【編者按】作為一家國企，且不論經(jīng)營如何，回顧其近10年的資本市場(chǎng)操作， 新華醫(yī)療 上演了活生生的樣板戲，值得很多公司參考。

本文發(fā)于醫(yī)菲特，作者為撒哈拉的大耳朵；經(jīng)億歐大健康編輯，供行業(yè)人士參考。

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做多核心資產(chǎn)趨勢(shì)下，醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療市值不斷突破新高，近期更是達(dá)到了2300億，牢牢地坐在了創(chuàng)業(yè)板市值一哥的位置上。2018年，邁瑞醫(yī)療營業(yè)收入為137億，其實(shí)A股還有另一家醫(yī)療器械公司營收也在百億以上，那就是山東新華醫(yī)療。

同樣有龐大的營收，但是新華與邁瑞相比，可謂是繁星比皓月，昔日十倍明星股當(dāng)前市值僅60億出頭。主要由于其經(jīng)營性利潤長期低迷，2018年102億元營收對(duì)應(yīng)的歸母扣非凈利潤竟然是負(fù)6300萬。究其原因有三： 1、新華醫(yī)療業(yè)務(wù)整體毛利率低；2、公司是山東國企，經(jīng)營效率低；3、收購企業(yè)出現(xiàn)商譽(yù)減值。

看到這里，如果認(rèn)為國企不就這樣，那就錯(cuò)了。作為一家國企，且不論經(jīng)營如何，回顧其近10年的資本市場(chǎng)操作，新華醫(yī)療上演了活生生的樣板戲，值得很多公司參考。且聽我慢慢講來。

兼并收購 猛如虎，五年成就十倍股

2009年1月1日，公司股價(jià)僅為3.68元，之后一路上行，在2014年初就達(dá)到了40元，成為醫(yī)療器械5年十倍股，到了2015年牛市更到了57元。那時(shí)的新華醫(yī)療可謂風(fēng)光無限，這5年間，只要與新華醫(yī)療合作，無論是投行還是持股股東，亦或是賣方分析師，皆大歡喜。

最主要的驅(qū)動(dòng)因素就是——公司雷厲風(fēng)行的兼并收購。 2010年以前，新華醫(yī)療生產(chǎn)的產(chǎn)品主要為感染控制、放射系列等，而這些老業(yè)務(wù)增速有限，管理層覺得不夠，資本市場(chǎng)更不滿意。而當(dāng)時(shí)正處在為4萬億下信用擴(kuò)張時(shí)代，以趙毅新女士為首的管理層緊緊跟隨并購潮流，借債與增發(fā)并舉，充分擁抱資本市場(chǎng)，開始其董事長生涯31次并購之路。

從公司年報(bào)我們可以看出，2010年起公司強(qiáng)調(diào)“加大資本運(yùn)營力度，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模”，2012年更直接指出“堅(jiān)定不移地走收購兼并之路，堅(jiān)持內(nèi)涵式發(fā)展和收購兼并并舉的擴(kuò)張發(fā)展模式”，并保持了5年，如表1。

與一般的低效國企不同，新華醫(yī)療寅時(shí)點(diǎn)兵，卯時(shí)上陣，從2011年起就以每年5起并購的速度進(jìn)行著自己的擴(kuò)張（如下表2）。做過并購的朋友肯定清楚，一起收購從初步接洽，到收購立項(xiàng)，再到盡職調(diào)查，然后條款談判，最終簽署協(xié)議收購?fù)瓿桑僬f也要半年，但是新華醫(yī)療作為國企，其并購的高效甚至連許多民企也比不了，平均兩個(gè)半月一次收購。

