股,而現(xiàn)在都是互聯(lián)網(wǎng)公司(FAAMG),而且其業(yè)務(wù)是全球化的。
童士豪以電商行業(yè)舉例,亞馬遜在美國(guó)電商線上市場(chǎng)占有率接近50%,線下3%左右。而美國(guó)電商行業(yè)對(duì)零售業(yè)滲透率在8%-9%,中國(guó)達(dá)到了15%。并且隨著亞馬遜收購(gòu)全食超市,美國(guó)電商對(duì)線下零售的滲透率有望進(jìn)一步提升。
螞蟻金服首席戰(zhàn)略官陳龍認(rèn)為,本次科技股大漲與2000年的不同之處在于,從1996年到2000年,標(biāo)普科技股指數(shù)漲了5倍多,但是盈利只漲了不到2倍,股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基本面。但2017年,指數(shù)和盈利幾乎同步增長(zhǎng),2017年市盈率和1996年幾乎一樣,股價(jià)上升反映的是基本面。
林子俊從PEG(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)來(lái)分析,亦認(rèn)為科技股的上漲有著良好的基本面支撐。近三年來(lái),騰訊和阿里巴巴年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)維持在20%以上,復(fù)利增長(zhǎng)超過(guò)30%。
相反,金融股的代表工商銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率從2013/2014財(cái)年的10%,一直回落到2015/2016財(cái)年的0.58%。所以阿里巴巴和騰訊的市盈率分別為63.73和49.45,而工行不到10,市場(chǎng)在買(mǎi)企業(yè)的“未來(lái)價(jià)值”。
相比于17年前,那時(shí)因?yàn)楹芏嗷ヂ?lián)網(wǎng)公司也沒(méi)有盈利,投資者主要考察它們的P/S(市銷(xiāo)率),但這種考察方式過(guò)于單一,忽略公司的運(yùn)營(yíng)成本和變現(xiàn)能力。
如今,投資者衡量科技公司的指標(biāo)更加成熟,比如對(duì)未盈利的公司加入了MAU、DAU(月、日活躍用戶數(shù))等指標(biāo),再通過(guò)對(duì)比其他同類(lèi)型公司的變現(xiàn)能力,估算貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型,得出相對(duì)合理的估值。
考察公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力的另一個(gè)測(cè)試,是看公司本身的現(xiàn)金是否充沛。據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》計(jì)算,五大科技巨頭(FAAMG)總共擁有3300億美元的凈現(xiàn)金(現(xiàn)金減去負(fù)債),這是它們總現(xiàn)金流的兩倍。比如蘋(píng)果公司目前賬上有2600億美元現(xiàn)金,高于標(biāo)普500指數(shù)里490家公司的市值。
雖然FAAMG在2016年共投入1000億美元用于研發(fā)和資本性支出,是十年前的三倍,但如果它們想花完越積越多的現(xiàn)金,在2020年之前FAAMG的年投資額需要達(dá)到近3000億美元才行。
“正是因?yàn)橛写罅楷F(xiàn)金,亞馬遜才可以在收購(gòu)全食超市的機(jī)會(huì)窗口出現(xiàn)時(shí)立即抓住機(jī)會(huì)。”童士豪說(shuō),這也令科技公司可以對(duì)未來(lái)持續(xù)布局,增加發(fā)展?jié)摿Α?/p>
GGV紀(jì)源資本駐新加坡的管理合伙人Jenny Lee表示,科技股泡沫理論是失敗商業(yè)模式的借口。她認(rèn)為從根本上說(shuō),商業(yè)模式缺乏壁壘、流量缺乏真實(shí)用戶、GMV缺乏復(fù)購(gòu)率的公司終究會(huì)消失。
大盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)
一些機(jī)構(gòu)的確在減持科技股。全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德于今年6月減持科技股,貝萊德亞洲股票團(tuán)隊(duì)主管施安祖認(rèn)為科技股估值已經(jīng)十分昂貴。不過(guò),他管理的貝萊德亞洲巨龍基金中IT股票的占比約25%,仍然為該基金的第一大重倉(cāng)板塊。
淡馬錫于今年7月減持了幾億美元的阿里巴巴股票,其中國(guó)區(qū)聯(lián)席總裁吳亦兵曾表示,減持阿里是投資組合的調(diào)整,2016年淡馬錫增持了阿里5億美元,在今年估值較高時(shí)會(huì)脫售一些。而當(dāng)年阿里上市時(shí),淡馬錫是唯一一家沒(méi)有減持、反而增持的機(jī)構(gòu)。
互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)觀察者尹生對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,每個(gè)基金都有各自的投資周期,部分基金的減持只能說(shuō)明現(xiàn)在的股價(jià)達(dá)到了它們的回報(bào)預(yù)期,一些獲利豐厚的基金會(huì)落袋為安。
“雖然沒(méi)有到泡沫的程度,但科技股短期會(huì)有回調(diào)。”童士豪說(shuō)。他認(rèn)為,納斯達(dá)克在今年內(nèi)一直上漲,還沒(méi)有出現(xiàn)像樣的回調(diào),另外全球政治環(huán)境的不確定性加劇,這會(huì)在短期影響科技股的走勢(shì)。
