2月4日，也就是農(nóng)歷春節(jié)年三十當(dāng)天， 貓眼娛樂(lè) 在港交所登陸資本市場(chǎng)，股票代碼01896，每股發(fā)行價(jià)14.8港元。但貓眼娛樂(lè)在 上市 當(dāng)天即慘遭破發(fā)，截至收盤(pán)股價(jià)跌至14.64港元，盤(pán)中跌幅一度超過(guò)了5%。

貓眼娛樂(lè)是國(guó)內(nèi)最大的在線票務(wù)平臺(tái)之一，背后有美團(tuán)、騰訊、光線傳媒等互聯(lián)網(wǎng)巨頭及行業(yè)巨頭的加持。從貓眼成立到完成資本市場(chǎng)登陸，歷時(shí)5年（以貓眼成立獨(dú)立法人計(jì)算），但這次在資本市場(chǎng)的公開(kāi)招股卻受到了異常冷遇。

深究其原因，恐怕還是因?yàn)樵诨ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)正在進(jìn)行大的周期性調(diào)整的背景之下，貓眼娛樂(lè)目前的商業(yè)模式，并不足夠給二級(jí)市場(chǎng)投資人帶來(lái)充分的想象空間。

公開(kāi)資料顯示，貓眼娛樂(lè)此次的發(fā)售價(jià)格最終定在了14.80港元/股，處于詢價(jià)區(qū)間（14.8-20.4）的下限。由發(fā)售價(jià)測(cè)算，此次發(fā)行募得款項(xiàng)凈額為18.24億港元。另?yè)?jù)2月1日公告，貓眼IPO的5家基石投資者分別為IMAX Hong Kong 、Hyli nk Investment、Prestige of The Sun Limited，Welight Capital以及Green Better Limited。

01 關(guān)于上市

貓眼娛樂(lè)的上市，一波三折，來(lái)之不易。

貓眼APP在2012年還只是美團(tuán)旗下運(yùn)營(yíng)在線電影票務(wù)的部門(mén)，在2015年5月，天津貓眼微影作為獨(dú)立法人實(shí)體成立，并在當(dāng)年10月，美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)戰(zhàn)略合并完成之后，整合了大眾點(diǎn)評(píng)的娛樂(lè)業(yè)務(wù)。

2016年，貓眼從 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 剝離，同時(shí)利用快速增長(zhǎng)的在線娛樂(lè)票務(wù)業(yè)務(wù)，切入電影發(fā)行方展開(kāi)業(yè)務(wù)，并開(kāi)始從事其他娛樂(lè)業(yè)務(wù)。

2017年，貓眼與微影合并且獲得了騰訊的流量入口，同時(shí)光線增資為貓眼的控股股東。

2018年，貓眼開(kāi)始沖擊上市。從融資規(guī)模上看，先是在去年9月，在遞交上市文件之際，公開(kāi)消息顯示貓眼娛樂(lè)準(zhǔn)備募集10億美元，后來(lái)去年年底融資規(guī)模又下調(diào)到4億美元，而本次IPO募集的資金不到20億港幣。

較之前的預(yù)期，融資金額已經(jīng)不能叫大幅縮水，恐怕只有打了“骨折”才能形容了。

還有一個(gè)細(xì)節(jié)。在節(jié)前準(zhǔn)備招股之際，根據(jù)Yahoo香港消息，貓眼娛樂(lè)的融資情況不樂(lè)觀到什么程度——首日融資認(rèn)購(gòu)金額僅只有750萬(wàn)港元，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公開(kāi)發(fā)售集資額2.7億港元目標(biāo)，首日融資認(rèn)購(gòu)金額僅占公開(kāi)發(fā)售集資額的2.8%。貓眼娛樂(lè)成為了去年以來(lái)在港上市公司首日招股表現(xiàn)最差的新經(jīng)濟(jì)股。

再?gòu)纳鲜辛鞒躺峡矗草^為曲折。貓眼娛樂(lè)原定上市的時(shí)間因市場(chǎng)原因進(jìn)行了推遲，由1月31日掛牌推到了2月4日，港股市場(chǎng)在4日上午開(kāi)盤(pán)半天之后即休市，開(kāi)始進(jìn)入傳統(tǒng)新春假期。時(shí)間的推遲和時(shí)間點(diǎn)的選擇，也從側(cè)面體現(xiàn)出了貓眼娛樂(lè)上市之路舉步維艱。