如此境界，真是令人佩服！

并購的好處是顯而易見的，公司營業(yè)收入及利潤快速增加，公司在制藥機(jī)械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械三大領(lǐng)域同時(shí)進(jìn)軍，外延擴(kuò)張的路徑顯得十分通順。 其收購的長春博迅、威士達(dá)皆是IVD領(lǐng)域中具有影響力的企業(yè)，新華通過收購快速進(jìn)入了IVD領(lǐng)域。某知名券商醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部培訓(xùn)便以新華醫(yī)療為兼并收購之路的代表。而研報(bào)方面西南證券、中金財(cái)富、瑞銀證券等均肯定公司外延并購戰(zhàn)略，給出正面評(píng)級(jí)。

從營收角度看，并購的確是最簡(jiǎn)單的加法，如圖2。從2011年公司營收僅20億，到2017年公司營收便接近100億，達(dá)到99.8億，6年增加四倍，其中并購來的營收更是達(dá)到了42%的貢獻(xiàn)。

在利潤端，2014年公司歸母扣非利潤達(dá)到了歷史峰值2.9億元，同比增長超過40%，資本市場(chǎng)也掌聲連連，公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)了十倍目標(biāo)。

雙倍賠付巧對(duì)賭，國資英明否持股

<1>? 空手套英德

2019年8月16日，公司公告，就英德業(yè)績補(bǔ)償訴訟案不服山東省高級(jí)人民法院判決，將上訴至最高人民法院。一起業(yè)績對(duì)賭糾紛，為何要搞這么大陣仗？這還要從2014年收購成都英德說起。

2014年11月，公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買成都英德85%股權(quán)獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。股份發(fā)行對(duì)象即英德原股東隋涌、德廣誠投資等10個(gè)主體，共發(fā)行股份559萬股，并支付現(xiàn)金1.47億元，英德整體作價(jià)為4.35億。成都英德是生物制品機(jī)械制造商，2013年?duì)I收為3.2億元，凈利潤3400萬，收購值對(duì)應(yīng)靜態(tài)PE13倍。原9名自然人做出了2014-2017年業(yè)績承諾，分別為3743萬、4013萬、4398萬、4661萬。

隨之“騷操作”來了，若英德實(shí)際利潤不滿足上述承諾，隋涌等9名自然人需以現(xiàn)金形式進(jìn)行業(yè)績差額雙倍補(bǔ)償。沒錯(cuò)，雙倍！如果利潤偏差不大，雙倍也沒什么問題。而標(biāo)的特殊就在于，制藥機(jī)械是一個(gè)周期性行業(yè)，2013-2014年恰逢醫(yī)藥行業(yè)新版GMP認(rèn)證，藥機(jī)行業(yè)非常紅火。潮起必有潮落，從2014年起公司便無法完成業(yè)績承諾，甚至出現(xiàn)了大幅虧損情況，如下表3。

英德的運(yùn)營惡化遠(yuǎn)超遠(yuǎn)股東預(yù)期，累計(jì)需賠償4.12億元，而當(dāng)時(shí)出售時(shí)價(jià)格也才4.35億，而且隋涌等9名自然人股東拿到的現(xiàn)金僅1.45億元，其獲得的559萬股目前已被公司凍結(jié)，以當(dāng)前價(jià)15.5元計(jì)算僅8600萬。這就意味著9人不但失去了經(jīng)營多年的公司，之前拿到的錢如數(shù)奉還，而且需賠付近1.8億元!

而交易另一方新華醫(yī)療若最終拿到1.8億元的賠付，就相當(dāng)于公司幾乎沒有花錢便獲得了國內(nèi)生物制品制藥機(jī)械龍頭企業(yè)的所有權(quán)。這局資本游戲也太神奇了，一方傾家蕩產(chǎn)，另一方空手套白狼。對(duì)隋涌來說4個(gè)億的資產(chǎn)怎么憑空消失了，同時(shí)還多了1.8億債務(wù)？除了業(yè)績對(duì)賭帶來的4億元賠付外，高位增發(fā)是又一原因。當(dāng)時(shí)增發(fā)價(jià)為35.7元，當(dāng)前僅15.77元，股價(jià)大幅下降后559萬股價(jià)值縮水1.1億元。

