金融是現代經濟的血液，金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。經濟穩定高效發展是金融風險防控的基礎，防控金融風險是經濟高質量發展的內在要求，這就需要平衡好穩增長和防風險的關系。防范化解金融風險特別是防止發生 系統性金融風險 是金融工作的根本性任務，要深刻認識系統性金融風險的本質、根源及重點領域，構建防范化解系統性金融風險的長效機制。

系統性金融風險的本質

深入全面認識系統性金融風險是打好金融風險攻堅戰的前提。系統性風險一詞最早并不是來源于金融領域，而是來自傳染病研究，意為一個傳染病源可能導致的大面積、多群體患病甚至死亡的現象。相應地，系統性金融風險是指特定金融產品、機構、市場或機制等的風險可能對其他金融子領域、整個金融體系及實體經濟造成重大破壞的可能性。

從歷史和國際經驗看，系統性金融風險具有四個重要的本質特征。

一是全局性。系統性金融風險威脅的是金融市場、金融體系以及宏觀經濟，而非一兩個金融機構的穩定性。

二是傳染性。它非常容易從一個市場傳染到多個市場，使整個金融經濟體系呈現出脆弱性。

三是內生性。金融結構與制度扭曲是系統性風險最直接的根源，如高杠桿率、期限錯配、貨幣錯配、監管寬松等。

四是或然性。系統性金融風險的觸發及傳染大多具有或然性，當局較難甄別風險會在什么時候、在哪個領域觸發，又通過何種渠道進行傳染等。

系統性金融風險的內在根源

宏觀經濟的周期變化和結構演進是系統性金融風險產生的首要根源。 經濟周期波動使得家庭和企業的資產負債表惡化，并傳導至銀行等金融市場，最終引發重大風險。金融風險與經濟周期是相伴而生的，金融和經濟都存在順周期效應。經濟結構轉型調整，微觀企業破產重組，可能導致企業和金融機構資產負債表變化并引發金融風險，呈現顯著的結構脆弱性。居民企業、金融機構和金融市場的內在關聯性是結構脆弱性的關鍵。中國經濟下行和結構轉型壓力越顯著，金融風險防控任務就越艱巨。

其中，金融體系的內生性風險是最直接的挑戰，需重點關注領域性風險和制度性錯配。 金融機構出于理性假設，會以提高杠桿率、配置高風險資產、注重長期資產來提高收益率，但這會帶來相關行業或領域的流動性、資產負債錯配以及期限錯配等內生性風險，而金融機構個體理性行為也可能引致集體謬誤。國內諸多所謂的金融“創新”是出于規避監管的目的，不僅加劇了所在領域和關聯市場的脆弱性，同時還加速綜合經營趨勢、模糊分業監管邊界、形成混業經營與分業監管的制度性錯配。

在經濟全球化過程中，外溢效應是威脅經濟體金融穩定的重大外部誘因，且易形成內外風險共振。 1997年泰銖貶值與泰國非審慎的宏觀政策、扭曲的經濟結構和內部持續累積的金融風險相互作用，引爆了亞洲金融危機。近期，美聯儲加息、縮表、特朗普政府減稅以及英國脫歐、歐元區和日本等政策變化，都可能成為誘發中國金融風險的外部因素。

風險防控攻堅戰的重點環節

防控系統性金融風險和打好金融風險攻堅戰，需要強化對重點風險環節的應對與處置，重點關注宏觀杠桿率、結構脆弱性、外溢效應及新興的 金融科技 等領域。

第一，宏觀杠桿率高企涉及總量與結構，涉及實體部門與金融部門，存在重大的流動性風險。 根據國家金融與發展實驗室的研究，2018年中國實體經濟部門總杠桿率為243.7%，處于較高水平。2018年企業杠桿率小幅下降至153.6%，但國企杠桿繼續攀升至103%。居民杠桿率從2016年底的44.8%快速上升至2018年的53.2%，其中房地產貸款增長是主因。在金融體系上，M2與GDP的比例畸高，2018年仍高達202.9%。流動性風險是杠桿率提升后的重大威脅，流動性具有極強的嬗變性，容易引致“信用驟停”及“明斯基時刻”。

第二，國企過剩產能、房地產風險、地方政府債務等問題是具有結構脆弱性的局部性風險，并逐步成為一個具有全局沖擊力的體系。 影子銀行為這三個領域提供較大規模的信用，同時隨著不同金融和經濟領域的內在關聯性日趨加強， 金融監管 的分業邊界更加模糊，引致了金融創新與金融監管、混業經營與分業監管的制度性錯配。雖然2016年以來我國金融去杠桿政策取得了一定進展，但此類結構脆弱性并未被實質性消除，其內在關聯性還沒有被實質性打破。