招股書(shū)稱(chēng)，貓眼此次上市募集的資金約30%用于提升綜合平臺(tái)實(shí)力，約30%用于研究開(kāi)發(fā)及技術(shù)基建，約30%用于潛在投資和收購(gòu)，包括擬議收購(gòu)歡喜傳媒的少數(shù)股東權(quán)益投資，約10%用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金及一般企業(yè)用途。

回溯一下貓眼上市之前的最后一輪融資。2017年11月，騰訊投資10億人民幣給貓眼，當(dāng)時(shí)貓眼估值超200億元，但I(xiàn)PO后，截至2月4日收盤(pán)，港股市值165億元，騰訊的這筆投資已經(jīng)錄得虧損。

對(duì)貓眼娛樂(lè)而言，雖然市場(chǎng)表現(xiàn)較差，但在港交所成功掛牌也是有重要戰(zhàn)略意義的。通過(guò)上市，打通了二級(jí)市場(chǎng)的融資渠道，為未來(lái)賦能娛樂(lè)、打造“互聯(lián)網(wǎng)+新生態(tài)”建立了輸血機(jī)制。

02 關(guān)于核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

跟大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，貓眼娛樂(lè)也是虧損上市的。

招股書(shū)顯示，2016-2018年前三季度貓眼分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.78億元、25.48億元和30.62億元，分別同比增長(zhǎng)130.9%、85.0%和99.6%。

貓眼的財(cái)報(bào)顯示，雖然收入在快速的增長(zhǎng)，但是貓眼娛樂(lè)對(duì)燒錢(qián)這件事也是絕對(duì)沒(méi)有在手軟的。

2016-2018年前三季度貓眼分別虧損5.08億元、0.76億元和1.44億元，虧損幅度分別為36.9%、3.0%和4.7%，分別相比上年同期縮窄180.6個(gè)百分點(diǎn)、33.9個(gè)百分點(diǎn)和5.2個(gè)百分點(diǎn)。

招股書(shū)中解釋了虧損的原因，主要是銷(xiāo)售費(fèi)用很高。2016-2018年前三季度貓眼銷(xiāo)售費(fèi)用分別為10.3億元、14.2億元和17.2億元，占當(dāng)期收入的比例分別為74.6%、55.7%和56.3%。

這個(gè)銷(xiāo)售費(fèi)用主要就是貓眼娛樂(lè)的票補(bǔ)。在2018年前三季度，銷(xiāo)售費(fèi)用中票補(bǔ)所占比率達(dá)到了92%。

貓眼娛樂(lè)作為電影票務(wù)平臺(tái)，通過(guò)大量的票補(bǔ)來(lái)拉動(dòng)業(yè)務(wù)。這種模式在一級(jí)市場(chǎng)可能對(duì)投資人有一定說(shuō)服力，因?yàn)橛泻每吹臄?shù)據(jù)做支撐，從而得到較高估值，但是二級(jí)市場(chǎng)投資人往往會(huì)產(chǎn)生疑問(wèn)，希望知道虧的錢(qián)多快可以賺回來(lái)。

“資本市場(chǎng)不太喜歡驚喜，更看重的是公司未來(lái)可以持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定利潤(rùn)的能力。”一位二級(jí)市場(chǎng)投資人表示，對(duì)于海外上市的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司而言，成長(zhǎng)都有周期，目前的大背景就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生改變，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利已經(jīng)觸頂。

他指出，以貓眼為例，如果互聯(lián)網(wǎng)公司不對(duì)自身的商業(yè)模式進(jìn)行調(diào)整，投資人找不到下一個(gè)成長(zhǎng)方向與動(dòng)力所在，必然降低對(duì)其成長(zhǎng)性的預(yù)期。

03 關(guān)于主營(yíng)業(yè)務(wù)

目前，在貓眼娛樂(lè)有四項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)，分別是：在線娛樂(lè)票務(wù)服務(wù)、娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)、娛樂(lè)電商服務(wù)、廣告服務(wù)及其他。

其中，在線娛樂(lè)票務(wù)服務(wù)是其主要的收入來(lái)源。雖然從2015年占比99.6%到2018年上半年的61%，呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，但是如下圖所示，仍舊是其支柱性收入來(lái)源。