<2>? ?第一次員工持股胎死腹中

2016年4月30日，公司公告鑒于市場(chǎng)環(huán)境等情況，綜合考慮公司經(jīng)營情況，為維護(hù)公司、股東、員工利益，公司決定終止第一期員工持股。

一般來說員工持股能夠?qū)⒐芾韺优c股東利益綁定，有利于企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值，尤其是新華這種國有企業(yè)，缺乏合理的激勵(lì)機(jī)制，此次員工持股方案包含高層，又有中層，能夠鼓舞士氣。例如同地區(qū)的山東藥玻，2016年進(jìn)行了管理層持股，企業(yè)營收利潤穩(wěn)定增長，近3年股價(jià)也漲幅巨大。難道新華醫(yī)療不懂這種淺顯的道理嗎？肯定不是，因?yàn)楣芾韺踊蛟S已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，未來幾年利潤堪憂，股價(jià)如果下行，員工持股可能適得其反，這就又要回到并購的問題了。

并購策略下，營收合并起來簡(jiǎn)單，但是利潤卻會(huì)受到多種因素的影響。 如圖3，并購周期前五年公司利潤狀況良好，但是戲到后面就“雜技”了。從2015年起公司利潤便開始下滑，之后2016-2018扣非利潤均為負(fù)，而這種虧損恰恰就是收購這個(gè)種子的果。

<3>? 債臺(tái)高筑

新華并購的資金很大一部分來自于借債，公司資產(chǎn)負(fù)債率一路攀升，不斷上升的債務(wù)帶來了高昂的財(cái)務(wù)費(fèi)用 ，如圖4。公司2017、2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為1.8億元與1.9億元，對(duì)于低毛利企業(yè)來說，近2億元的利息壓力非常大。

<4>? ?商譽(yù)炸彈

并購的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，雖然說商譽(yù)在當(dāng)前并購環(huán)境下是正常的，但是過高的商譽(yù)以及不斷出現(xiàn)的減值情況說明了公司并購時(shí)對(duì)企業(yè)未來的判斷、企業(yè)管理以及估值上出了問題。

如圖5，2011年公司商譽(yù)僅800萬，之后一路猛增，2015巔峰到了9.89億，而2015年新華的凈資產(chǎn)才40億。進(jìn)入2016年，并購企業(yè)成都英德、上海遠(yuǎn)躍運(yùn)營開始出現(xiàn)問題，公司開始大額商譽(yù)減值。連續(xù)3年累計(jì)減值4.53億，而歷史上新華利潤峰值僅2.9億。真是辛辛苦苦干一年，減值回到解放前。

商人自古輕別離，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，公司一旦沒有了利潤，便門可羅雀，公司股價(jià)一路下跌，如圖6。

當(dāng)時(shí)員工持股方案中持股價(jià)為26.7元，而當(dāng)前僅15.77元，當(dāng)然了，持股與經(jīng)營可互為因果，但有時(shí)候形勢(shì)比人強(qiáng)，事后來看，管理層應(yīng)該是充分考慮了并購企業(yè)的運(yùn)營，公司負(fù)債、商譽(yù)情況后作出了終止決定，還是英明的。

一朝天子一朝臣，改旗易幟求利潤

2017年7月，新華醫(yī)療董事會(huì)換屆，許尚峰成為公司董事長。留給許尚峰的是高企的負(fù)債、商譽(yù)、運(yùn)營不佳的并購企業(yè)，擴(kuò)張之路是難以為繼的。許尚峰應(yīng)該也認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，其馬上將旗幟方向一改，提出了“整合、升級(jí)、提效”的管理宗旨，雖然在2017年年報(bào)中還提到了 資本運(yùn)作 ，但是在2018年半年報(bào)中直接提出了“以減為增，以退為進(jìn)”（中國式玄學(xué)）的整合思想，開始解決上一屆留下的問題，如下表4。