第三，外部風險仍是金融風險防控的一個長期變量。 全球金融危機以來，主要經濟體債務高企、杠桿攀升，非常規量化寬松政策的出臺和退出都帶來了全球資產價格和資產配置的變化，部分國家的貨幣政策與財政政策調整形成了巨大風險的外溢效應。例如，阿根廷比索兌美元從2015年初至2018年第3季度末貶值近80%。中美經貿摩擦也對中國貿易、金融和經濟發展產生一定的沖擊，需將其納入系統性金融風險防控的框架之中。

第四，金融科技高速發展帶來金融風險防控的新難題。 首先，高速發展的金融科技可能重塑金融基礎設施體系。如 支付寶 、微信支付等移動支付正在改變支付結算系統，弱化以銀行為支撐的支付結算體系的基礎性功能。其次， 金融科技使得系統重要性機構的內涵產生變化。新的系統重要性機構可能不是“大而不倒”的大型金融機構，而可能是互聯網金融科技企業或其他具有復雜關聯性的中型機構。 再次，金融消費者準入門檻大大降低，老人、學生等被大量納入到服務體系中，風險偏好及風險結構變化使得消費者保護更加困難。最后， 金融科技兼具科技屬性與金融屬性，跨界化、去中介、分布式、智能化等技術應用可能導致更嚴重的跨界和混業經營。

構建風險防控長效機制

金融危機后，宏觀審慎作為系統性風險應對的核心框架，與貨幣政策、微觀監管相對分離，形成貨幣政策、宏觀審慎和微觀監管三個支柱，分別對應物價穩定、金融體系穩定和金融機構穩健三個目標。中國可結合實際情況，構建具有中國特色的系統性金融風險防控長效機制。

貨幣政策需統籌經濟增長、物價穩定和金融穩定“多目標”，重點把控宏觀杠桿率及流動性風險。貨幣當局應實施松緊適度的穩健貨幣政策，調節好貨幣總閘門，保持貨幣供給與經濟增長、物價穩定的內生需求相一致。過度寬松的貨幣政策將導致宏觀杠桿率持續攀升，過低且持續過久的利率容易引發風險承擔效應并放大系統性金融風險。同時，貨幣當局應考慮金融穩定的需要，但不能完全服從金融穩定的要求；金融穩定相機抉擇式的政策訴求可能會弱化物價穩定的錨定預期，且總量性貨幣政策較難解決金融結構性問題。最后，中央銀行應在宏觀杠桿率控制、金融供給側結構性改革、結構性去杠桿和流動性管理等方面發揮主導功能。

以宏觀審慎評估體系（MPA）為支撐，著力于時間維度和空間維度的風險防控，發揮宏觀審慎政策應對系統性金融風險的基礎功能。在時間維度上，宏觀審慎政策要兼顧經濟周期與金融周期不同步性、非線性及政策動態不一致性等難題，以資本充足率、逆周期緩沖資本、貸款價值比、債務收入比、動態撥備等防范順周期效應。在空間維度上，宏觀審慎政策要重點把控監管規避、影子銀行、系統重要性、恢復與處置機制等方面的風險應對，重點把控廣義信貸、資本要求和利率定價等的政策引導。在政策體系上，推進金融業綜合統計和監管信息共享，健全風險監測預警和早期干預機制，做好金融產品違約、金融機構破產、市場功能喪失等恢復與處置機制。

微觀監管需要在機構監管和功能監管上雙管齊下，強化金融機構和金融市場的穩定性。在堅持完善銀行、證券、保險、信托、基金、融資租賃、保理、期貨、金融科技等行業的機構與市場監管基礎上，重點強化金融基礎設施、支付結算、金融交易、定價、風險管理、資源配置等功能監管，以及期限轉換、信用轉換和風險轉換等微觀監管。

政策協調與任務統籌是構建風險防控長效機制的基礎要求。進一步強化國務院金融穩定發展委員會的協調功能，統籌貨幣政策、宏觀審慎和微觀監管三大支柱的內在連接機制，構建防控系統性金融風險的長效機制。同時，平衡好穩增長和防風險的關系，發揮好貨幣政策和財政政策逆周期功能，深化金融供給側結構性改革，提升金融與經濟良性循環水平，在高質量發展中更好防控金融風險，在風險應對和金融改革中更好服務實體經濟。

（本文作者鄭聯盛系中國社科院金融所法與金融室副主任；本文發表于《中國社會科學報》2019年3月20日總第1656期）

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