（貓眼招股書(shū)）

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，按照2018年前三季度電影票務(wù)交易總額統(tǒng)計(jì)，貓眼已經(jīng)是中國(guó)最大的在線電影票務(wù)平臺(tái)，市場(chǎng)份額占到了61.3%；按照交易額計(jì)，在線現(xiàn)場(chǎng)娛樂(lè)票務(wù)服務(wù)市場(chǎng)占有率為11.3%，排名行業(yè)第二。

一家公司的股票是否具有投資價(jià)值，往往取決于其成長(zhǎng)的速度和未來(lái)市場(chǎng)空間，但是從目前貓眼娛樂(lè)的主營(yíng)來(lái)看，已經(jīng)觸達(dá)天花板。

分別來(lái)看，首先是電影票務(wù)市場(chǎng)的情況。在2018年電影票務(wù)市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)重大的變化，受到下沉人口紅利的加速衰退，觀影人次增長(zhǎng)首次低于票房增長(zhǎng)，創(chuàng)下了近15年來(lái)的新低，這就意味著觀影人次增速大幅放緩（如下圖）。

（來(lái)源：長(zhǎng)江證券）

另有公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月30日，中國(guó)在線電影票務(wù)滲透率已達(dá)85.5%。這些跡象都說(shuō)明該市場(chǎng)已接近飽和了，貓眼在這一領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，想象空間就比較小了。

再來(lái)看在線現(xiàn)場(chǎng)娛樂(lè)票務(wù)服務(wù)市場(chǎng)。根據(jù)易觀國(guó)際在去年發(fā)布的一份報(bào)告分析指出，當(dāng)前中國(guó)現(xiàn)場(chǎng)娛樂(lè)在線票務(wù)市場(chǎng)格局已逐漸明晰，自營(yíng)票務(wù)市場(chǎng)主要由大麥主導(dǎo)。對(duì)貓眼來(lái)說(shuō)，希望通過(guò)這個(gè)領(lǐng)域來(lái)支撐業(yè)績(jī)，存在巨大挑戰(zhàn)和不確定性。

04 關(guān)于流量

自有流量占比過(guò)低，也是制約貓眼娛樂(lè)未來(lái)發(fā)展的隱憂之一。

招股書(shū)信息顯示，目前貓眼娛樂(lè)的平臺(tái)月活躍用戶超過(guò)了1.346億，其中美團(tuán)點(diǎn)評(píng)渠道占比53.6%，騰訊渠道占比41.3%，自有渠道占比5.1%（如下圖）。

貓眼在2017年9月與騰訊確立為期五年的戰(zhàn)略合作關(guān)系。根據(jù)合作關(guān)系，貓眼在娛樂(lè)行業(yè)擁有與騰訊優(yōu)先合作的權(quán)利。

用戶可通過(guò)微信的多個(gè)功能界面使用貓眼的服務(wù)，主要包括微信錢(qián)包及微信小程序。通過(guò)與騰訊的戰(zhàn)略合作，貓眼擁有微信錢(qián)包及QQ錢(qián)包的少數(shù)幾個(gè)專(zhuān)用入口之一，并且是唯一的電影、現(xiàn)場(chǎng)表演及體育賽事入口。

貓眼于2016年5月與美團(tuán)點(diǎn)評(píng)確立為期五年的戰(zhàn)略合作關(guān)系，并隨后延至2022年9月。貓眼是美團(tuán)APP及大眾點(diǎn)評(píng)APP上娛樂(lè)票務(wù)及服務(wù)的獨(dú)家業(yè)務(wù)合作伙伴。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言流量的重要性不言而喻。貓眼跟騰訊和美團(tuán)以戰(zhàn)略合作的方式獲得了大量的流量支持，但這樣的支持是有保質(zhì)期的。

雖然騰訊和美團(tuán)都是貓眼娛樂(lè)的股東方之一，但并非控股股東。從貓眼IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)看，騰訊持有16.27%股份，美團(tuán)持有8.56%股份。