2017年以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨重大考驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增速下降，資本市場(chǎng)進(jìn)入價(jià)值為王時(shí)期，各方更加重視企業(yè)的真實(shí)業(yè)績，能不能為股東創(chuàng)造持續(xù)價(jià)值。對(duì)于許尚峰來說，最高效的解決辦法就是賣賣賣。對(duì)企業(yè)來說，買資產(chǎn)比賣資產(chǎn)容易，對(duì)于國企來說更是如此，因?yàn)橘u資產(chǎn)更容易涉及國有資產(chǎn)流失問題，新華醫(yī)療這個(gè)山東淄博的國企又一次展現(xiàn)了其雷厲風(fēng)行的一面。

許尚峰2017年7月上臺(tái)，12月即決定出售淄博眾康醫(yī)藥、長沙弘成科技并按計(jì)劃成交。2018年公司繼續(xù)出售資產(chǎn)，包括所持有蘇州長光華醫(yī)股權(quán)，上海方承醫(yī)療器械股權(quán)并按計(jì)劃成交。詳情如下表5。

這四筆出售無論資產(chǎn)質(zhì)量，均成功成交。公司確認(rèn)投資收益1.87億，收回現(xiàn)金3.8億元，減少合并負(fù)債3.55億元。這使得公司整體利潤由負(fù)變?yōu)檎矣邢⒇?fù)債開始下降，資產(chǎn)負(fù)債率開始下降。而較為清晰的以利潤為導(dǎo)向的管理宗旨也使得投資人開始有了希望，2018年半年報(bào)顯示，業(yè)內(nèi)名氣頗高的基金經(jīng)理馮柳買入了1500萬股，這位以逆向投資見長的人首次被新華醫(yī)療吸引。

慷慨解囊助上市，一箭雙雕拿獎(jiǎng)金

2019年4月30日、5月6日兩個(gè)交易日新華醫(yī)療連續(xù)兩個(gè)漲停，起因?yàn)?019年一季報(bào)公司歸母利潤達(dá)到5.6億元，同比增長18倍。這種收益雖為一次性收益，引起市場(chǎng)炒作，但是背后仍然是資產(chǎn)處置大邏輯。

2019年1月，公司公告將轉(zhuǎn)讓其所持有的威士達(dá)60%股權(quán)，作價(jià)12.34億元。交易對(duì)手為擬在香港上市的公司華檢醫(yī)療，交易方案中，新華將收到4.1億現(xiàn)金，同時(shí)對(duì)華檢持股比例由9.92%上升到44.37%。威士達(dá)，日本Sysmex公司中國最大的代理商，其主要產(chǎn)品為血凝檢測(cè)，市場(chǎng)份額超過40%。威士達(dá)是新華較為成功的收購之一，營收利潤持續(xù)增長，2017年?duì)I收達(dá)到15.9億元，利潤為1.71億元。但是新華為什么愿意賣掉呢？

首先，定價(jià)合理，交易完成后威士達(dá)成為了華檢股份全資子公司，新華間接持有44.37%的股份，相當(dāng)于用15%左右的威士達(dá)股權(quán)換了4.1億現(xiàn)金，27億的估值對(duì)新華來說很劃得來；

其次，華檢沒有威士達(dá)的利潤無法上市。根據(jù)華檢披露報(bào)告，2017年自身分銷業(yè)務(wù)僅3.1億收入，自有品牌1800萬收入，約1億利潤。分銷業(yè)務(wù)的PE在10倍左右，僅憑自有業(yè)務(wù)華檢很難過20億市值門檻，而算上威士達(dá)近2億元的利潤就比較穩(wěn)了；而且，威士達(dá)也會(huì)面臨競(jìng)爭(zhēng)，國內(nèi)器械龍頭邁瑞也在不斷擴(kuò)大血凝領(lǐng)域市場(chǎng)份額，代理業(yè)務(wù)護(hù)城河總是較低；