在美國(guó)金融史中,曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)即使上市公司本身業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定,但被投資者過(guò)度追捧,最終當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)慘淡收?qǐng)龅南壤I鲜兰o(jì)70年代,美國(guó)投資者追捧優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股,這類(lèi)股票被稱為Nifty Fifty(漂亮50),包括可口可樂(lè)、麥當(dāng)勞、IBM、P&G、GE等當(dāng)年的“優(yōu)質(zhì)科技股”。
在市場(chǎng)鼎盛時(shí)期,投資者認(rèn)為“Nifty Fifty”是“one-decision stocks”,指買(mǎi)入后不需要賣(mài)出的股票。從1970年開(kāi)始,“Nifty Fifty”出現(xiàn)了明顯上漲,整體市盈率在1972年底接近42倍。
迪斯尼、麥當(dāng)勞的市盈率都超過(guò)了70 倍。從1970年至1972年的漲幅來(lái)看,“Nifty Fifty”平均收益率93%,同期標(biāo)普500的收益率僅為28%。
這些公司多數(shù)走出了估值和業(yè)績(jī)的“戴維斯雙升”。以可口可樂(lè)為例,股價(jià)在1970年到1972年間上漲了75%,大幅超過(guò)標(biāo)普500。同時(shí)可口可樂(lè)的凈利潤(rùn)從1970年的1.5億美元增長(zhǎng)到1972年的近2億美元,每股盈利(EPS)增長(zhǎng)30%,在此期間其估值也上升了34%。
長(zhǎng)江證券在研報(bào)中分析,投資者往往將成長(zhǎng)股分為兩類(lèi),一類(lèi)是由科技創(chuàng)新或新商業(yè)模式而產(chǎn)生的公司,這類(lèi)公司往往在初期難以盈利,投資者純粹關(guān)注這類(lèi)公司的未來(lái)。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅,證明這些公司最終難以盈利。而另一類(lèi)成長(zhǎng)股是行業(yè)需求已經(jīng)打開(kāi),整體增長(zhǎng)穩(wěn)定。
“Nifty Fifty”就是這類(lèi)企業(yè),但一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不景氣或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),過(guò)高的估值就會(huì)顯得特別脆弱。
隨著1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā),全球油價(jià)暴漲,這引發(fā)了全球范圍的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,美國(guó)經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了滯脹階段。美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)通脹,多次上調(diào)基準(zhǔn)利率。這對(duì)支撐股價(jià)上漲的因素逐漸變得不利,股市整體估值開(kāi)始下移。
高估值的“Nifty Fifty”首當(dāng)其沖,同時(shí)財(cái)務(wù)成本增高侵蝕企業(yè)利潤(rùn)。在此后一年中,“Nifty Fifty”平均下跌了46%。
長(zhǎng)江證券將1972年“Nifty Fifty”個(gè)股的市盈率和后續(xù)收益率之間做了回歸分析,發(fā)現(xiàn)收益率與市盈率之間存在反向關(guān)系,即買(mǎi)入高市盈率的個(gè)股,往往獲得較低的收益率。所以像亞馬遜244倍PE(TTM),可能股價(jià)已經(jīng)反映了股票的高成長(zhǎng)性。
另外,很少有企業(yè)能夠在十年內(nèi)都保持平均30%以上的增長(zhǎng),這就是說(shuō)成長(zhǎng)股早期所依賴的高增速,終究會(huì)被終結(jié)。
據(jù)長(zhǎng)江證券分析,大部分“Nifty Fifty”個(gè)股從1972年到1996年的年均EPS增長(zhǎng)在10%左右,也就是說(shuō)1973年泡沫破裂前很多“Nifty Fifty”個(gè)股超過(guò)30%的EPS年均增速,終會(huì)消失。
但“Nifty Fifty”泡沫本身,就是對(duì)未來(lái)持續(xù)高增長(zhǎng)的過(guò)分自信,隨著石油危機(jī)的到來(lái),很多個(gè)股的EPS增速回歸長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì),股價(jià)也就應(yīng)聲而落。
“ 當(dāng)下科技股最大的風(fēng)險(xiǎn)在于,移動(dòng)紅利消退后新的增長(zhǎng)從哪里來(lái)。 ”尹生說(shuō)。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫發(fā)生在PC時(shí)代,以PC硬件為核心的普及與滲透率達(dá)到一定規(guī)模后,開(kāi)始面臨增長(zhǎng)瓶頸,這也是造成泡沫破裂的一個(gè)原因。
而當(dāng)下很多科技公司無(wú)論是用戶數(shù)量還是消費(fèi)行為,都受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng),當(dāng)這一波紅利兌現(xiàn)以后,未來(lái)的持續(xù)性存在風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)此童士豪向《財(cái)經(jīng)》記者表示,科技股未來(lái)會(huì)出現(xiàn)分化,要么對(duì)線下的滲透率很強(qiáng),要么業(yè)務(wù)范圍遍布全球,這兩點(diǎn)會(huì)是投資者未來(lái)考察公司持續(xù)性的重要指標(biāo)。