貓眼的實(shí)際控制人為王長(zhǎng)田。根據(jù)招股書(shū)，Vibrant Wide Limited與香港影業(yè)國(guó)際有限公司分別直接持有貓眼娛樂(lè)28.77%和20.03%的股份，Vibrant Wide Limited由王長(zhǎng)田全資持有。香港影業(yè)國(guó)際有限公司為光線傳媒的全資附屬公司，而光線傳媒則由光線控股控制，光線控股則由王長(zhǎng)田先生擁有95%股權(quán)。因此王長(zhǎng)田持有貓眼娛樂(lè)48.80%的股權(quán)。

所以，貓眼娛樂(lè)自己在招股書(shū)中都說(shuō)，未來(lái)的運(yùn)營(yíng)部分取決于貓眼與戰(zhàn)略合作伙伴的關(guān)系。

反觀阿里影業(yè)的淘票票——這是貓眼娛樂(lè)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，阿里巴巴在去年年底通過(guò)定向增發(fā)的方式控股了阿里影業(yè)，淘票票正因?yàn)槭前⒗镉皹I(yè)的“親兒子”，所以無(wú)論是流量還是資金的支持，都會(huì)更為有力。

05 支付業(yè)務(wù)或涉嫌違規(guī)

就在貓眼上市幾天前，有微博實(shí)名用戶“李飛專(zhuān)職律師”公開(kāi)舉報(bào)貓眼娛樂(lè)違反了央行相關(guān)規(guī)定，存在“二清”截留資金的情況。

所謂“二清”，即二次清算，是指支付公司或銀行先將POS機(jī)的結(jié)算款支付給某一個(gè)人或某一家公司，再由這家公司或個(gè)人結(jié)算給商戶。

在此過(guò)程中，如果這個(gè)個(gè)人或公司沒(méi)有支付牌照，那么這筆資金基本就游離在央行支付體系的監(jiān)管之外，存在著一定的安全隱患。

說(shuō)白了，就是貓眼這樣的票務(wù)平臺(tái)受到了用戶買(mǎi)票的錢(qián)款，沒(méi)有及時(shí)支付給影院，那么理論上說(shuō)存在貓眼卷款跑路的風(fēng)險(xiǎn)。

2017年，還未獲得支付牌照的美團(tuán)就因類(lèi)似問(wèn)題遭到了監(jiān)管部門(mén)的處罰并被責(zé)令整改。當(dāng)時(shí)，用戶通過(guò)美團(tuán)網(wǎng)購(gòu)買(mǎi)商家的產(chǎn)品后本應(yīng)支付給商家的款項(xiàng)由美團(tuán)點(diǎn)評(píng)及其關(guān)聯(lián)公司截取，并在沉淀一段時(shí)間后結(jié)算、支付給商家。

公開(kāi)信息顯示，貓眼娛樂(lè)目前并沒(méi)有獲得支付牌照，這意味著“二清”的行為很可能涉嫌違規(guī)。目前，支付清算協(xié)議已經(jīng)受理該舉報(bào)，貓眼娛樂(lè)暫時(shí)還未對(duì)該事件進(jìn)行公開(kāi)回應(yīng)。

結(jié)語(yǔ)：在投資人眼中，沒(méi)有“好的公司”或者“壞的公司”，只有處于不同商業(yè)周期當(dāng)中，適合投資與不適合投資的公司。

去年下半年，QuestMobile發(fā)布的中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)2018半年度報(bào)告指出，2018年上半年總體來(lái)看，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶僅增加了2千萬(wàn)人（基礎(chǔ)總量是11億），中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司，正在面臨人口紅利消亡，歷經(jīng)生命周期高點(diǎn)之后的結(jié)構(gòu)性調(diào)整之中。

經(jīng)歷了艱辛的上市歷程、掛牌首日即遭遇破發(fā)的貓眼，也正深陷這種前所未來(lái)的結(jié)構(gòu)性變局，這就要求管理層能夠快速適應(yīng)變化，從戰(zhàn)略上重新回顧和反思，以哪種商業(yè)模式可以給投資人看到更清晰的成長(zhǎng)方向和動(dòng)力所在。

對(duì)已經(jīng)上市的貓眼而言，市場(chǎng)正在等待它講出新的故事。這個(gè)立春，貓眼娛樂(lè)CEO鄭志昊夸下海口，不用關(guān)注股價(jià)的小波動(dòng)，但不知道他的“小目標(biāo)”是否能真正實(shí)現(xiàn)？截至目前，投資者依舊看不到貓眼清晰的商業(yè)道路。

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