再次，對(duì)于新華來說，這筆交易可回收現(xiàn)金4.1億元，確認(rèn)投資收益5.48億元，減少商譽(yù)2.2億元，減少合并負(fù)債3.07億元，能夠?qū)崿F(xiàn)“以減為增”。

最后，利潤符合約定，公司管理層可以拿頂格獎(jiǎng)金。什么？出售資產(chǎn)的利潤也算，沒錯(cuò)。2017年新華醫(yī)療通過了業(yè)績考核激勵(lì)獎(jiǎng)金管理辦法，其中頂格獎(jiǎng)金為“年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤≥38,000萬元時(shí)，激勵(lì)獎(jiǎng)金總額不超過3000 萬元。”我們可以設(shè)想，新華歷史利潤峰值才2.9億，而當(dāng)前做到3.8億實(shí)在太難。但是賣資產(chǎn)可以啊，光威士達(dá)這筆交易就可以確認(rèn)投資收益5.48元，今年管理層拿頂格獎(jiǎng)金妥妥的。2019年也是許尚峰本屆任期的最后一年，再不拿獎(jiǎng)金，退休了就沒得拿了。

2019年，一方面參股子公司成功上市，另一方面負(fù)債繼續(xù)降低，而管理層又能夠拿頂格獎(jiǎng)金，新華醫(yī)療出售威士達(dá)可謂是一箭雙雕。

滾滾長江東逝水，機(jī)會(huì)或在混改時(shí)

光陰似流水，新華資產(chǎn)運(yùn)作從未停止。

2019年6月，公司控股的最大醫(yī)院山東文登整骨醫(yī)院擬增資公開征集戰(zhàn)略投資者，公司出讓控股權(quán)。2019年9月28日，該事項(xiàng)實(shí)施完畢，威海市國有資本將出資2億元持股40%、力鈺實(shí)業(yè)將持股20%。文登整骨醫(yī)院為三甲醫(yī)院，2017年?duì)I收為1億元，虧損1900萬，雖然是三甲，但是未完全建設(shè)完畢及運(yùn)營，因此也是新華醫(yī)療板塊中虧損較多的一個(gè)。新華醫(yī)療向文登共借出資金1.48億元，此次轉(zhuǎn)讓后5300萬將轉(zhuǎn)為資本金，控股40%；其余約1億元一年內(nèi)醫(yī)院將償還給新華醫(yī)療。雖然少控股了一個(gè)三甲醫(yī)院，但是也算是符合當(dāng)前公司發(fā)展方向。

但是最近公司又發(fā)生一起收購，又讓人察覺公司有開倒車嫌疑。

2019年8月10日，公司公告將以2.65億元收購山東淄博弘新醫(yī)療76.12%股權(quán)，底層資產(chǎn)為8家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，涉及腎病、骨科、血透中心。公司稱，此次收購淄博弘新股權(quán)有利于擴(kuò)展公司醫(yī)療服務(wù)板塊，有利于公司實(shí)現(xiàn)骨科和血液透析產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同和規(guī)模效應(yīng)。

新華醫(yī)療原本就有骨科業(yè)務(wù)，近兩年又獲得血液透析器批件，正在注冊(cè)血液透析機(jī)，從垂直化運(yùn)營上看的確有協(xié)同作用，但是血透服務(wù)聲音喊得很響，實(shí)際能實(shí)現(xiàn)盈利的也沒有幾個(gè)。 血透服務(wù)行業(yè)非常依賴于患者飽和程度以及當(dāng)?shù)蒯t(yī)保報(bào)銷水平，從以往看新華運(yùn)營的腎病、血透中心都是微利，此次收購并不多么英明。也有兩種可能，交易方為山東國際信托，同為國資委管轄，國資互相解決問題；另一種可能就是，在公司設(shè)立之初便與信托簽訂了回購協(xié)議。

2016年至今，作為一個(gè)醫(yī)療器械公司，其股東并未享受到公司發(fā)展帶來的紅利，卻持續(xù)受到商譽(yù)減值，業(yè)務(wù)虧損帶來的壓力。其中最讓人費(fèi)解的非收購來的上海遠(yuǎn)躍與成都英德莫屬。 如圖7，兩個(gè)公司凈資產(chǎn)合計(jì)也就2億元，但是2018年合計(jì)虧損1.44億元，2019年上半年繼續(xù)虧損0.75億元。英德更是合計(jì)虧損了2億元。能把企業(yè)經(jīng)營成這樣，公司的運(yùn)營能力與資本運(yùn)作能力極不匹配。

新華作為器械領(lǐng)域唯一一個(gè)國有上市公司，做其股東就注定沒有回報(bào)嗎？ 公司業(yè)務(wù)上壟斷感控行業(yè)，藥機(jī)業(yè)務(wù)覆蓋化藥、中藥、生物藥，醫(yī)療服務(wù)規(guī)模也越來越大，擁有龐大營收基礎(chǔ)，多年來現(xiàn)金流也不錯(cuò)。 但是這是一個(gè)國企，國企最大的問題就是激勵(lì)機(jī)制，要看管理層是否和你利益一致。

這一屆管理層任期即將結(jié)束，即便是籌劃新的、更市場(chǎng)化的激勵(lì)方案也要等到新的管理層上臺(tái)了。國企不改革是沒有出路的，而新華醫(yī)療所處的市場(chǎng)是一個(gè)高技術(shù)附加、高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的醫(yī)療器械市場(chǎng)，需要管理層與股東利益一致，需要用利益綁定各類人才，若再不扎實(shí)做研發(fā)做市場(chǎng)，只會(huì)與大隊(duì)伍越來越遠(yuǎn)。

2019年8月，山東省國資委領(lǐng)導(dǎo)指出：“山東省國企混改最難啃的硬骨頭非山東能源集團(tuán)莫屬”，山東能源即新華醫(yī)療控股股東。上述人士同時(shí)指出，“實(shí)施集團(tuán)層面混改，今年起步、明年見效；加快推進(jìn)其他88家權(quán)屬企業(yè)混改，2021年混改企業(yè)戶數(shù)及資產(chǎn)占比達(dá)到75%以上。”對(duì)新華醫(yī)療來說，其面臨好的混改機(jī)遇，如果新的管理層上來能混改，管理層、員工有現(xiàn)代化股權(quán)激勵(lì)，那么對(duì)于投資者來說，或許迎來真正的投資機(jī)會(huì)。公司也應(yīng)該扎實(shí)做研發(fā)，做出好的產(chǎn)品，讓市場(chǎng)接受。不能像高能直線加速器、大孔徑CT那樣新聞喊得震天響，一年下來卻根本中不了多少標(biāo)。

資本往往民企玩，山東國企亦為師

一般說來，玩資本民企才是高手，無論是汽車、影視IP亦或是扇貝、養(yǎng)豬、中藥材，其資本游戲更加吸引人，但終會(huì)露出馬腳，東窗事發(fā)。而新華醫(yī)療，動(dòng)作頻頻，卻合規(guī)合法，難以找出問題。只要旗幟鮮明，執(zhí)行不是問題。但是公司操作頻繁，利潤卻起不來，嘆氣的只有投資人，當(dāng)然也包括隋涌他們。

洋洋灑灑數(shù)千字，希望向大家介紹新華醫(yī)療的資本運(yùn)作。作為一個(gè)國企，其低效的管理沒有出乎意外；同樣作為一個(gè)國企，其高效的資本運(yùn)作讓人佩服。所以說，這個(gè)淄博國企也是能夠當(dāng)很多企業(yè)的師父，起碼在資產(chǎn)運(yùn)營上是這樣！

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